來源：永安研究
2024年，碳酸鋰總體維持過剩格局，市場關注度較高的背景下，基本面的超預期變動對定價影響明顯。年中經歷了三個階段：供應過剩主導的估值壓縮期、減產和消費帶動的預期反彈期和產能出清背景下的估值穩定期，價格呈現下跌-反彈-下探的走勢，并逐漸接近部分鋰云母生產工藝的成本線。
展望2025年，在當前的價格水平下，過剩格局預計仍持續。供給端預計增速15.6%，主因南美鹽湖和非洲輝石礦項目投爬產貢獻海外增量，以及國內低成本的一體化輝石礦和鹽湖礦擴產；關注利潤好轉后高成本云母礦恢復供應帶來進一步增量。需求端預計增速17.8%，關注以舊換新政策持續發力對新能源汽車消費的拉動效果，以及全球范圍內儲能需求的高速增長?？傮w來看，國內供應增量13.6萬噸，需求增量15.0萬噸，全年有過剩1.0萬噸，旺季仍可能造成局部短缺。預計2025年行業仍處于產能出清期，在需求缺乏超預期增長的情況下，價格在底部寬幅震蕩。
一、2024年行情回顧
2024年碳酸鋰總體維持過剩格局，但在供需變動不一致時，局部供需不平衡引發價格變動。碳酸鋰價格從年初的10萬元/噸，最高上漲至12萬元/噸，隨后下跌至當前7-8萬元/噸。
?。ㄒ唬┏A期反彈期（1月-3月上旬）：內外供應減產，電車消費改善
經歷了前期漫長的下跌后，碳酸鋰價格于2023年12月進入區間震蕩，此時市場對于利多消息極其敏感。2024年2月，澳大利亞多家鋰礦企業相繼提出減停產計劃（年產8-9萬噸鋰精礦Finniss項目宣布停采、Greenbushes項目宣布下修10萬噸鋰精礦指引、MtCattlin礦下修產量指引7萬噸至13萬噸），雖然對產量的實際影響僅3萬噸碳酸鋰當量，對供應干擾實為有限，但高成本礦觸及成本并出清的風格被市場認可，挺價預期初步形成。同時，2月底市場關于江西環保督察的消息對國內云母礦供應造成擾動預期，且比亞迪開啟價格戰帶動需求端的3月排產超預期好轉，此時供需發生強共振，支撐碳酸鋰價格從底部的9萬元/噸上漲至12萬元/噸。
?。ǘ┕乐祲嚎s期（3月下旬-8月）：供應總體過剩，利多刺激有限
自3月碳酸鋰價格上漲后，鋰鹽廠利潤大幅改善，開工和產量紛紛增加。但價格戰對新能源車的提振作用略顯乏力，3月份后月度汽車產銷量增速均不及往年，消費的持續性不及預期致3-7月碳酸鋰持續累庫。同時，市場所關注的江西督察組的環保審查結果并無明確結論，進一步消解利多預期。期間雖頻頻有利多消息炒作，但由于缺乏足夠強的基本面支撐，產能過剩格局沒有扭轉，碳酸鋰估值仍然一路下行，從12萬元/噸下跌至7.5萬元/噸。
?。ㄈ┕乐捣€定期（9月-12月）：消費預期向好，供應緩慢出清
9月開啟了新能源汽車消費“金九銀十”的傳統旺季，在“以舊換新”政策對新能源汽車萬元級別補貼的利好預期下，旺季有效兌現。以汽車和儲能用途為主的磷酸鐵鋰正極排產持續增長，三元正極排產也受無人機等小動力消費的增長有環比改善。需求端的改善一定程度上緩解了產能過剩的局面，加大了超預期供需擾動對價格的影響。9月底寧德時代宣布年產20萬噸的宜春枧下窩鋰礦停產、10月底海外鋰礦頻繁下修產量指引、期間頻發聯合減產和檢修的傳聞、以及Trump上臺引發動儲強裝熱潮將需求前置，疊加宏觀利好對市場情緒的提振，碳酸鋰價格強勢反彈至8.5萬元/噸。這一階段碳酸鋰供給端產能仍相對過剩，但企業高度參與套保的行為延緩了產能出清的進度。
圖1 2024年碳酸鋰價格走勢
資料來源：廣期所、永安期貨研究中心二、供應端
（一）礦端：高成本礦休眠減產，低成本礦擴產周期
從全球視角來看，即使當前鋰價下行，鋰礦總體仍處于建設和投產的增產周期。在鋰價高位時投入開發的鋰礦經過2-5年不等的建設周期后逐漸釋放產能，于2024-2026年為集中投產爬產期。我們測算，2024年全球鋰礦供應為118.6萬噸碳酸鋰當量，并在當前的中性預期下測算出2025年供應量為145.7萬噸碳酸鋰當量，釋放產量27.1萬噸碳酸鋰當量，增幅約為22.9%。但目前鋰價下行至低位，部分高成本礦產的建設投產進度可能不及預期，已投產項目也可能超預期減停產，或致2025年實際供應增量不及預估。
