一、行情回顧
ICE期棉全年走勢主要分為三個階段：
第一階段先揚后抑（1月-3月底）：1月前維持震蕩偏強走勢，2月開始大幅走升，價格走升至95美分/磅之上的高位。月度供需報告以及美國農業部展望都體現供需基本面好轉的情況，對于棉價起到支撐。宏觀方面美元下行以及后期經濟恢復預期較強，也對于棉價有所提振。進入3月，棉價從高位開始回落。宏觀方面美元走強，原油價格回落，中美關系緊張的憂慮再起，貨幣收緊的預期也有所增加。歐洲疫情有所抬頭，也打壓棉價。棉價調整至80美分/磅之下。
第二階段重心不斷上移（4月-9月24日）4月棉價在美國得州干燥天氣的擔憂下回升，宏觀方面美國經濟數據提振也推升棉價。5月由于印度疫情以及美國得州迎來降雨，棉價走弱，但中旬后再度震蕩走強。進入7月宏觀方面，美國尚未準備開始收緊政策，之后美聯儲主席重申通脹只是暫時現象。棉價走高。7月19日，由于原油價格大幅下挫，美棉受到拖累重挫，但隨后外部環境企穩，棉價恢復上行趨勢。美聯儲不急于降低寬松的立場，宏觀方面提振棉價，另外美國主產區降雨較多市場也有擔憂。國際棉市震蕩走強。在美國農業部意外下調美棉產量，美棉價格在月度供需報告利好的帶動下上行，8月18日美棉最高至96美分之上，之后維持震蕩。9月20日，宏觀利空的影響下，美棉重挫，但隨后回升。
第三階段加速上行（9月27日-）9月底開始，國際棉市快速上行，突破前期運行區間。中國棉價大幅上漲有所拉動。10月美棉價格一度上揚，突破100美分大關后繼續維持強勢。主要來自于需求強勁的支撐。同時，印度國內價格飆升，CCI剩余庫存幾乎見底。另外，能源價格不斷上升也帶來一定的提振。
鄭棉期貨全年走勢分為三個階段：
第一階段沖高回落（1月-3月下旬）：鄭棉春節前小幅震蕩，春節后快速走升至高位。基本面春節前由于疫情原因，紡織企業停工情況低于往年水平，棉價整體維持偏強震蕩格局。春節過后，外盤強勢，國內復工也較為積極。市場需求整體維持偏強，行業對于后期需求逐步恢復的預期較高。2月25日鄭棉主力合約價格最高上沖至17080元/噸的高位。進入3月以來，外盤回落，國內前期高價囤棉花的貿易商有拋貨壓力，下游在棉價下跌后遠期訂單也開始難以為繼。宏觀方面，中美關系緊張以及疆棉禁令打壓棉價，市場情緒大幅轉空，棉價跌至14285元/噸的低位。
第二階段震蕩上行（4月-9月下旬）4月之后，棉價從底部回升，產區發生災害天氣，棉花多次補種預計影響年度產量。并且紡紗利潤較好，棉價下方空間被限制。儲備棉輪出公告，7月5日開始拋儲成交火爆，成交價格超出市場預期，提振棉價走勢。7月20日，受到外部美棉大跌的沖擊，棉價調整，但是低位紡織廠積極買進，棉價恢復漲勢。7月27日，受到河南發水影響，深度貼水的棉紗期貨價格大幅走高，修復貼水。帶動鄭棉價格繼續上行。美棉強勁帶動以及消費旺季和新年度新花搶收的預期下，鄭棉8月上半月持續震蕩上行，主力合約最高至18505元/噸。下游整體疲弱，以及儲備棉輪出禁止非紡織企業參與，鄭棉價格持續回落。陷入寬幅震蕩。
第三階段加速上行后高位震蕩（10月-）在新年度新花搶收的刺激下，籽棉收購價格一路飆升至最高11元/公斤一線，對應新棉成本達到26000元/噸的水平之上，鄭棉大幅貼水新棉，價格快速上行。主力合約最高至22960元/噸。但是隨后在政策不斷加碼，儲備棉輪出日投放量不斷上升。棉農散花存儲時間較短，籽棉價格結束漲勢。鄭棉價格回落，此后維持高位震蕩。
圖：ICE期棉主力合約走勢
