意見領袖丨彭文生

　　在12月20日本年最后一次LPR報價中，1年期LPR下調5bp至3.80%；5年期維持不變在4.65%。近期“松貨幣”組合拳頻出，12月6日全面降準（50bp）、12月7日結構降息（支農支小再貸款利率下調25bp），而LPR利率再度下調，是“松貨幣”的進一步深化。

　　如何看待MLF不降，而LPR下調？

　　MLF是銀行資金邊際成本的代表，LPR是銀行的貸款定價參考利率，LPR改革即旨在讓銀行在MLF利率的基礎上，綜合考慮資金成本、風險溢價等因素報出LPR。自2019年8月LPR改革以來，除了前兩次（2019年8月與9月）由于歷史LPR和MLF的利差修正出現了前者降了6bp和5bp而后者未降之外，此后三次（2019年11月、2020年2月和4月），均是MLF和LPR利率同降，利差保持在90bp。但MLF僅是銀行資金成本的一部分，從銀行的負債構成來看，對央行負債僅占3.5%，存款占60%，同業負債占11%。盡管MLF利率未降，但6月以來一系列松貨幣和改革措施匯總，負債成本的節約或為1年期LPR下調5bp的步長留出了空間。

　　從資產端看，1年期LPR降5bp或導致銀行資產端年化減收約550億元。目前全部銀行人民幣貸款約191萬億元，其中個人住房貸款約38萬億元，我們假設企業中長貸款中50%在5年以上，扣除以上兩項后，以1年期LPR為定價基準的貸款約為110萬億元；從另一個方法計算，發債及上市銀行中5年期以下貸款占比約60%，按照這一比例推算，以1年期LPR為定價基準的貸款也約為110萬億元左右，兩種方法估算大體一致。那么，降息5bp相當于銀行資產端減收550億元左右（年化）。

　　從負債端看，6月以來兩次降準、一次結構降息、同業存單利率下行、存款利率上限改革或可為銀行節約資金成本760億元。如果僅計算10月以來的新政策，那么一次降準與一次調降再貸款利率為銀行直接節省成本約200億元。

　　1）降準與結構降息：我們測算7月以來，央行兩次降準、一次調降支農支小再貸款利率，3項政策工具節省銀行資金成本（年化）約320億元（分別為130億元、150億元、40億元）。

　　2）同業存單利率下行：7月降準以來，1年期同業存單利率下降約20bp，1年期同業存單過去一年的發行量在9萬億-10萬億元左右，相于節省年化資金成本190億元左右。

　　3）存款利率上限改革：6月21日，央行指導存款利率自律上限由存款基準利率浮動倍數改為加點確定。根據央行3季度貨幣政策執行報告，2年期以上存款利率相比5月的降幅在25bp-45bp之間。11月定期存款余額110萬億元，由于期限數據缺乏，我們假定以央行公布的9月新發生定期存款的期限結構來代替存量存款的期限結構，即其中26%是2年以上的定期存款、約29萬億元。由于定期存款越高期限的占比越低，我們假設2年期以上存款平均久期為3年，那么利率的降幅應該在30bp左右。總體看，我們預計存款利率上限改革或可為銀行節省資金成本約250億元。

　　考慮到資金成本的節省，以及經濟下行和信用風險上升背景下銀行要求的風險補償提高，我們測算本次1年期LPR下調5bp或已將前期積累的降息空間基本消耗完畢。

　　LPR調降開啟降息周期，“寬財政”或有掣肘，更需“松貨幣”發力

　　本次LPR下調早于我們的預期，彰顯在財政發力受掣肘，需要松貨幣以穩增長的迫切性。同時，本次通過調降1年期LPR、而非MLF、且5年期LPR利率不變的方式，也凸顯不希望引起放松過快、刺激地產的預期。

　　往前看，寬財政的不確定性，或更需要央行松貨幣和準財政進一步發力，明年一季度或存在繼續降準降息的可能。在去年信貸擴張再度推升房地產反彈后，房地產嚴監管帶動金融周期繼續下行調整，“緊信用、松貨幣、寬財政”仍是未來一段時間的政策組合。

　　但由于地方政府隱性債務化解的剛性要求，以及各地收入分化、部分地區三保壓力大，財政發力或有掣肘，11月在項目和資金均到位，雙控、天氣和疫情影響均消退的情況下，基建增速繼續弱于預期、甚至轉負，或可見一斑。這或意味著央行“松貨幣”及“準財政”發揮更大的作用。“準財政”方面，央行或進一步通過再貸款再貼現和結構性信貸政策，加大對科創、綠色、小微的信貸支持。但考慮到今年綠色貸款余額同比已大增28%，過去兩個季度新增小微貸款同比增幅收窄，我們預計仍需全面降準和降息來進一步降低實體融資成本以穩信貸、穩增長。經歷過LPR降息后，銀行息差或重回低位，考慮到兩次降準、結構降息以及存款上限改革或才為LPR調降積累了一個步長，我們預計下次降息或采取LPR和MLF/OMO利率同降的方式。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)