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　　專題摘要

　　出口壓力不減博弈新季種植面積下降，美豆市場或維持震蕩：南美大豆豐產預期較強，2季度為南美豆集中上市期，在中美貿易談判結果確定前美豆出口預期較為悲觀，中美貿易關系成為美豆庫存增減的關鍵，預計短期美豆價格維持震蕩格局。而新季美豆種植面積預期下降，以及天氣的不確定性或為遠期美豆價格提供支撐。

　　供給增加需求預期悲觀豆粕價格承壓：隨著進口大豆的集中到港，國內大豆和豆粕庫存將逐步回升，預計2季度國內豆粕供給充足；需求方面，非洲豬瘟疫情持續蔓延，生豬存欄量不斷下降，2季度蛋白粕需求預期減少，豆粕供需相對過剩，預計豆粕價格維持震蕩偏空格局，但下跌空間或將有限。

　　進口政策左右菜粕市場：外圍菜系供給穩定，中加貿易關系成為左右國內菜籽菜粕供給的關鍵因素，2季度菜粕需求將逐步進入旺季，若2季度菜系進口政策繼續收緊，國內菜粕供給或將偏緊，預計菜粕價格震蕩偏強運行，但上行空間受限于豆粕供需過剩；若2季度菜系進口政策恢復正常，國內菜粕供需預計穩定，菜粕價格將跟隨豆粕震蕩偏空運行。

　　風險提示：美豆種植面積低于預期，天氣條件不理想利多蛋白粕市場；豆粕消費好于預期利多豆粕市場；菜系進口政策收緊利多菜粕市場。

　　一、2019年1季度行情回顧

　　在中美貿易談判、南美大豆豐產預期較強的背景下，2019年1季度美豆指數在（900-940美分/蒲式耳）區間震蕩。連豆粕方面，2019年1-2月份豆粕期價震蕩下行，主要驅動因素為國內大豆豆粕供給充足，需求在非洲豬瘟的影響下預期較為悲觀；3月以來豆粕期價震蕩反彈，主要驅動因素為下游企業季節性生產需求增加，豆粕性價比較高，豆粕對其他雜粕（尤其是菜粕）市場的擠壓，豆粕現貨成交量和提貨量較大，而1、2月份進口大豆到港量偏低，國內大豆和豆粕庫存呈現下降。菜粕方面，1季度菜粕指數呈現低位震蕩，盡管1季度為菜粕需求淡季，但國內油廠菜粕庫存偏低，且中國對菜系產品進口政策收緊，市場擔憂遠期菜籽菜粕供給偏緊，故菜粕期價較豆粕期價表現偏強。

　　圖1：CBOT大豆、豆粕和國內豆粕、菜粕期價走勢

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　二、市場解析與預測

　　（一）國內外市場供給情況分析

　　1、南美大豆豐產預期較強，巴西大豆收割進度偏快

　　隨著南美天氣條件的好轉，巴西和阿根廷大豆豐產預期較為強烈。盡管春節前巴西降水偏少、阿根廷降水偏多，但2月中旬以來南美天氣條件好轉，市場預計巴西大豆產量維持高位，阿根廷大豆產量回歸正常水平。USDA3月供需報告預計2018/19年度巴西大豆產量為1.165億噸（上月預測為1.17億噸），較上年度的1.208億噸減少3.55%，但仍為歷史次高水平。阿根廷大豆產量預計為5500萬噸（與上月預測持平），較上年度的3780萬噸增加45.5%。另外，布宜諾斯艾利斯谷物交易所預計2018/19年度阿根廷大豆產量為5300萬噸，較上年度的3510萬噸增加51%。綜上，2018/19年度南美兩國大豆產量較上年度增加1200萬噸左右。此外，巴西大豆收割進度較往年偏快，預計巴西大豆上市時間將會提前，這將會進一步擠壓美豆的出口窗口期。據Asfras（3月15日）稱，巴西大豆收割率已達61.8%，高于上年度同期的55.8%，也高于五年均值的55.1%。

