雙方博弈的關(guān)鍵點(diǎn)和交集點(diǎn)，在于佳兆業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量以及負(fù)債狀況。如果僅是流動(dòng)性問(wèn)題而非資不抵債，佳兆業(yè)尚得一線生機(jī)，但這是一個(gè)假以時(shí)間才能夠解開(kāi)的謎團(tuán)。

　　佳兆業(yè)的違約公告姍姍來(lái)遲。

　　12月20日早間，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)，其所發(fā)行的本金4億美元、利息為6.5%的優(yōu)先票據(jù)已于2021年12月7日到期，佳兆業(yè)未于當(dāng)日支付本金及1292.78萬(wàn)美元的應(yīng)付利息。此外，佳兆業(yè)還有兩筆優(yōu)先票據(jù)的利息也已過(guò)寬限期卻未兌付，應(yīng)付利息總計(jì)為8837.63萬(wàn)美元。

　　停牌近兩周后，佳兆業(yè)以一紙公告給予多次高調(diào)公開(kāi)喊話的債權(quán)人確切回應(yīng)。在公告中，佳兆業(yè)表示其一直與優(yōu)先票據(jù)持有人的代表商討，就尚未支付的優(yōu)先票據(jù)制定全面?zhèn)鶆?wù)重組計(jì)劃。

　　當(dāng)這一計(jì)劃被提上日程，則意味著，佳兆業(yè)與債權(quán)人的博弈暫告一段落。在當(dāng)前部分房企同樣遭遇流動(dòng)性的處境下，佳兆業(yè)的債權(quán)人無(wú)疑是“另類(lèi)”的，他們?yōu)榧颜讟I(yè)戴上“具有條件可以作為”的帽子并為其提供了數(shù)個(gè)融資方案以供選擇。

　　商業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)的交鋒，從來(lái)都不是溫情的。

　　債權(quán)人、佳兆業(yè)雙方的交戰(zhàn)不外乎是為自己爭(zhēng)取談判的籌碼。一旦進(jìn)入債務(wù)重組環(huán)節(jié)，債權(quán)人溢價(jià)的空間或?qū)⑹艿綌D壓，但佳兆業(yè)也并沒(méi)有贏。假若想要恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，佳兆業(yè)必將與債權(quán)人繼續(xù)交戰(zhàn)，必須拿下關(guān)鍵戰(zhàn)役取得一致，方能推進(jìn)。

　　雙方博弈的關(guān)鍵點(diǎn)和交集點(diǎn)，在于佳兆業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量以及負(fù)債狀況。如果僅是流動(dòng)性問(wèn)題而非資不抵債，佳兆業(yè)尚得一線生機(jī)，但這是一個(gè)假以時(shí)間才能夠解開(kāi)的謎團(tuán)。

　　25天的博弈

　　佳兆業(yè)曾經(jīng)為今日官宣違約、12月7日到期的這筆優(yōu)先票據(jù)本金進(jìn)行過(guò)一番努力。

　　11月25日，佳兆業(yè)針對(duì)12月7日到期的優(yōu)先票據(jù)向債權(quán)人發(fā)起要約交換與同意征求。上述方案的主要條款包括：計(jì)劃用新債置換現(xiàn)存的4億優(yōu)先票據(jù)，票息仍為6.5%，并延期18個(gè)月至2023年6月到期，同時(shí)該方案的通過(guò)需要至少95%的債券人同意。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲得的信息，在佳兆業(yè)拋出這一方案之后，市場(chǎng)普遍并不看好其能夠獲得債權(quán)人的同意，因?yàn)閺木唧w的條款來(lái)看，其并未有擔(dān)?；蛘咴鲂诺燃?xì)則。

　　最終，這份方案毫無(wú)意外流產(chǎn)了。12月3日早間，佳兆業(yè)公告稱(chēng)，由于收到有效交回的票據(jù)低于最低接納同意金額，交換要約方案自動(dòng)失效。

　　實(shí)際上，在佳兆業(yè)出臺(tái)方案后不久，佳兆業(yè)的部分債權(quán)人也迅速行動(dòng)，委托財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司Lazard Asia （Hong Kong） Limited（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Lazard”）頻繁對(duì)外發(fā)聲，呼吁佳兆業(yè)要有所作為，并給予佳兆業(yè)數(shù)個(gè)融資方案，表示愿意陪其渡過(guò)當(dāng)前的難關(guān)。

　　Lazard方面提供給21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的融資方案中，主要的可行方式包括：為佳兆業(yè)提供舊改項(xiàng)目或者房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)資金，為潛在的資產(chǎn)買(mǎi)家提供貸款，發(fā)行可轉(zhuǎn)債（置換佳兆業(yè)控股股票）以及可交換債券（置換為佳兆業(yè)美好、星島集團(tuán)股票）、供股等。

　　據(jù)Lazard方面透露，在12月7日到期日即將到來(lái)之前，佳兆業(yè)與之有過(guò)多輪溝通，雙方之間也有一些實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，12月6日晚間，Lazard方面也向佳兆業(yè)發(fā)出了一份展期協(xié)議。Lazard方面稱(chēng)，這份協(xié)議已經(jīng)得到多位債權(quán)人的認(rèn)可。此時(shí)到期日已經(jīng)臨近。

