來源：永安研究
2025年，多晶硅預計將由當前嚴重的供需過剩轉為平衡狀態，光伏裝機旺季時或將出現季節性去庫。工業硅方面，上游新增產能持續投放，下游光伏需求轉弱，未來供增需減格局明顯，中短期內庫存難以消化。
由于潛在產能多、開工調整彈性大，即使中短期內需求出現超預期恢復，階段性去庫對上游利潤的修復空間預計有限。同時，基于上游主產區或龍頭企業的現金流成本，工業硅盤面降至10500-11000元/噸，多晶硅盤面價格低于37-38元/千克時，產能出清將進一步加速，絕對價格或有較強支撐。因此我們預計2025年工業硅與多晶硅價格將呈區間寬幅震蕩走勢。
一、2024年行情回顧
?。ㄒ唬┒嗑Ч?/p>
圖1 多晶硅價格走勢圖（單位：元/噸）
資料來源：SMM、永安期貨研究中心2024年光伏需求增速放緩，上游產能嚴重過剩導致多晶硅價格重心快速坍塌，利潤進一步下行，直至逼近龍頭企業現金流成本。
上半年，國內集中式光伏電站項目與工商業分布式項目增速穩定，海外歐洲市場補庫以及印度中東新興市場需求強勁，帶動下游組件環節排產積極，多晶硅一季度供需雙強，價格橫盤堅挺運行。然而二季度受硅片環節主動減產去庫影響，多晶硅實際需求于4月份快速走弱，上游減產遲緩導致庫存壓力飆升，絕對價格快速下行。下半年，海外市場因電價下降對光伏需求減弱，國內戶用領域則受市場化預期影響項目推進積極性下降，終端需求不斷壓制光伏組件開工，因此硅片企業去庫效果并不明顯，反而在8月份繼續累庫，被迫于四季度加大減產力度，多晶硅實際需求再遭重創。但由于受到現金流成本的支撐，多晶硅價格轉為震蕩運行。
?。ǘ┕I硅
2024年工業硅單邊下跌趨勢流暢，期間并無明顯回調，核心原因為下游光伏需求疲軟，上游新老產能輪番輸出導致供應持續釋放，工業硅社會庫存一路走高，利潤水平逼近歷史低位。
上半年枯水期，在多晶硅高開工的帶動下，工業硅需求表現強勁，但隨后龍頭企業逐步復工、下游一體化配套產能不斷落地，社會庫存逆季節性高位運行，市場在悲觀情緒下提前交易豐水期成本坍塌邏輯。豐水期臨近時，期貨盤面給到中小廠較好的套保機會，企業鎖定利潤后于豐水期期間維持高開工狀態，恰逢下游光伏需求轉淡，供需壓力陡增，社會庫存水平不斷攀升，價格重心再下臺階。下半年枯水期期間，西南產區電價抬升后出現嚴重虧損，季節性停產后卻遭遇下游多晶硅與硅片環節主動減產去庫，需求旺季證偽，庫存壓力延續，工業硅價格震蕩偏弱運行。
圖2 工業硅現貨價格走勢圖（單位：元/噸）
資料來源：SMM、永安期貨研究中心二、2025行情展望
（一）多晶硅
1．成本曲線
2024年底，SMM口徑多晶硅行業平均成本為49元/千克，多晶硅致密料報價35元/千克，行業理論平均虧損為14元/千克。由于多晶硅成本中電力成本占比較高且不同產區電價差異較大，若以內蒙古主產區為例，西門子法工藝現金流成本接近37元/千克，對應利潤水平創下近五年新低。
圖3 多晶硅行業成本走勢圖
資料來源：SMM、公開資料整理、永安期貨研究中心橫向對比，由于頭部企業的產品質量與品質穩定性相比二三線企業具有顯著優勢，在實際現貨成交中的品牌溢價效應十分明顯，因此簡單的成本曲線無法刻畫出多晶硅價格支撐的合理位置。
我們針對不同多晶硅產線的成本與價格進行綜合分析。由下圖可見，截至2024年底，多晶硅行業中僅有少數具備電價優勢的一線品牌企業，才能在成本與售價兩端同時占據優勢，從而在當前維持一定的現金流利潤，而二三線品牌或不具有電價優勢的企業大多已處于現金流虧損狀態。若以當前一線棒狀硅企業的現金流利潤為錨點，多晶硅中長期支撐對應的盤面價格約為37000-38000元/噸。
圖4 2024年12月多晶硅企業產能規模與利潤狀況（單位：噸/月、元/噸）
資料來源：公開資料整理、永安期貨研究中心圖5 2024年12月現金流利潤產能曲線
資料來源：公開資料整理、永安期貨研究中心2．供需格局
供應方面，近年來多晶硅上游產線大幅擴張，月度產能不斷創出新高。在終端需求增速逐漸放緩的背景下，未來行業低開工率運行或成常態，其中具備電價優勢的一線企業開工預計偏高運行。
圖6 SMM口徑中國多晶硅產能與同比增速（單位：萬噸）
資料來源：SMM、永安期貨研究中心表1 2024年Q4多晶硅企業開工率及預估值
