文/意見領(lǐng)袖專欄作家 戴志鋒

　　核心要點：在對財富管理行業(yè)的收入、利潤和市值測算，進(jìn)一步細(xì)化對國內(nèi)基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、費率以及投顧模式的研究，分析未來變化趨勢、并定量測算。我們預(yù)計，未來10年公募基金規(guī)模增速16.5%，其中權(quán)益型產(chǎn)品增速22%；盡管未來10年綜合費率下降8%，但受益于增量市場及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，收入增速達(dá)18.5%，并且投顧業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)10%收入。

　　1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：未來10年權(quán)益型產(chǎn)品增速22%，指數(shù)化占比加速提升需10-15年后

　　美國產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變遷過程，經(jīng)歷4個階段。1、發(fā)展初期（1970年前）：1929年大蕭條后，監(jiān)管體系初步確立。2、貨基崛起（1971-1982年）：經(jīng)濟(jì)滯脹、利率市場化之前，貨基受到青睞，規(guī)模占比從8.1%-74.1%。3、權(quán)益時代（1982-2000年）：利率下行、混業(yè)放開、養(yǎng)老金入市、美股長牛等迎來權(quán)益型基金時代，規(guī)模占比從17.1%-61.7%。4、被動化興起（2001年至今）：市場定價效率提升，被動型基金規(guī)模CAGR15.7%。

　　國內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化趨勢及定量測算。1、變化趨勢：權(quán)益型產(chǎn)品占比持續(xù)提升。從發(fā)展程度（證券化率、機(jī)構(gòu)化率僅相當(dāng)于美國90年代左右），以及發(fā)展趨勢（經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、直接融資占比提升，資管新規(guī)破剛兌、凈值化，無風(fēng)險收益率下降），權(quán)益型基金大發(fā)展仍處于初期，未來至少10-15年保持較快增速。2、定量測算：未來10年權(quán)益型產(chǎn)品增速22%，10年后放緩至13%。核心假設(shè)：對證券化率、機(jī)構(gòu)化率的提升速率進(jìn)行三種情形假設(shè)，并分兩階段測算（未來權(quán)益型產(chǎn)品增速先快后慢，占比先提升后穩(wěn)定）。測算結(jié)果：到2030年，在中性情形下公募基金產(chǎn)品規(guī)模92.7萬億元，對應(yīng)CAGR 16.5%，其中權(quán)益型產(chǎn)品增速最快，CAGR達(dá) 22.2%，規(guī)模占比提升至53.8%；到2040年，權(quán)益型產(chǎn)品年均增速放緩至13.3%。

　　國內(nèi)指數(shù)化發(fā)展趨勢及定量測算。1、發(fā)展趨勢：從市場定價效率、機(jī)構(gòu)投資者占比的變化趨勢看，指數(shù)化發(fā)展處于初期。目前指數(shù)型產(chǎn)品占比僅8.2%，相當(dāng)于美國60-70年代。2、定量測算：指數(shù)產(chǎn)品占比顯著提升預(yù)計在10-15年后。假設(shè)機(jī)構(gòu)占比年均提升0.5-1pct（美國近20年提升速率），至少仍需要15-20年時間才提升至40%以上。

　　2、費率：未來10年綜合費率下降8%，受益于增量市場及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，收入增速18.5%

　　美國基金費率變化過程及原因。1、總費率呈現(xiàn)下行趨勢，股票型基金總費率由1980年2.32%降至2020年0.6%。2、上半場（1980-2000年）銷售費率下降更快（由1.64%降至0.3%），原因是增量市場中，渠道競爭激烈，免傭基金占比顯著提升，前端費率大幅下降，12b-1費率對前端銷售費的替代。3、下半場（2000-2020年）管理費率（包含12b-1）下降更快（由0.98%降至0.5%），原因是市場有效性提升，指數(shù)產(chǎn)品占比提升、以及產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)。

　　國內(nèi)費率變化趨勢。1、渠道費率競爭已經(jīng)開始：主要是競爭加劇、尾傭支撐；頭部渠道規(guī)模成本優(yōu)勢，通過“價格戰(zhàn)”保持優(yōu)勢地位。2、管理費競爭還未全面開始：目前主動型產(chǎn)品超額收益明顯，管理人對客戶仍有議價權(quán)，指數(shù)化程度還較低。3、尾傭分成會維持較高比例：體現(xiàn)渠道對管理人的議價能力，頭部渠道未來會保持強(qiáng)勢（產(chǎn)品同質(zhì)化越強(qiáng)、渠道集中度高于管理人集中度）。

　　國內(nèi)費率的定量測算：未來10年綜合費率下降8%，受益于增量市場及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，收入增速18.5%。1、核心假設(shè)：與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)兩階段類似，第一階段渠道費率加速下降、主動市場下管理費率維持，第二階段渠道費率斜率放緩、指數(shù)化占比提升之下管理費率下降幅度加大。2、測算結(jié)果。階段一：2030年的合計綜合費率為0.74%，僅較2019年下降8%，受益于增量市場及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，收入增速18.5%。階段二：2040年的綜合費率為0.58%，較2030年下降22%，收入增速放緩至7.7%。

　　3、投顧：未來委托賬戶模式更豐富、底層資產(chǎn)更全面，未來10年為公募貢獻(xiàn)10%收入

　　美國投顧模式。1、全能投行模式，如美林，定位高端、模式重、收費高；2、獨立財務(wù)顧問，如愛德華？瓊斯，差異化定位中小客群，重視社區(qū)營銷；3、第三方投顧平臺模式，如嘉信理財。

　　國內(nèi)投顧發(fā)展趨勢。1、目前國內(nèi)兩種投顧模式的局限。傳統(tǒng)投顧：銀行券商人工投顧，仍是渠道代銷的賣方模式，沒有轉(zhuǎn)化成為基于AUM收費的買方投顧形式（委托賬戶）。基金投顧：基金組合形式的智能投顧，在“投”方面底層資產(chǎn)限于基金，在“顧”方面尚無很強(qiáng)的辨識度。2、未來投顧模式：線上+線下，差異化競爭。一是依據(jù)賬戶功能以及投資決策權(quán)，形成多種委托賬戶模式；二是底層資產(chǎn)更全面豐富，如多類型和多地區(qū)的資產(chǎn)；三是“顧”的環(huán)節(jié)結(jié)合技術(shù)應(yīng)用，提供線上+線下客戶陪伴服務(wù)。

　　國內(nèi)投顧業(yè)務(wù)測算。假設(shè)至2030年，國內(nèi)基金投顧在三種情形假設(shè)之下的規(guī)模占比分別可以達(dá)到10%/15%/20%，基金投顧費率分別為0.4%/0.5%/0.6%，則國內(nèi)基金投顧收入為260/700/1510億元，中性假設(shè)下在公募產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胝急冗_(dá)到10%左右。

　　投資建議：1、具有市場化基因的零售及財富管理領(lǐng)先銀行，招商銀行、平安銀行、寧波銀行。2、具有流量及成本優(yōu)勢的，東方財富。3、具有優(yōu)質(zhì)公募及資管能力的券商，廣發(fā)證券、東方證券，在產(chǎn)品代銷、私募基金領(lǐng)域全面領(lǐng)先的頭部券商，中信證券、中金公司。

　　風(fēng)險提示：監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)；市場競爭加劇；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；財富管理行業(yè)規(guī)模測算基于一定的假設(shè)前提，存在不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　摘要選自中泰證券研究所研究報告：《深度測算|財富管理行業(yè)的結(jié)構(gòu)之變：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、費率變遷與投顧收入》

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長，國家金融與發(fā)展實驗室特約研究員。)