　　表1：2018/19年度全球及主要大豆主產國供需平衡表（百萬噸）

　　數據來源：USDA 中信期貨研究部

　　2、美豆舊作庫存較高，中美貿易關系成關鍵

　　2018/19年度美豆產量創歷史新高，但受中美貿易關系影響，美豆出口量大幅下降，期末庫存預計創歷史新高。USDA3月供需報告預計2018/19年度美豆產量為1.2366億噸，較上年度的1.2007億噸增加2.99%；美豆出口量預計為5100萬噸，較上年度的5800萬噸減少12%（或700萬噸）。若根據上年度美豆出口進度測算，截止2月份美豆出口量應達到3343萬噸，但美豆的實際出口量為2673萬噸，同比減少30%左右。其中，包括自中美元首在阿根廷達成貿易糾紛休戰以來（2018年12月至2019年3月7日）中國訂購的1062萬噸（USDA出口數據）。若美豆出口要達到預期的目標，仍需要中國繼續大量采購美豆。美豆往年出口高峰期為9月至次年3月，后期將進入南美豆出口期，屆時南美豆將會對美豆形成較大的競爭壓力。因此，美豆出口目標的實現離不開中國的需求。若中美貿易關系恢復正常，美豆出口目標預計可以實現或繼續上調，美豆庫存或將下調；若中美貿易維持現狀或惡化，則美豆出口目標預計較難實現。中美貿易關系成為美豆出口和庫存變化的關鍵因素。

　　圖2：美豆出口預期下降，庫存增加

　　資料來源：USDA 中信期貨研究部

　　3、新季美豆種植面積預期下降，但降幅或有限

　　由于美豆和美玉米種植區域基本重疊，且美玉米與美豆的生長時期基本重合，故大豆種植面積受兩者種植效益影響較大。從兩種作物種植成本收益看，假設2018年美豆種植總成本較2017年持穩，則2018年美豆的成本價在860美分/蒲式耳，2018年5月以來美豆主力合約均價為903美分/蒲式耳，按照美豆單產51.6蒲式耳/英畝測算，則美豆的種植收益在21美元/英畝（2017年種植收益為37美元/英畝）；同理，假設2018年美玉米種植總成本較2017年持穩，則2018年美玉米的成本價在388美分/蒲式耳，2018年5月以來美玉米主力合約均價在375美分/蒲式耳，按照美玉米單產176.4蒲式耳/英畝測算，則美玉米的種植收益為-23.5美元/英畝。以上分析表明，雖然2018年美豆種植收益較前一年減少，但仍然高于玉米的種植收益。因此，預計新季度美豆種植面積下降幅度有限。

　　圖3：美豆與美玉米種植面積、美豆/美玉米走勢圖

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　從美豆與美玉米期價比值關系看，2019年以來美豆/美玉米比值走勢與2016年較為一致。2016年USDA3月種植意向報告較2月展望報告小幅下調（下調0.3百萬英畝）美豆種植面積。若按此比例推算，則2019年3月種植意向報告或將美豆種植面積下調至8470萬英畝左右，同比-5%左右。（USDA2月展望報告預計新季美豆種植面積為8500萬英畝，較上年度的8920萬英畝減少4.7%。）

　　另外，中美貿易關系和天氣情況對新季美豆種植面積亦有較大影響。若后期中美貿易關系恢復正常，則美豆種植面積下調空間或比較有限；若后期中美貿易關系繼續惡化，則美豆種植面積或進一步下調。若玉米種植期天氣條件不理想，則可能會有部分耕地改種大豆。

　　4、厄爾尼諾發生概率增加，關注產區天氣變化

　　世界主要氣象監測機構預計2019年春夏發生厄爾尼諾概率增加，后期需重點關注大豆產區天氣變化。美國氣象局3月中旬報告預計北半球厄爾尼諾持續至2019年春季的概率為80%，持續至夏季的概率為60%；日本氣象廳3月中旬報告預計今年夏季發生厄爾尼諾的概率為70%；澳大利亞氣象局預計2019年厄爾尼諾發生的概率為70%，為正常條件下的三倍。通常情況下，冬春季發生厄爾尼諾會導致澳大利亞東部和巴西降水偏少、阿根廷降水偏多；若夏季發生厄爾尼諾，則需重點關注北美降水情況。

　　圖4：NOII和SOI走勢

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　5、進口大豆到港量增加，國內大豆豆粕供給充足

　　由于2018年11月以來進口大豆到港量偏低，疊加豆粕需求季節性增加以及豆粕（性價比高）對其他雜粕市場的擠壓，近期國內大豆庫存持續下降，大豆供給逐步趨緊。但是，隨著4-6月份進口大豆的集中到港，預計2季度國內大豆供給仍然充足。根據海關數據顯示，2018年11月至2019年2月累計進口大豆2293萬噸，較上年度同期的3213萬噸減少28.63%；港口大豆庫存量自2018年10月份的710萬噸左右下降至目前（2019年3月）的610萬噸左右。但是，3-7月份為巴西大豆集中出口期，預計后期進口大豆將會集中到港，2季度國內大豆供給仍然充足。根據市場跟蹤數據顯示，預計2季度大豆累計進口量在2830萬噸左右，較上年度同期的2530萬噸增加12%左右。預計4月國內大豆庫存量將會逐步回升，國內豆粕供給仍較充足。