數據來源：Wind 國信期貨
圖：鄭棉主力合約走勢
數據來源：Wind 國信期貨
二、國際市場分析
1、2021/22年度全球市場供需
全球棉市在2021/22年度供需情況繼續好轉。全球產量有所上升，較上一年度增加9.08%。主要是巴西以及巴基斯坦產量增加。全球消費量上升，較上一年度增加3.13%。在后疫情時代，中國、東南亞、南美及土耳其等地紡織大國對棉花消費需求持續恢復。其中印度、巴基斯坦以及土耳其的消費較去年同期上升明顯，增長在15萬噸左右。全球期末庫存同比減少42萬噸，庫存消費比小幅下降3.9個百分點至70%。雖然全球供需格局較上一年度仍有一定程度好轉，但是庫存消費比依舊維持在較高水平，對于價格的推動有限。
圖：全球棉花供需平衡表（單位：萬噸）
數據來源：USDA 國信期貨
2、美棉2021/22年度產量仍有調減可能，出口支撐強勁
2021/22年度美國棉花產量有所恢復，主要的貢獻還是單產的上升，不過11月報告中下調了美棉的單產，但仍存在不確定性，以美國農業部歷史規律來看，仍有下調產量可能。截至2021年11月14日，美國棉花收獲進度為65%，比前周增加10個百分點，比去年同期減少3個百分點，比過去五年平均值增加1個百分點。進度有所趕上，主要是天氣相對配合，收獲期降雨較少。
圖：美國棉花供需平衡表（單位：百萬包）
數據來源：USDA 國信期貨
圖：庫存消費比和棉價走勢（單位：美分/磅，%）
數據來源：USDA 國信期貨
2021/22年度美棉出口支撐強勁。整體來看年度簽約壓力不大。截止11月4日，2021/2022年度美棉累計簽約203萬噸，同比少6%，簽約進度60.1%（年度預估出口337.47萬噸），基本與五年均值和去年同期持平。從中國當前采購的情況看，中國已經累計簽約61萬噸，雖然同比少23%，但后期中國買入預期較強。目前來看，儲備棉持續輪出，并且已經增加進口棉的投放，后期存在補庫動力。
圖：美棉累計出口訂單（單位：千包）
數據來源：USDA 國信期貨
圖：美棉周度出口及中國簽約量（單位：包）
數據來源：USDA 國信期貨
美棉累計出口裝運量48.68萬噸，同比減38.5%。裝運落后的情況比較突出，不過從BDI的走勢來看，運費情況大有改善，后續裝運有望加快進度。
圖：美棉出口裝船量（單位：千包）
數據來源：USDA 國信期貨
圖：波羅的海干散貨指數（BDI）
數據來源：Wind 國信期貨
3、巴基斯坦消費強勁，國際話語權上升
2021/22年度巴基斯坦產量預期較為樂觀，由于天氣干燥有利于籽棉采摘，并且棉價高企也刺激棉農盡可能快的采摘，巴基斯坦新棉上市量處于歷史高點。這使得對于產量的預估上調。美國農業部預估670萬包。多數預測產量上漲至750-820萬包。但由于收獲進度快，產量有被高估的可能。巴基斯坦是全球第三大消費國，國內消費比例占產量的30-40%，剩下的主要是生產成棉紗、織物以及服裝等進行出口。由于后期消費修復的預期，國際棉花上漲刺激，消費上調至十年最高水平。2021/22年度巴基斯坦棉花供需缺口比較大，目前來看巴基斯坦國內疫情得到控制，棉花消費需求快速回升。這使得巴基斯坦有較高的進口需求，本年度放開印度棉的進口限制的概率較低，后期預計跟多是簽約采購美棉以及巴西棉?；蚺c中國、越南、印尼等國產生較為激烈的競爭。
圖：巴基斯坦平衡表（單位：百萬包、千公頃）
數據來源：USDA 國信期貨
圖：巴基斯坦新棉上市量（單位：萬包）
