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　　油價累積較大漲幅，投資者情緒持續樂觀后出現疲態，同時獲利頭寸拋壓也開始涌現，油市博弈加劇，原油做空時機尚未到來，短期內基本面支撐較為堅挺。

　　減產行動使得OPEC閑置產能回升至330萬桶/日，美國、沙特和阿聯酋有能力完全彌補伊朗的供給減量，但沙特處于兩難境地，預計減產協議大概率不會提前終止。

　　制裁和內戰風險繼續發酵：美國終止對伊朗原油出口的豁免，伊朗宣稱或將封鎖霍爾木茲海峽；委內瑞拉供電和重質油加工裝置問題沒有得到根本解決，委內瑞拉原油出口穩定性難以保障；利比亞戰事發展難以預料，目前還不能排除利比亞原油供給完全中斷的可能性。

　　美國頁巖油主產區完井率回升，由于庫存井數量龐大，短期內即可形成約20萬桶/日的供給增量，但管輸瓶頸依然存在，大規模的管輸運能直到三季度才能上線運營。

　　全球經濟下行壓力依然存在，但沒有想象中那么悲觀。中國與美國兩國經濟表現尚可，對原油需求的拉動作用依然顯著。夏季出行高峰會進一步激發汽油需求，將有助于原油庫存去化。

　　進入5月后，流入新加坡的燃料油供應量會小幅收緊，同時燃油發電需求開始啟動，船燃需求處于復蘇中，燃料油基本面會逐步改善，庫存端壓力也將相應緩解，燃料油基本面繼續緩慢改善。單邊價格受原油主導，但近月合約表現會優于遠月合約。

　　4月以來，國際油價先漲后跌，截至4月29日，WTI原油月漲幅為5%，Brent原油月漲幅為5.85%。美國終止對伊豁免抬升地緣風險溢價，后特朗普與沙特通話事件現羅生門，油價應聲下跌。后市油價能否延續上漲趨勢，取決于沙特應對伊朗制裁事件的態度，當然OPEC產量政策改變的前提是要基于OECD原油庫存已經降至合理水平。年初至今，油價累積較大漲幅，投資者情緒持續樂觀后出現疲態，同時獲利頭寸拋壓也開始涌現。我們認為，油市博弈加劇，油價不會就此拐頭向下，短期內基本面支撐依然堅挺。

　　1 減產協議大概率不會提前終止

　　OPEC+新一輪減產協議已履行4個月，沙特主動降產疊加委內瑞拉被動降產，原油市場過度收緊。OPEC方面數據顯示，3月OPEC原油產量為3002.2萬桶/日，環比下降53.5萬桶/日，其中參與減產的11個成員國減產執行率高達155%。其中，原油產量下降最多的國家是沙特、委內瑞拉、伊拉克以及伊朗，利比亞、剛果和尼日利亞的產量小幅增加。沙特3月原油產量為979.4萬桶/日，環比下降32.4萬桶/日，相較于去年11月創下1110萬桶/日的歷史紀錄，沙特產油量已經下滑了約130萬桶/日。根據外媒報道，沙特4月原油產量會繼續下滑，或將超出其承擔的減產配額約50萬桶/日，同時4月原油出口量也將降至700萬桶/日以下。本輪減產協議執行以來，沙特保持高減產姿態，在保油價和保市場份額之間，沙特選擇了前者。根據海灣智庫Camco數據，2018年沙特的財政預算平衡布倫特油價仍然高達87.9美元/桶，在海灣主要產油國中位列第一，沙特面臨較大的財政壓力，因此對高油價有著較為強烈的訴求。

　　圖：OPEC原油產量變化

　　資料來源：OPEC，信達期貨研發中心

　　圖：3月OPEC原油產量環比變化

　　資料來源：OPEC，信達期貨研發中心

　　作為OPEC+的另一位領導者，俄羅斯在本次減產協議中的表現差強人意。根據俄羅斯能源部數據，以7.35桶/噸的比率計算，俄羅斯3月原油產量為1170.7萬桶/日，較去年10月產量減少了12.4萬桶/日。而根據減產協議規定，俄羅斯需要承擔23萬桶/日的減產份額，在非OPEC國家中占據最大份額。俄羅斯減產行動較為拖沓，但參考前幾輪減產行動中的表現，俄羅斯大概率還是會遵守承諾。此外，俄羅斯能源部長以及能源企業高管多次公開表示，俄羅斯會將減產行動堅持到6月份。