資料來源：PV infolink、永安期貨研究中心2024年多晶硅產量預計為178.23萬噸（811GW），同比增速約18%。考慮到目前多數企業處于現金流虧損的邊緣、行業庫存水平較高，我們預計2025年多晶硅產量將由過去三年的高速增長轉為負增長，幅度約為-15至-20%，全年接近145萬噸（679GW）。月度開工預計隨新投項目的爬坡與西南產區豐水期的復產而略有提升。
新增產能方面，當前二三線企業擴建項目落地概率較小，個別龍頭企業項目預計將正常爬坡。已有產能方面，具有現金流利潤的龍頭企業開工調整最為關鍵，受其西南產區電力成本季節性變化的影響，部分產線開工水平在進入豐水期后或將略有提升。
圖7 2025年多晶硅月度產量預測（單位：萬噸）
資料來源：PV infolink、鐵合金在線、永安期貨研究中心需求方面，由于未來中間環節因階段性利潤改善帶來的需求恢復難以持續，終端光伏裝機的增長依舊是當前上游利潤回暖的關鍵。然而，受并網消納困難、電力市場化交易導致電站收益率不確性上升等因素的擾動，終端分布式項目需求壓力依然較大。海外方面，歐洲傳統能源價格低位運行、傳統市場貿易壁壘不斷提升，導致出口情況不容樂觀。
圖8 歷年荷蘭天然氣與德國電力期貨價格走勢
資料來源：路透、永安期貨研究中心圖9 2024年我國分布式光伏發電與組件出口估算值（單位：GW）
資料來源：國家統計局、海關、永安期貨研究中心集中式光伏目前仍存在電網消納能力不足的問題，但在“沙戈荒”大型風光基地建設的帶動下表現相較分布式更為強勁。我們預計2025年光伏終端需求的增長仍將以國內集中式電站項目帶動為主，組件排產同比增速約為6%，達到648GW，月度產量走勢受海外與國內裝機旺季的影響而呈現出季節性變動規律。
圖10 2024年集中式光伏并網容量（單位：GW）
資料來源：國家統計局、永安期貨研究中心圖11 2025年組件月度產量預測值（單位：GW）
資料來源：PV infolink、永安期貨研究中心作為多晶硅直接下游的硅片環節，在2024年行業周期轉換階段，由于產業鏈價格的巨幅波動、頭部企業的市場份額策略，庫存變動幅度較大。然而當前光伏行業已進入周期底部，價格波動率顯著降低，同時產業鏈各環節生產利潤有限，下游需求變化將成為上游及中間開工調整的核心。因此，隨著當前硅片庫存逐漸回歸至正常水平，我們預計硅片環節的開工變化將與下游組件的排產節奏趨于一致。
圖12 2024年光伏各環節利潤走勢與中間環節庫存走勢圖
資料來源：SMM、永安期貨研究中心根據PV Infolink統計，2024年硅片產量達到655GW左右，同比增速約為9.44%。展望2025年，考慮到當前硅片的庫存水平雖有去化但仍在高位，我們預計硅片的全年產量將與2024年接近持平，同比增速約為2.4%，總計671GW左右，月度的環比走勢將逐漸與組件排產趨同，呈現出相似的季節性規律。
圖13 2025年硅片月度產量預測值（單位：GW）
資料來源：PV infolink、永安期貨研究中心3．平衡總結與行情展望
展望2025年，在硅片環節同比增速為3%的中性假設下，多晶硅全年供需格局預計將由2024年的嚴重過剩轉為平衡狀態，全年合計去庫3GW，約為0.65萬噸，終端裝機旺季時或將出現階段性去庫。
多晶硅期貨上市后將發揮一定的蓄水池功能，交割月前部分上游現貨庫存將轉移至交割庫，上游壓力或有緩解，因此上市前期的現貨價格預計有所支撐。然而，由于當前頭部企業產能利用率的潛在提升空間較大，二三線企業待投的新建項目較多，供應端若無預期外擾動，光伏下游無進一步政策性利好的情況下，絕對價格向上反彈的幅度同樣有限，因此我們預計2025年多晶硅價格呈底部區間寬幅震蕩走勢。
圖14 2024年多晶硅庫存與2025年供需平衡預測（單位：GW）
資料來源：SMM、PV infolink、鐵合金在線、永安期貨研究中心?。ǘ┕I硅
1．成本曲線
目前處于枯水期的西南產區現金流虧損嚴重，但具備優勢電價的新增產能落地導致工業硅成本曲線重心不斷左移，預計未來工業硅的價格支撐將以西南豐水期、新疆伊犁產區與新增產能的現金流成本為主，折盤面價格預計在10500-11800元/噸左右。考慮到洗精煤原料價格仍有一定的下降空間，因此工業硅中長期期貨價格的底部支撐預計在10200-11500元/噸左右。