澳礦：原有在產項目部分減停產，總體供應無較大增量。澳礦BaldHill和Finniss全線停產、Pilbara暫停Ngungaju產線、MtCattlin計劃轉為檢修、MtMarion礦下修產量指引等，減停產主要集中于生產成本偏高的礦，澳礦降本增效和挺價意圖明顯。但總體澳礦低成本部分仍維持產量指引，2024年實際產量約43.2萬噸碳酸鋰當量，在當前價格和利潤水平下，預計2025年供應45.8萬噸碳酸鋰當量，增幅5.8%。
非洲礦：產能釋放致增幅較大。Goulamina鋰礦于2024年9月完成破碎產線并啟動，預計2024年產出第一批鋰礦并于2025年爬產，一期滿產產能折合6.3萬噸LCE/年。華友鈷業的Arcadia鋰礦已建成并達產達標，滿產產能折合5萬噸LCE/年。Bikita鋰礦于2023年達產產能4.07萬噸LCE/年，預計順利運行。海南礦業Bougouni項目滿產產能折合1.5萬噸LCE/年，預計2025年Q1開始生產。根據測算，2024年實際產量約11.4萬噸碳酸鋰當量，預計2025年供應16.7萬噸碳酸鋰當量，供應增量5.3萬噸，增幅46.61%。
鹽湖鋰礦：建設投產進度放緩，下調后仍有供應增量。例如紫金礦業參與的阿根廷3Q和西藏拉果錯鹽湖項目受權證延期影響將投產時間延緩至2025年，屆時3Q項目產能為2萬噸LCE/年。但其他面臨建設完成的中資項目進度順利，例如贛鋒鋰業參股的阿根廷CauchariOlaroz鹽湖礦于2024年順利爬產，預計2024年提供2-2.5萬噸LCE供應，并于2025年滿產達到4萬噸LCE/年。中國青山集團參股的CentenarioRatones也計劃陸于2025年投爬產，投產后產能為2.4萬噸LCE/年。贛鋒鋰業控股的Mariana計劃于2024年底投產2萬噸LCE/年，2025年爬產預計供應增量1.5萬噸。根據測算，南美鹽湖2024年產量為34.5萬噸，在當前價格和投產計劃下，預計2025年產量增加至48.6萬噸，增幅40.9%，但投產進度偏慢可能致供給增量不及預期。
圖2 碳酸鋰月度進口量（單位：萬噸）
資料來源：SMM、永安期貨研究中心國內的鋰礦新建和投增產項目主要集中于成本較低的鹽湖礦，例如鹽湖股份察爾汗鹽湖技改升級擴產1萬噸并貢獻0.5萬噸產量、麻米措一期于2025年投產5萬噸產能并預計增加2萬噸產量、扎布耶二期1.2萬噸產能爬產預貢獻0.5萬噸產量、一里坪2萬噸產能爬產預計貢獻增量0.5萬噸。我們估算，2024年中國鹽湖供應量為14.3萬噸碳酸鋰當量，在當前的價格和生產計劃下，預計2025年供應量增至18.7萬噸，增幅31.7%。目前國內鋰輝石礦在產項目較少，僅有李家溝礦、甲基卡134號礦脈、木絨鋰礦等，并處在擴建和審批的周期中，后續擴展潛力較大。對目前數據可得的部分礦山，我們估算2024年總體產量為4.3萬噸碳酸鋰當量，預計2025年供應量增至5.6萬噸，增幅30.2%。
國內部分云母礦已臨近盈虧平衡線，寧德時代于江西宜春的枧下窩鋰礦于2024年9月宣布停產，對國內礦端造成約4.2萬噸碳酸鋰當量的減量，預計云母礦的減停產面積將繼續擴大。但仍有少量云母礦計劃擴產，例如化山瓷石礦計劃2025年將3萬噸/年的產能擴張至5萬噸/年，期間投爬產預計貢獻產量增量1萬噸。綜合來看，我們測算2024年云母礦實際供應量11萬噸，在當前價格和投產計劃下，預計2025年實際供應量10.4萬噸，同比下降5.5%。
圖3 2024-25各類礦供應增量（單位：萬噸）
資料來源：公開資料整理、永安期貨研究中心表1 全球部分重點鋰礦投產增產情況
資料來源：公開資料整理綜上來看，全球鋰礦建設均有不同程度的放緩，但2025年供應量仍維持增長，我們預計全球供應同比增長22.86%，中國鋰礦同比增長17.63%。由于增量項目多有中國控股，預計礦端運輸國內后將給國內供應進一步造成增量。
?。ǘ﹪鴥蠕圎}廠：產能過剩，出清緩慢