　　圖：俄羅斯原油產量

　　資料來源：俄羅斯能源部，信達期貨研發中心

　　圖：俄羅斯原油出口量

　　資料來源：俄羅斯能源部，信達期貨研發中心

　　近期，原油市場上演羅生門。美國超預期中止伊朗制裁豁免，但表示美國、沙特和阿聯酋將聯手保證原油供給。特朗普發推特表示已經與OPEC方面通電話，就增產降低油價一事達成一致，但OPEC方面予以否認。減產行動使得OPEC閑置產能回升至330萬桶/日，其中沙特占有220萬桶/日。美國、沙特和阿聯酋有能力完全彌補伊朗的供給減量，但顧忌到減產協議制約，沙特增產會較為謹慎。目前原油市場博弈加劇，美國與OPEC博弈，OPEC成員國間也存在博弈。俄羅斯總統普京公開表示，“我們在OPEC+內部達成了一致，我們將履行減產協議”。沙特處于兩難境地，我們預計，5月沙特或將小幅放松減產，產量環比增幅在40-50萬桶/日間，即總產量仍在減產協議規定范圍內。

　　2 制裁和內戰風險繼續發酵

　　去年11月，美國對伊朗能源領域重啟制裁，并在4月宣布終止對八個國家和地區的制裁豁免權，這意味著美國意圖完全切斷伊朗原油出口，此舉將遏制伊朗在中東的政治影響力。國際貨幣基金組織IMF警告稱，美國制裁將導致伊朗經濟進一步，預計2019年經濟活動將萎縮6%，通脹率可能飆升至40%以上，為1980年以來最高水平，位居全球第三。美國收緊對伊制裁激怒了對方，伊朗方面表示不排除封鎖霍爾木茲海峽。作為海灣地區原油輸出的重要通道，霍爾木茲海峽的原油海運量占全球海運量的三分之一。目前來看，伊朗不具有完全封鎖霍爾木茲海峽的軍事實力，但緊張情緒會蔓延至原油市場，推高原油的風險溢價。

　　圖：伊朗制裁豁免額度

　　資料來源：EIA，信達期貨研發中心

　　圖：伊朗原油出口量

　　資料來源：EIA，信達期貨研發中心

　　委內瑞拉危機仍在繼續，俄羅斯的參與使得局勢更加難以確定。美國政府正試圖迫使國際大宗商品交易商和煉油商暫停與委內瑞拉的石油交易，進一步向馬杜羅政府施壓。在美國實施制裁的第一個月，委內瑞拉原油出口量降至100萬桶/日左右，較去年12月份大幅下滑了約50萬桶/日，其中對美國的出口量已經降至零。3月委內瑞拉發生了兩次大規模停電，導致其主要原油出口港Jose的運營一度中斷，原油出口量短暫下滑至65萬桶/日。根據貨物追蹤公司Kpler數據顯示，3月委內瑞拉日均出口量為92.8萬桶/日。由于委內瑞拉供電和重質油加工裝置問題沒有得到根本解決，委內瑞拉原油出口穩定性難以保障，全球原油供給尤其是重質油供給仍將維持緊張態勢。

　　2011年卡扎菲政權被推翻后，利比亞局勢陷入動蕩，兩大勢力割據對峙：利比亞民族團結政府和國民代表大會。當地時間2019年4月28日，在利比亞首度的黎波里，利比亞民族團結政府部隊與東部“國民軍”武裝發生沖突，雙方激烈交火。據統計，本輪戰事已導致272人死亡、1282人受傷，超過3萬名利比亞人流離失所。利比亞國內武裝沖突成為油市最新的關注焦點，市場擔心戰事會威脅利比亞的原油生產和出口。該國最大的油田Sharara位于首都的黎波里以南700公里處，其他大部分油田位于東部區域。目前，利比亞石油作業基本處于正常運營狀態，短期內可能會受影響的是位于的黎波里以西50公里處的扎維耶港，該港預計4月裝載600萬桶原油，約合20萬桶/日，約占利比亞當前原油出口總量的五分之一。由于戰事發展難以預料，目前還不能排除利比亞原油供給完全中斷的可能性。

　　圖：委內瑞拉原油產量

　　資料來源：OPEC，EIA，信達期貨研發中心

　　圖：利比亞國內石油基礎設施

　　資料來源：OPEC，EIA，信達期貨研發中心

　　3 管輸瓶頸依然制約美頁巖油增長

　　由于受到技術條件、環保、經濟效益等因素的限制，目前只有美國和加拿大實現了頁巖油的大規模商業化開采。美國頁巖油資源主要分布在七大盆地，分別是Permian、Bakken、Eagle Ford、Niobrara、Anadarko、Appalachia和Haynesville。其中，Permian盆地是美國頁巖油第一大產區，截至2019年3月底，Permian盆地頁巖油產量攀升至405.3萬桶/日，較去年同期增長85.3萬桶/日，占所有頁巖油產量增幅的比例高達61%。Permian盆地當地煉化能力有限，煉廠滿負荷開工的情況下，日均能消耗原油量僅有55萬桶/日，按照目前的產量水平，意味著原油外輸需求高達350萬桶/日。Permian盆地現有名義管輸運能346.5萬桶/日，其中運往墨西哥灣的管道運能合計約284.5萬桶/日的水平，運往庫欣的輸油管道有Centurion和Basin這兩條，合計運能為62萬桶/日。管輸運能不足導致原油區域性庫存累積，2018年以來WTI-Midland價差經常處于10美元/桶以上的高位。為解決管輸運能不足問題，美國加大了輸油管道的基礎建設。去年四季度以來，Bridge Tex、Midland Sealy和Sunrise管道項目相繼提前投產，但仍不足以解決當前管輸運能不足的現狀。根據Genscape統計，2019年待投產管輸運能約為160萬桶/日，且都是在今年下半年投入運行。2019年三季度EPIC項目將開始商業化運行，管輸運能總計提升55萬桶/日，Gray Oak項目計劃在四季度投產，預計會增加38.5萬桶/日的管輸運能。