數據來源：USDA 國信期貨
4、印度庫存下降，供需情況偏緊
印度2021/22年度棉花總產量預計在616萬噸，美國農業部11月的預估為610萬噸。但是我們認為，后期面臨一定下調的風險。一方面是2021/22年度印度棉花種植面積較上一年度減少102.2萬公頃，減幅為7.8%。另一方面天氣以及蟲災影響。今年季風雨雨量較大，在6、7月份棉花集中種植期，主產區降雨量過多，對棉花種植和生長產生影響。蟲災也依然困擾印度棉花生產，旁遮普邦及周邊地區的蟲害尤其嚴重，單產恐怕難以上升。印度國內消費較為強勁，雖然短暫受到疫情的影響，但是5月之后消費快速恢復。期末庫存連續第二年下降，整體供需情況繼續收緊。
圖：印度棉花供需平衡表（單位：萬噸）
數據來源：USDA 國信期貨
圖：印度棉花供需平衡表（單位：萬噸）
數據來源：CAI 國信期貨
印度政府2021/22年度棉花的最低收購價格（MSP）繼續上調，中等長度收購價為5726盧比/公擔，同比上漲211盧比，漲幅為3.8%；長纖維收購價格為6025盧比/公擔，同比上漲200盧比，漲幅為3.4%。CCI本年度面臨較大的收購問題，因為印度國內庫存下降，現貨價格飆升，收購價格吸引力不足，CCI預計難以收到棉花。國內價格高企也將抑制印度棉花出口，本年度印度棉花出口量或低于500萬包，而上一季為750-800萬包，同比減幅超過35%。
圖：印度棉花現貨價格（單位：盧比/公擔、美分/磅）
數據來源：USDA 國信期貨
圖：CCI棉花收購價格（單位：盧比/公擔）
數據來源：Wind 國信期貨
5、經濟放緩以及通脹擔憂，全球消費艱難恢復
在最新的全球經濟展望預測中，IMF全球經濟增速預期小幅下調0.1個百分點至5.9%，維持2022年全球經濟增速預期4.9%不變。預計2021年中國經濟增速有望達到8%，較7月預測值微幅下調0.1個百分點；預計2022年中國經濟增速有望達到5.6%，較前預測值下調0.1個百分點。發達國家經濟體的總產出有望在2022年回歸到疫情前水平。2021年美國經濟增速為6%，較前預測值大幅下調1個百分點；預計2022年美國經濟增速有望達到5.2%，較前預測值上調0.3個百分點。今明兩年，歐元區經濟體經濟增速有望分別達到5.0%和4.3%；預計日本今明兩年經濟增速有望分別達到2.4%和3.2%；預計英國今明兩年經濟增速有望達到6.8%和5.0%。
從IMF的預測中，我們看到經濟放緩的趨勢明顯，而全球經濟增速放緩意味著人們消費需求的下滑。從目前服裝消費表現來看，美歐消費波動仍然較大，日本尚未從疫情中走出，后期消費信心不足。除了經濟放緩的影響，通脹的影響也需要考慮。IMF預計，2021年發達經濟體通脹率有望上升至2.8%，到2022年通脹率有望回落至2.3%。其中，預測美國通脹率在今明兩年有望分別升至4.3%和3.5%。與此同時，新興市場和發展中經濟體面臨更為嚴峻的挑戰。IMF預計，上述經濟體2021年通脹恐上升至5.5%。物價上升的壓力對于消費存在抑制。
圖：全球棉花消費及增速（單位：萬噸）
數據來源：USDA 國信期貨
圖：IMF預測CPI同比及美國CPI當月同比（單位：%）
數據來源：Wind 國信期貨
三、國內市場分析
1、庫存消費比微降，供需情況穩中轉好