目前國內碳酸鋰冶煉廠產能相對過剩，利用率常年在60%以下，但冶煉廠擴建擴產仍未停息。根據SMM統計，2024年11月全國冶煉廠月產能達到11.38萬噸，同比增速53.48%，且預期后續隨擴產進度增加產能會繼續增長。冶煉端產能過剩致原料采購時議價權和利潤集中在上游，外購加工企業已臨近成本邊緣甚至虧損，而自有礦企普遍具備利潤優勢。
按照原料和工藝分類，鹽湖鋰廠最具成本優勢，我們測算11月底利潤達到2萬元/噸左右，隨鹽湖礦的開發和增產，鹽湖鋰廠仍有擴產空間和動力。對成本偏高的輝石鋰廠和云母鋰廠來說，我們測算外采加工成本偏高，企業利潤微薄、現金流普遍受限，多以銷定產的模式快進快出；而自有礦山的一體化企業則具備資源穩定供應的優勢，規避資源溢價后可維持較好的利潤。隨著一體化鋰廠不斷開發輝石礦并保證了輝石供應，輝石冶煉廠貢獻了2024年碳酸鋰冶煉產能約80%的增量，預計輝石鋰廠的產能擴建將隨國內外輝石礦進一步開發而繼續。成本偏高的云母礦供應彈性較大，自寧德時代枧下窩礦宣布停產后，成本偏高的云母礦掀起停產潮，SMM數據顯示9月和10月云母礦的產能利用率下降至32.42%和25.55%，云母鋰供應有明顯下降?；厥斩水a能未大幅擴張，由于鋰電池回收產業仍處于發展初期，報廢量有限致貨源極其緊張，回收廠加工利潤被上游報價大幅壓縮，開工和產量都較低，擴產計劃也較少。
圖4 外采鋰輝石加工總成本與利潤（單位：元/噸）
資料來源：SMM、永安期貨研究中心圖5 鹽湖提鋰成本（單位：元/噸）
資料來源：SMM、永安期貨研究中心圖6 國內鋰鹽廠產能利用率
資料來源：SMM、永安期貨研究中心優勢產能繼續擴張，但劣勢產能出清緩慢。多數選擇減停產的企業缺乏資源優勢，現金流狀況較差致高周轉運行，但仍積極維護客戶關系，隨時可以開工增產。由于前期投入成本較大，企業短期內不會主動選擇出清，等待行業形勢扭轉。同時，企業積極參與套保并維持開工利潤，低產量低利潤運轉造成產能出清緩慢。預計僅價格大面積觸及成本線時會造成部分小廠停減產，但不足以抵消產能過剩的量。
三、需求端
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新能源汽車以鋰電池作為主要能源載體，目前是碳酸鋰的主要消費領域。受益于2024年4月提出并不斷加碼補貼力度的以舊換新政策，新能源汽車銷量增長迅猛，2024年10月累計銷量97.69萬臺，累計同比增速33.82%。雖然補貼存在邊際遞減效應，且市場普遍擔憂今年的補貼前置了2025年的報廢需求，但發改委宣稱預計2025年進一步加大以舊換新補貼力度，故我們預期新的補貼力度仍能有效刺激新車替換，對2025年的銷量給出18%左右的增速。
圖7 新能源汽車銷售滲透率
資料來源：汽車工業協會、永安期貨研究中心圖8 新能源車混動和純電車型的銷量與比例
資料來源：汽車工業協會、永安期貨研究中心商務部數據顯示，截至2024年11月底，申請以舊換新補貼約為400萬車次。2024年1-10月，汽車工業協會數據口徑新能源汽車累計產量為976.94萬輛，我們預計2024年全年的新能源汽車產量為1336.8萬輛，同比2023年增幅40%。隨2025年以舊換新補貼政策加碼，我們預計撬動更多汽車參與以舊換新并提振銷量。但受限于目前新能源車銷量滲透率已接近50%，市場臨近飽和邊緣，基于我們的模型，我們預計2025年新能源汽車銷量為1575萬臺，同比增長17.80%。按照純電動車平均帶電量59KWH、混動車平均帶電量26KWH計算，并假設混動車型銷售比例進一步增加至40%，我們估算2025年新能源汽車鋰電池正極消耗碳酸鋰49.6萬噸，對比2024年耗鋰量42.0萬噸，同比增長18.0%。對比同行業來看，我們給出的屬于偏保守的預期，后續若以舊換新政策發力致新能源汽車滲透率增加，或居民收入消費水平進一步增長，可能致新能源汽車正極需求增速超出我們的估計。
?。ǘ﹥δ埽盒枨笤鲩L，細水長流