　　根據金融服務公司Cowen&Co數據顯示，美國本土獨立頁巖油生產商2019年的資本開支將削減11%左右，但綜合性國際能源巨頭在美國的資本開支費用會增加16%。整體來看，2019年流入美國頁巖油領域的投資會保持相對平穩。但是考慮到頁巖油產區有大量的庫存井，截至2019年3月，庫存井數量達到8500口，較2017年同期大幅增加2863口。庫存井的投產周期相比新鉆井要短得多，因為只需通過射孔、壓裂等操作就能以較快速度、較低成本釋放出頁巖油產能。假設活躍石油鉆機數維持在當前水平，完井率由100%提升至120%，即增加庫存井的開發，同時按照新投產井680桶/日的產量來計算，短期內可形成約20萬桶/日的頁巖油供應增量。隨著2019年下半年大量新增管輸運能的投產運營，庫存井產能有望加速釋放，并帶動美國原油總產量出現階梯式增長。因此，美國頁巖油仍有較大的增長潛力，但三季度前管輸運能不足仍將制約頁巖油產能的釋放。

　　表：Permian盆地現有管輸運能及管道投產計劃

　　資料來源：Genscape，EIA，信達期貨研發中心

　　圖：美國頁巖油主產區庫存井數與完井率

　　資料來源：Genscape，EIA，信達期貨研發中心

　　4 需求尚可，汽油消費表現超預期

　　雖然全球經濟下行壓力依然存在，但沒有想象中那么悲觀。中國與美國貿易談判進展順利，有望盡快達成實質性協議。中國3月PMI、信貸、出口等數據全面好轉，中國經濟企穩反彈跡象愈發明顯。美國一季度實際GDP年化增長初值數據為3.2%，大幅高于市場預期的2.3%。中國與美國兩國經濟表現尚可，對原油需求的拉動作用依然顯著。根據IEA月報，2019年全球原油需求增速預期維持在140萬桶/日不變，中國和印度需求增速穩健提供支撐。

　　從原油庫存方面來看，OPEC+減產行動推動OECD原油庫存進入去庫模式，根據OPEC數據，3月OECD原油庫存已經降至五年均值水平下方，本輪減產收效顯著。外媒預計，未來兩個月內OECD原油庫存將繼續維持在五年均值下方運行。前期，美國原油產量高位運行，疊加休斯頓航道大火導致美灣地區煉化及原油進出口活動受限，美國商業原油庫存出現階段性累積。隨著北美夏季出行高峰來臨，美國各地汽油消費會被進一步激發。同時，前期大幅上漲的油價并未對汽油裂解價差形成打壓，汽油裂解價差從1月底的4.70美元/桶低點攀升至目前的24.57美元/桶，已處于5年均值水平上方。截至4月28日，美油煉油利潤率回升至38.1%，煉廠增產意愿大幅提升，隨著煉廠春季檢修結束，開工率大概率會快速回升，對原油的一次消耗量也會相應增加，這將有助于原油庫存的去化。

　　圖：OECD原油庫存

　　資料來源：OPEC，EIA，信達期貨研發中心

　　圖：美國商業原油庫存

　　資料來源：OPEC，EIA，信達期貨研發中心

　　圖：汽油-美油裂解價差

　　資料來源：Wind，信達期貨研發中心

　　圖：美油煉油利潤率

　　資料來源：Wind，信達期貨研發中心

　　5 總結

　　國際油價在特朗普的電話門事件打壓下大幅回落，但考慮到需求端表現尚可，汽油消費保持旺盛，并有進一步改善預期，同時減產協議大概率不會提前終止，美國頁巖油雖有增長潛力，但三季度前依然會受到管輸瓶頸的制約，短期內原油市場供給偏緊格局會進一步緊張。此外，美國制裁伊朗和委內瑞拉仍存變數，利比亞國內戰事發展難以預料，必將抬升原油的風險溢價。綜合來看，原油市場多方博弈加劇，原油做空時機尚未到來，短期內基本面支撐較為堅挺。

　　信達期貨

責任編輯：宋鵬