2021/22年度國內供需情況來看，產量有所下調，新疆棉花產量預計520萬噸左右，而內地僅有60萬噸棉花產量，較2020/21年度降幅約9.3%。美國農業部對于2021/22年度的消費預估持平于上一年度。供應收縮的影響下，期末庫存下降61萬噸，降幅為7.12%。庫存消費比下降7個百分點。整體供需情況穩中轉好。
圖：國內棉花供需平衡表（單位：萬噸）
數據來源：USDA 國信期貨
2、棉花產量總體持穩，新棉成本高企
截止2021年11月22日，2021/22年度新疆棉累計加工量300.61萬噸，與2020/21年度同期加工量的差距快速縮小、收窄；新疆棉區累計公檢2021/22年度皮棉256.88萬噸，低于上年度同期12.91萬噸，同比降幅4.79%。共有939家棉花加工企業送檢。雖然公檢總量仍落后，但本年度送檢的棉花加工企業高于去年。2021/22年度新疆棉花總產量以及單產的等將逐步浮出水面。預計新疆棉花產量達520萬噸左右，內地棉花產量63萬噸左右，國內產量較2020/21年度的591萬噸微幅下降。
2022年度新疆棉花種植面積有望增加。據悉，棉花畝均純收入超出1500元，有小部分棉農收益達到2000元/噸。相對于種植糧食，種植棉花的競爭力明顯更高。新疆經濟作物資源豐富，西紅柿、辣椒、甜菜、紅棗、蘋果等種植面積廣，但要論收益，棉花值得其他品種羨慕?？梢灶A計2022年新疆農作物種植將向棉花傾斜，棉花種植面積有將較大幅度增長（較2021年呈現強勁的觸底反彈）。
新棉成本高企。從9月下旬8.50-8.70元/公斤收購價開秤（北疆昌吉、石河子、奎屯等地），10月上旬迅速漲至10.50-10.90元/公斤，10月中旬則達到年度高點11.20-11.50元/公斤。10月下旬、11月上旬收購價逐漸回落至10.50元/公斤、10元/公斤以下。平均成本預計在10元/公斤左右。新棉成本達到近幾年最高水平。預計北疆新棉成本超過23000元/噸，南疆成本22000元/噸左右。
圖：國內及新疆棉花產量（單位：萬噸）
數據來源：棉花市場檢測系統 國信期貨
圖：國內籽棉收購價3128B（單位：元/斤）
數據來源：Wind 國信期貨
3、供需缺口存在，進口量難有降低
2021年，1-10月累計進口棉花190萬噸，2020年全年進口量180萬噸，以目前的數據來看，年度進口量同比增加已成定局。從進口棉花的結構上來看，主要的進口國依舊是美國、印度以及巴西。占比最高的是美國，占據半壁江山，其次是巴西和印度。澳棉由于國內限制等原因處于極低水平。
圖：國內棉花年度進口量（單位：噸）
數據來源：中國海關 國信期貨
圖：主要進口國家棉花進口量（單位：噸）
數據來源：中國海關 國信期貨
2022年預計棉花進口總量難有降低，國內本身存在供需缺口，進口棉將作為缺口的補充。從內外價差情況來看，2021年下半年進口利潤擴大，進口棉具備吸引力。2021/22年度新棉成本較高，預計內高外低的局面不改。當然進口量還要依靠滑準稅配額的發放，政策層面來看，對于2022年發放滑準稅配額預期較高，屆時政策的具體情況是關鍵，對于新年度的進口影響較大。另外，美棉的占比是否繼續維持高位主要取決于中美協議的執行，中美關系仍是主要的影響因素。
圖：滑準稅進口棉利潤（單位：元/噸）
數據來源：Wind 國信期貨
4、紡織企業生存艱難，原料高企需求不濟
2021年上半年整體紡織企業的利潤非?？捎^，原料端相對弱勢，而紗線價格高企，成本庫存處于極低水平。但是從8月份以來，紡企棉紗庫存逐步累積，10月開始雖然需求弱勢，但限電導致紡企開機下滑，庫存累積不多。11月開始純棉紗紡企庫存繼續累積，逐步恢復到歷史相對高位，紡企壓力增加。在弱勢的終端需求面前，純棉紗處于供過于求的局面。