分區域看，西南產區于枯水期期間的折盤成本約為13000-14500元/噸，豐水期約為10500-11800元/噸。
圖15 西南地區電價走勢與生產利潤走勢圖（單位：元/度、元/噸）
資料來源：SMM、永安期貨研究中心新疆主產區伊犁方面，由于電價長期維持在0.35-0.38元/度的水平，其現金流成本折盤面約為10500-11500元/噸。對于新增產能方面，非西南地區電價分布集中在0.3-0.4元左右，其現金流成本接近或略低于新疆中小廠水平，均較西南枯水期成本具有明顯優勢。
圖16 新疆地區電價走勢與生產利潤走勢圖（單位：元/度、元/噸）
資料來源：SMM、永安期貨研究中心表2 2023-2024年部分工業硅新增項目預估電價水平
資料來源：SMM、永安期貨研究中心2．供需格局
2024年工業硅總產量約為558.33萬噸，同比增速約為27%。展望2025年，工業硅供應端的增量主要來自于頭部企業的復產、新建產能的落地以及西南產區的季節性復產。
表3 2025年工業硅新增項目進度
資料來源：公開資料整理、永安期貨研究中心圖17 2024西南地區工業硅產量走勢圖（單位：噸）
資料來源：百川盈孚、永安期貨研究中心若假設龍頭企業的停產持續時間為三個月，則2025年工業硅產量的全年同比增速約為5%，總計586萬噸，其中月度開工受西南產區影響而呈現出季節性規律，整體重心則在已有產能復產與新投產能落地的帶動下而逐漸抬升。
圖18 2025年工業硅產量走勢展望（單位：萬噸）
資料來源：鐵合金在線、永安期貨研究中心2024年工業硅總需求約為540萬噸，同比增速1.19%。展望2025年，對于在電子消費、日化與建筑等領域廣泛應用的有機硅板塊，其主流產品DMC的生產利潤長期處于盈虧平衡附近，產業鏈下游產品價格同樣較為穩定，未來有機硅開工預計將由剛性需求決定。結合前文對多晶硅開工的預計，2025年工業硅的總需求同比下滑約2%，總計530萬噸，月度產量的季節性規律主要由有機硅和多晶硅需求決定。
圖19 2025年工業硅需求走勢展望（單位：萬噸）
資料來源：SMM、鐵合金在線、永安期貨研究中心3．供需總結
展望2025年，當前價格下上游供應維持穩定，但光伏領域需求同比預計將顯著轉弱，工業硅供增需減的格局明顯，庫存壓力預計仍將持續，2025全年供需差值預計總計達到56.13萬噸。此外，由于多晶硅需求占比快速下行，未來工業硅供應端的擾動對價格的邊際影響更為關鍵。同時，由于工業硅開工調節的靈活性，在供應產能大幅過剩的背景下，即使由于下游需求超預期恢復，供需格局發生階段性好轉，價格向上的空間依然比較有限。
圖20 2025年工業硅供需平衡展望（單位：萬噸）
資料來源：SMM、鐵合金在線、永安期貨研究中心三、總結
對于多晶硅與工業硅，由于原料端的硅石礦產資源豐富，因此供應彈性瓶頸的核心是冶煉產能的體量與產能利用率調整的彈性。兩個品種都曾在極高利潤的刺激下釋放出了大量的新建產能，導致上游產能在行業需求增速放緩后嚴重過剩，行業產能利用率低位運行，高成本新建產能無力投產。
在當前上游產能大幅過剩的背景下，我們預計即使下游需求超預期恢復造成了價格的階段性反彈，但由于潛在有效產能較多、開工調整彈性較高，行業利潤向上修復的空間將比較有限。同時，由于下方現金流成本的分布同樣較為密集，工業硅盤面價格處于10500-11000元/噸，多晶硅盤面在37-38元/千克時將有較強的成本支撐。因此，2025年工業硅與多晶硅價格將呈區間寬幅震蕩走勢，僅當供應端出現大幅超預期的擾動，在需求配合的情況下才有機會出現順暢的上行趨勢。
對于工業硅，在光伏需求增速放緩，多晶硅需求占比下行的背景下，供應端擾動對價格彈性影響更為關鍵，因此可以關注供應側擾動出現的階段性驅動行情。對于多晶硅，由于上游更加集中、開工彈性更小且政策擾動較大，我們建議關注尋找中長期逢低做多估值的機會。
責任編輯：趙思遠
VIP課程推薦
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