　　圖5：我國大豆進口量和港口大豆庫存量

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　6、外圍菜籽產量基本穩定，進口政策左右國內菜系供給

　　全球菜籽產量基本穩定，外圍菜籽供給平穩。根據USDA3月報告顯示，2018/19年度菜籽產量預計為7091萬噸，較上月預測值增加0.76%，較上年度減少-4.18%，全球菜籽產量為歷史第三高位。其中，加拿大菜籽產量預計為2110萬噸，較上年度減少1.07%，但仍為歷史第二高位。我國菜籽進口主要來自加拿大，加拿大菜籽產量的穩定有利于保證我國菜籽進口的來源。此外，歐盟菜籽產量預計為1960萬噸，基本處于正常水平；澳大利亞菜籽產量預計為220萬噸，同比下降40%，澳大利亞菜籽的減產或間接增加我國菜籽進口的競爭壓力；烏克蘭和俄羅斯菜籽產量預計創2010年以來的新高，這有利于我國菜籽進口來源的多元化。總體來看，全球菜籽產量基本穩定，外圍菜籽供給平穩。

　　表2：油菜籽供需平衡表

　　數據來源：USDA 中信期貨研究部

　　近些年國產菜籽產量持續下降，菜籽進口量持續增加，進口菜系占國內菜系供給總量的比重已達到50%，且我國菜籽進口的來源地集中于加拿大，中加貿易政策的變化成為國內菜系的供給關鍵。根據數據統計，2017年進口菜籽量占國內菜籽供給總量的比重已達50%，2018年我國菜籽進口總量為476.6萬噸，同比0.39%，國產菜籽量預計在400萬噸左右。我國菜籽進口結構方面，2018年我國進口加拿大菜籽445萬噸（占國內菜籽總進口量的92.48%），進口俄羅斯菜籽20.5萬噸（占比4.25%）、進口蒙古菜籽8.35萬噸（占比1.73%）、進口澳大利亞菜籽7.4萬噸（占比1.54%）。從我國菜籽進口結構看，我菜籽進口來源地集中于加拿大。

　　菜粕方面，2018年我國進口菜籽壓榨的菜粕產量和直接進口菜粕量占國內菜粕總供給量的比重在65%左右（其中直接進口菜粕所占比重在21%左右），國產菜籽壓榨菜粕的產量占國內總供給量的比重降至35%左右。我國菜粕進口結構方面，2018年我國菜粕累計進口130萬噸，其中進口加拿大菜粕127.55萬噸（占比98%），進口澳大利亞菜粕2.36萬噸（占比1.8%）。從我國菜粕進口結構看，我國菜粕進口來源地集中于加拿大。

　　通過以上分析，我國菜系進口政策的變化成為影響國內菜系供給的關鍵因素，2019年2月份以來中加關系較為敏感，中國對加拿大菜系產品的進口政策和檢驗政策收緊，目前國內遠期菜系買船較少，若后期進口加菜籽政策繼續收緊，遠期國內菜籽供給將會偏緊。根據海關數據顯示，2019年1月份我國進口菜籽65萬噸，環比64.25%，同比74.43%；進口菜粕17.96萬噸，環比91%，同比44.43%。受進口加拿大菜系審批及檢驗政策收緊影響，當前4、5月份船期大部分取消，4月到港量在12萬噸，5月到港量僅1萬噸。

　　圖6：我國菜籽和菜粕供給結構

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　（二）蛋白粕需求情況分析

　　1、非洲豬瘟疫情影響逐步顯現，豬料需求或將明顯下降

　　春節過后，國內非洲豬瘟疫情有加速蔓延跡象，國內能繁母豬和生豬存欄量持續下降，生豬存欄量的下降意味著豬料消費及豆粕需求的將會減少，故預計2季度國內豬料對豆粕的需求將會下降。此外，根據農業部數據顯示，截止2月份，我國能繁母豬存欄量為2738萬頭，環比-5%，同比-19.8%；生豬存欄量為27754萬頭，環比-5.4%，同比-17%。因此，在下游企業3月集中補庫需求結束后，預計2季度豬料對豆粕的需求將會下降10%左右。

　　圖7：我國能繁母豬存欄量和生豬存欄量持續下降

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　2、禽類養殖利潤較高，禽料對蛋白粕需求預期增加

　　2018年蛋雞養殖利潤較好，育雛雞補欄量增加，預計2019年全國蛋雞養殖規模將會擴大，蛋禽料產量預期增加。根據數據統計顯示，2018年全國蛋雞平均養殖利潤（理論值）約為35元/只，2017年為9.67元/只；芝華數據顯示2019年1-2月份全國育雛雞累計補欄量為1.62億只，雖較2017年同期有所下降，但為2015年以來的第二高水平，且今年在豬價上漲的帶動下，預計禽蛋價格上漲概率較大，后期禽蛋養殖利潤或將繼續增加。因此，預計2季度肉雞和蛋雞補欄量和存欄量穩中有增，禽料對蛋白粕的需求預期增加3%左右。