從利潤端來看，10月以來棉花價格大幅上漲但棉紗價格難以跟漲，之后雖然棉花處于高位震蕩，又受到需求偏弱影響純棉紗價格開始下跌。純棉紗利潤逐步走弱至出現了較大虧損，品種上來看，常規精梳品種虧損明顯大于普梳紗。當前來看，部分紡企仍有前期低價棉作為儲備，但是庫存終會耗盡。儲備棉輪出也不能無限期投放市場。紡織企業逐步開始使用價格較高的新棉，成本高企而需求偏弱使得紡織企業生存情況明顯轉差。這一狀況在新年度勢必將負反饋于上游棉花端。
圖：紡織企業棉紗庫存（單位：天）
數據來源：TTEB 國信期貨
圖：C32S以及CGC32S利潤（單位：元/米、元/噸）
數據來源：TTEB 國信期貨
5、紡織品服裝出口后勁不足 中美關系存在潛在利多
2021年1-10月，我國紡織品服裝累計出口額為2565.33億美元，同比增長6.74%，其中紡織品累計出口額為1176.83億美元，同比下降9.10%；服裝累計出口額為1388.50億美元，同比增長25.23%。以1-10月累計出口額來看，2021年是近五年的最高水平。2021年下半年中國紡織品、服裝出口觸、提速非常明顯。其中歐美擔憂集裝箱供應緊張，將訂單提前有一定的影響。10月出口超預期，主要是限電導致其他產品出口下降，以及運費回落，刺激紡織品服裝出口增加。
圖：紡織品服裝出口額（單位：萬美元）
數據來源：中國海關 國信期貨
圖：紡織品服裝出口單月值（單位：萬美元）
數據來源：中國海關 國信期貨
展望后期，紡織品服裝出口受到的影響因素較多，仍存在一定的不確定性。利空的影響主要有來自于訂單前置以及訂單從中國回流至東南亞國家。從旺季提前的角度來看，由于訂單前置，2021年四季度甚至2022年一季度的訂單不樂觀。并且在全球通脹的背景下，需求恢復存在阻礙，出口大環境偏悲觀的預期下，紡織品服裝難以一枝獨秀。另外就是此前回流至中國的訂單，由于東南亞國家開工上升，再次回流。紡織品出口后勁不足，但是利多影響也存在。中美關系發展也對于出口存在較大影響，目前中美高層對話增多，市場對于中美關系預期偏樂觀，對美國政府取消對華進口商品加征征稅的預期明顯增強，如果后期真的兌現取消加稅，將使得紡織品服裝出口出現重大轉機。除此之外，海運費的降低對于出口也存在一定利好，不過，海運費的大幅降低也從側面印證全球需求的下降，對于出口的影響也有不確定性。
6、政策調控力度加強，進口儲備棉登場
2021年7月2日，中國儲備棉管理有限公司、全國棉花交易市場聯合發布《關于2021年中央儲備棉輪出的公告》，2021年7月5日至2021年9月30日期間輪出總量60萬噸中央儲備棉。儲備棉輪出工作2021.7.5日啟動。每日投放量1萬噸，成交持續維持百分百。9月4日中國儲備棉管理有限公司、全國棉花交易市場發布的輪出預告，9月6日上市銷售儲備棉重量1.5萬噸（共64捆，其中新疆棉0.89萬噸），較7月5日-9月5日日掛拍數量大幅增加超0.55萬噸以上。