　　在Lazard及其所代表的債權(quán)人高調(diào)亮相之際，佳兆業(yè)方面始終保持緘默，從未正面回應(yīng)過(guò)與債權(quán)人的磋商情況。12月7日，佳兆業(yè)方面也未披露與美元票據(jù)相關(guān)的任何公告。12月8日早間，佳兆業(yè)發(fā)布公告，該公司股份于當(dāng)日上午9時(shí)起短暫停止買(mǎi)賣(mài)。

　　在佳兆業(yè)停牌期間，Lazard沒(méi)有放棄努力。其于12月15日再度對(duì)外透露，將為佳兆業(yè)增加一個(gè)可選項(xiàng)，即是收購(gòu)佳兆業(yè)在國(guó)內(nèi)的不良銀行貸款。

　　Lazard方面步步為營(yíng)，其訴求也十分直接。Lazard方面此前曾告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，他們期望佳兆業(yè)能夠與之達(dá)成共識(shí)并簽署保密協(xié)議，盡快就抵押物、股權(quán)等資產(chǎn)進(jìn)行進(jìn)一步商討，從而為佳兆業(yè)量身定做更適合的融資方案。

　　意欲何為？

　　許多境內(nèi)外從事債券投資的人士認(rèn)為，在對(duì)佳兆業(yè)的態(tài)度上，Lazard與之所代表部分債權(quán)人的動(dòng)作與路徑有別于常規(guī)做法。一位境內(nèi)的債券投資者告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“的確，我們接觸的債權(quán)人很多就像小綿羊一樣，就算是違約發(fā)生了也就是有些情緒，像他們（指Lazard及其背后的佳兆業(yè)債權(quán)人）這么aggressive（激進(jìn)）的，實(shí)在是少見(jiàn)?！?/p>

　　Lazard方面告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“大部分債權(quán)人愿意為佳兆業(yè)提供融資是因?yàn)榭粗泄镜拈L(zhǎng)期利益，非常有誠(chéng)意協(xié)助其渡過(guò)這一次流動(dòng)性挑戰(zhàn)，因?yàn)榧颜讟I(yè)在大灣區(qū)、在深圳有很好的資產(chǎn)組合。”

　　商業(yè)世界雪中送炭的事情少有，債權(quán)人們對(duì)佳兆業(yè)的“優(yōu)待”，顯然也是在商言商的理性行為。

　　美元債作為一種信用債，其發(fā)行多數(shù)并無(wú)抵押物或者實(shí)控人擔(dān)保，因此在償債順序上，美元債債權(quán)人并無(wú)優(yōu)勢(shì)。匯生國(guó)際融資總裁黃立沖告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，（美元債）基本上只是道德上、信用上的擔(dān)保，在這種情況下，只要出現(xiàn)違約，對(duì)于違約主體的資產(chǎn)也多半是追索不到的。

　　Lazard方面考慮的一個(gè)側(cè)重點(diǎn)也正在于此。Lazard方面指出，佳兆業(yè)的離岸債占比較大，許多機(jī)構(gòu)認(rèn)為這不是壞事。因?yàn)槿绻硟?nèi)貸款占比不大，通過(guò)一些資產(chǎn)出讓的方式一定能夠完全覆蓋?！八韵Ｍp方能夠達(dá)成一個(gè)共識(shí)，在經(jīng)濟(jì)上面能夠有一個(gè)協(xié)調(diào)，就雙方手上的籌碼進(jìn)行談判，這些都是溢價(jià)的工具?！?/p>

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道此前統(tǒng)計(jì)，佳兆業(yè)美元債總額共計(jì)120.74億美元。而據(jù)佳兆業(yè)2021年中期報(bào)告，其有息負(fù)債規(guī)模為1238億元，由此可以推斷，美元債的比例在其表內(nèi)的有息負(fù)債中，占絕對(duì)大頭。

　　這或許就是Lazard方面轉(zhuǎn)圜的余地。再?gòu)慕?jīng)濟(jì)的角度分析，假若佳兆業(yè)接受Lazard方面提供的融資方案，后者能夠從中獲取的收益也是可觀的數(shù)字。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解，Lazard的融資方案預(yù)期收益率將不低于12%，而據(jù)財(cái)新報(bào)道，其對(duì)舊改項(xiàng)目的預(yù)期收益率甚至高達(dá)25%-30%。

　　但是如果佳兆業(yè)開(kāi)啟債務(wù)重組，債權(quán)人不僅不再能夠獲得高收益率，其本金都將面臨打折的可能，這也是Lazard期望避免的。此前其公開(kāi)發(fā)聲中也提到，“債券持有人最不愿意看到以及最擔(dān)心的情況就是佳兆業(yè)利用市場(chǎng)環(huán)境于12月7日宣布違約，實(shí)行債務(wù)重組?！?/p>