　　圖8：禽養殖利潤和蛋雞育雛雞補欄量

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　3、水產對蛋白粕需求穩中有增，豆粕對菜粕替代影響較大

　　2018年淡水魚價格處于中高水平，水產養殖利潤尚可，預計2019年淡水養殖規模穩中有增。根據數據統計顯示，2018年全國50城市主要淡水魚均價為13.23元/千克，較上年同期的13.46元/千克小幅下降1.7%，但仍處近年中高水平。又二季度淡水養殖將逐步進入旺季，水產料對蛋白粕的需求將呈現季節性增加。從蛋白粕需求結構看，目前豆菜粕價差較低，豆粕性價比優勢明顯，豆粕對菜粕的替代影響顯著。

　　圖9：淡水魚價格指數與蛋白粕單位蛋白價格走勢

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　根據以上分析，預計2季度全國豬料需求下降，水產飼料需求季節性增加，蛋禽料和肉禽料需求穩中有增，全國飼料對蛋白粕總需求或下降7%左右。另外，如果2季度中美貿易關系維持現狀，國內大豆供給來源主要為南美豆，2季度國內大豆供給預期充足，但菜系供給或逐步偏緊；若2季度中美貿易談判達成協議，2季度大豆進口量或超預期，菜系進口恢復正常，國內蛋白粕供給預期過剩。

　　表3：中國豆粕供需平衡表（貿易戰背景下）

　　資料來源：中信期貨研究部

　　表4：中國豆粕供需平衡表（達成貿易協定）

　　資料來源：中信期貨研究部

　　表5：中國菜粕供需平衡表（貿易戰背景下）

　　資料來源：中信期貨研究部

　　表6：中國菜粕供需平衡表（達成貿易協定）

　　資料來源：中信期貨研究部

　　三、未來展望

　　（一）蛋白粕市場未來趨勢展望

　　觀點：進口增加消費預期悲觀豆粕期價承壓，進口政策左右菜粕市場

　　邏輯：美豆方面，南美大豆豐產預期較強，2季度為南美豆集中上市期，在中美貿易談判結果確定前美豆出口預期較為悲觀，中美貿易關系成為美豆庫存增減的關鍵，預計短期美豆價格維持震蕩格局。而新季美豆種植面積預期下降，以及天氣的不確定性或為遠期美豆價格提供支撐。

　　連豆粕方面，隨著進口大豆的集中到港，國內大豆和豆粕庫存將逐步回升，預計2季度國內豆粕供給充足；需求方面，非洲豬瘟疫情持續蔓延，生豬存欄量不斷下降，2季度蛋白粕需求預期減少，豆粕供需相對過剩，預計豆粕價格維持震蕩偏空格局，但下跌空間或將有限。

　　菜粕方面，外圍菜系供給穩定，中加貿易關系成為左右國內菜籽菜粕供給的關鍵因素，2季度菜粕需求將逐步進入旺季，若2季度菜系進口政策繼續收緊，國內菜粕供給或將偏緊，預計菜粕價格震蕩偏強運行，但上行空間受限于豆粕供需過剩；若2季度菜系進口政策恢復正常，國內菜粕供需預計穩定，菜粕價格將跟隨豆粕震蕩偏空運行。

　　策略建議：

　　美豆：中美貿易政策正常化前，區間操作（860-940）；

　　中美貿易政策正常化，偏空思路；

　　連豆粕：偏空思路；

　　菜粕：中加貿易政策恢復正常前，菜粕偏多思路；

　　中加貿易政策正常化，菜粕偏空思路。

　　風險提示：中美貿易談判破裂，中加關系惡化，美豆種植面積低于預期，天氣條件變差，利多粕類市場

　　（二）豆粕基差展望

　　觀點：豆粕消費預期悲觀，基差或維持弱勢

　　邏輯：南美大豆豐產預期較強，2季度進口大豆大量到港，國內大豆豆粕庫存逐步回升，預計國內豆粕供給充足；需求方面，非洲豬瘟疫情持續蔓延，生豬存欄不斷下降，豆粕需求預期較為悲觀，預計2季度豆粕現貨維持弱勢；期貨方面，2季度進入美豆種植期，市場預期新季美豆種植面積小幅下降，且天氣的不確定性往往給期貨注入升水，預計2季度豆粕期價較現貨表現偏強。因此，預計2季度豆粕基差維持弱勢。

　　策略建議：賣出基差為主；

　　風險提示：豆粕消費好于預期，基差走強。

　　圖10：豆粕05合約和09合約基差走勢