11月9日，中國儲備棉管理有限公司發布公告：根據國家相關部門要求，為更好滿足棉紡企業用棉需求，中國儲備棉管理有限公司將組織2021年第二批中央儲備棉投放。啟動2021年度中央儲備棉投放（時間為10月8月至11月底，投放總量不明確，日掛牌量已從計劃的1.5萬噸擴大至2.5萬噸；再至3萬噸）。同時還配合其他的調控手段。給中國中紡集團/中棉集團等企業增發滑準征稅貿易配額，向市場大力投放港口保稅區優質進口棉資源；加大對貿易商囤積、炒作儲備商品棉的監測、打擊力度。期貨市場方面，鄭商所將棉花期貨的交易手續費從5元/手上調至10元/手。再加上自2021年11月1日起向下大幅調整2021年中央儲備地產棉投放銷售底價等等舉措。國儲棉進口自11月12日開始掛牌“上架”，不僅有2020年度美棉，還有2018年度澳大利亞棉、2019年度巴西棉，從陸續掛牌、推出的數量來看，巴西棉、澳棉的數量并不低。
在儲備棉不斷調控的過程中，調控力度超出市場的預期，儲備棉進口棉數量充裕，調整。總體來看，儲備棉投放滿足紡織企業的需求，對于棉價的調控效果非常顯著。2022年，雖然從歷年統計數據來看，國產儲備棉已經見底，但是國家調控依然留有空間。政策壓力是棉價運行的重要的利空影響。
圖：儲備棉成交情況（單位：噸）
數據來源：中儲棉花信息中心 國信期貨
圖：儲備棉投放情況（單位：萬噸）
數據來源：中儲棉花信息中心 國信期貨
7、倉單注冊較慢，基差強勢降低注冊動力
2021/22年度新棉上市價格高企，期貨市場持續維持較大貼水，基差基本維持在1000元/噸上下的水平。注冊倉單的動力相對不足。另外，由于前期博弈較為激烈，本年度籽棉收購進度緩慢，注冊倉單的進度也有所推后。對于行業來說，基差貿易已經成為主流的交易方式，不可能出現倒退，后期倉單注冊加速是大概率事件。觸發點可以是基差走弱以及棉價出現大幅下跌的情況。基差走弱的情況，期貨價格上升至22000元/噸一線上方，對于南疆新棉成本來看，存在一定的獲利空間，而北疆的成本更高，期貨價格需要升至23000元/噸一線上方。棉價出現大跌的情況，期貨流動性將明顯優于現貨，倉單吸引力也將上升。對于鄭棉各個合約來說，短期的注冊倉單落后將使得鄭棉月間維持back結構。
圖：棉花期現價格及基差走勢圖（單位：元/噸）
數據來源：Wind 國信期貨
圖：鄭棉倉單有效預報（單位：張）
數據來源：鄭商所 國信期貨
四、結論及操作建議
國際市場小結：2021/22年度全球供需情況有所好轉，更多是基于消費方面的回暖。庫存消費比從2020/21年的73.9%降至70%?？傮w基本面上仍有轉好跡象。從美棉需求的角度來看，印度以及巴基斯坦的消費恢復，中國的購買非常強勁，這支撐棉價。但不能忽視的是，全球仍然面臨疫情的不確定性以及宏觀方面通脹的壓力。這對于消費存在考驗。國際棉市總體來看，遠未有2010年度強勁的基本面加宏觀環境。棉價上方空間有限。
國內棉市小結：從供應端來看國產棉花總量波動較小，但在今年收益可觀的影響下后期存在擴張的可能。國內仍然存在產銷缺口，進口棉將作為補充資源。儲備棉在不斷輪出之后國產棉庫存見底，但是進口棉庫存尚有，對于市場的調控力度仍不容小覷。消費方面，長期來看疫情終將會過去，但是短期的不斷反復對于市場存在偏空影響。紡織企業生存環境轉差，上游棉花成本較高，而下游訂單不足。紡織品服裝出口透支明顯，2022年一季度預計出口難以樂觀。下游的弱勢大概率將傳導至上游，棉價恐難以持續維持在高位，后期存在回落風險。季節性方面，上半年金三銀四小旺季以及下半年的金九銀十旺季棉價通常走升概率較高。
操作建議：長線策略維持震蕩偏空觀點，波段操作可根據階段影響因素分析。
國信期貨 侯雅婷
責任編輯：宋鵬
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