　　一位境外投行機(jī)構(gòu)的人士在分析Lazard動(dòng)機(jī)時(shí)指出，佳兆業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量確實(shí)還不錯(cuò)，債權(quán)人應(yīng)該是謀求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以拋出這些融資方案可以幫助提高資產(chǎn)價(jià)值，保障自身收益，但是需要特別注意的是，這是資可抵債的前提下才能夠發(fā)生。

　　資產(chǎn)掃描

　　正因?yàn)榧颜讟I(yè)的資產(chǎn)有值得債權(quán)人覬覦之處，才讓雙方具備交鋒的基礎(chǔ)。但如果佳兆業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量并非如債權(quán)人所期望那般，那么債權(quán)人的努力或許只是無(wú)謂的抗?fàn)帯?/p>

　　從佳兆業(yè)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，其資產(chǎn)質(zhì)量的確足夠出色。據(jù)佳兆業(yè)2021年中期報(bào)告數(shù)據(jù)，截至2021年6月30日，佳兆業(yè)總土地儲(chǔ)備約3114萬(wàn)平方米，總貨值約7347億元，其中城市更新貢獻(xiàn)土儲(chǔ)貨值占比約為47%。

　　在更早之前，佳兆業(yè)曾于2019年公布過(guò)一個(gè)數(shù)據(jù)，近3200萬(wàn)平方米占地面積的舊改儲(chǔ)備（未納入土儲(chǔ)），可帶來(lái)近兩萬(wàn)億元的貨值。

　　這是被債權(quán)人普遍采信的數(shù)據(jù)。Lazard方面此前曾對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱(chēng)，佳兆業(yè)的舊改可售貨值大約是2萬(wàn)億元，它的舊改毛利率也比較高，“如果就是行業(yè)內(nèi)通行的12%的凈利潤(rùn)率，可以簡(jiǎn)單匡算，這基本上也是一個(gè)可以想象得到的數(shù)字”。

　　但是，在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪的多名熟悉城市更新領(lǐng)域人士看來(lái)，這種認(rèn)知具有一定的局限性?！熬惩鈧鶛?quán)人本身就有它看不到的地方?！鄙鲜鼍惩馔缎袡C(jī)構(gòu)人士稱(chēng)。

　　一名了解佳兆業(yè)的分析師則指出，“城市更新項(xiàng)目本身就有巨大的不確定性，這不是運(yùn)作能力的問(wèn)題，而是很復(fù)雜的原因，這一點(diǎn)債權(quán)人或許沒(méi)有考慮到?！?/p>

　　實(shí)際上，這樣的例子在佳兆業(yè)的報(bào)表中是可以看到端倪的。例如，佳兆業(yè)被投資者普遍寄予厚望的東頭角地塊，雖是“寶地”，但是推進(jìn)的進(jìn)度卻不盡如人意。

　　這就是佳兆業(yè)舊改項(xiàng)目的一個(gè)縮影。一位調(diào)研過(guò)佳兆業(yè)深圳所有項(xiàng)目的第三方機(jī)構(gòu)高管人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“（東頭角）這個(gè)項(xiàng)目有很多股權(quán)問(wèn)題需要去理清楚的，如果很容易就推下去為什么不呢？”

　　在上述第三方機(jī)構(gòu)高管人士看來(lái)，佳兆業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于其舊改項(xiàng)目數(shù)量可觀，如果仔細(xì)梳理，肯定有部分有價(jià)值的項(xiàng)目，但是舊改項(xiàng)目多，必然也是良莠不齊，如果再盤(pán)一盤(pán)佳兆業(yè)的表外負(fù)債，是否資可抵債，需要斟酌。

　　一位了解佳兆業(yè)的市場(chǎng)人士也分析稱(chēng)，整體來(lái)看，佳兆業(yè)資產(chǎn)境內(nèi)境外債權(quán)人都認(rèn)可它的價(jià)值。但是問(wèn)題就在于，如果真的很有價(jià)值，佳兆業(yè)肯定要選擇自己開(kāi)發(fā)，草草賣(mài)掉肯定不是最優(yōu)選項(xiàng)。

　　這是一道佳兆業(yè)必答卻難答的題目。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道了解，在當(dāng)前的挑戰(zhàn)下，佳兆業(yè)非標(biāo)融資也頻繁發(fā)生違約，據(jù)其中一家基金管理公司的人士介紹，目前就這些非標(biāo)產(chǎn)品的處置情況，也正在與佳兆業(yè)進(jìn)行溝通。

　　內(nèi)外交困之際，佳兆業(yè)處境艱難。第二次與債權(quán)人“老朋友們”博弈與交鋒了，佳兆業(yè)或許更有經(jīng)驗(yàn)與底氣。只是它應(yīng)該謹(jǐn)記，多年前讓它渡過(guò)危機(jī)的是來(lái)自銀行的“白衣騎士”，但現(xiàn)在的境地下，他們或許再也不會(huì)翩翩而至了。

　　（作者：吳抒穎 編輯：林虹）

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責(zé)任編輯：王茂樺