2024年我國儲能需求增長迅速，排產和開工率隨9月旺季到來而逐漸提高，開工率從年初2月最低20%的水平提高到11月的82.46%。2024年1-11月，中國儲能電池累計產量293.61GWH，折合18.35萬噸碳酸鋰當量，而去年同期儲能電池累計產量約為147.50GWH，累計同比增速99.0%。據SMM測算，2024年全球鋰離子電池儲能需求量為256.41GWH，而我們測算2024年我國儲能電池實際產量為320GWH，存在搶裝和預支2025年需求的情況。
國內方面，我們測算2024年中國儲能需求約為90GWH。雖我國儲能裝機中標量在不斷增加，但我國儲能電池成品庫存正處于累庫狀態，結合部分預支需求的現狀，我們預計2025年中國儲能需求約為116GWH，同比增速30%。
2024年1-9月，我國鋰離子儲能產量約占全球94%，為儲能電池的主要出產國；而我國的鋰離子儲能電池需求僅占全球的30-40%，海外裝機催生的出口需求為主要驅動因素，歐洲、中東和非洲是主要的出口地區。但是，歐洲消費以戶用儲能和工商儲能為主，而戶儲市場由早期的政府補貼構成價格優勢所驅動，隨各國政府逐漸降低補貼比例，價格敏感的戶儲需求將面臨飽和，即使我國出口儲能電池具備成本優勢，恐也難打動這一細分市場，除非歐洲戶儲用途有新的剛需增長。另外，后續歐美地區可能對東亞出產的儲能電池實行關稅限制，且我國出口儲能電池可能存在裝機環保認證標準差異，故我們認為出口至歐美等成熟市場增速有限。而南美和非洲等新興儲能市場，尚處于初級階段，且主要用途是給當地高耗能礦業項目供能的光伏配儲，存在規模有限和配套裝機增速不及預期的風險。綜上，我們認為后續出口歐美的需求比例會有下滑，南美和非洲等新興市場存在20-30%的增速，并估計海外儲能市場總體增速約為15-20%?？傮w來看，2024年全球儲能需求約為320GWH，我們預計2025年全球對我國儲能需求約為418GWH，增速約為30%。相比同行業，屬于偏保守的水平，若后續中東、南美和非洲等新興市場的光伏儲能項目建設進度推進較快，或關稅落地較為溫和，可能致儲能實際需求增速強于我們的估計。
圖9 中國儲能電池產量和開工率（單位：GWH）
資料來源：SMM、永安期貨研究中心四、供需平衡
供給端，雖部分鋰礦停產和開發投產進度放緩，但在當前的價格和投產計劃下，我們估算2024年全球鋰礦供應約118.6萬噸碳酸鋰當量，國內鋰礦供應約29.5萬噸碳酸鋰當量，并預計2025年全球和我國供應端產量分別為145.7萬噸和34.7萬噸碳酸鋰當量，同比增速22.9%和17.7%。具體來說，國內增量主要來自于低成本的鹽湖礦和輝石礦。成本偏高的云母礦部分面臨停產檢修，故預計供應量下降3萬噸碳酸鋰當量；但低成本的鹽湖鋰廠和輝石自有礦廠將進一步發揮利潤優勢，繼續礦端的增產爬產并擴大冶煉產量，預估年產量增加5.8萬噸；隨以舊換新推動、鋰電池報廢量增加，回收冶煉廠預計提高產能利用率，擴大產量2萬噸左右。海外方面，南美鹽湖和非洲輝石鋰礦逐步投產將進一步加劇碳酸鋰供應寬松，結合多家中企布局海外鋰礦，預計2025年凈進口量將從22萬噸增加至25萬噸碳酸鋰當量。
需求端，新能源汽車銷量預計在進一步加碼的以舊換新政策下繼續發力，考慮到新能源汽車滲透率達到50%可能面臨飽和，我們對2025年銷量給出1575萬臺的預期，同比增速17.8%；隨著混動車型銷售占比提升，在95%的正極良品率下預計汽車正極2025年消耗碳酸鋰當量49.6萬噸，同比2024年耗鋰量42.0萬噸增速18.0%。同時，我們預計儲能端實際裝機量與目前招中標量增速有一定差距，并對2025年我國儲能電池需求給出30%的增速，結合2024年我國儲能電池需求量320GWH，預估2025年全球對我國儲能電池需求量為418GWH。加上3C電子、電解液、氫氧化鋰苛化等需求，預計2025年總消費量為99.6萬噸。
綜合來看，2025年國內碳酸鋰仍維持過剩局面，我們估算整體過剩1萬噸左右。但我們給出的需求增速對比同行業均偏保守，后續仍需關注國際貿易政策對我國新能源汽車和儲能電池出口需求的超預期影響，一旦兌現可能修復供應過剩局面。同時，由于目前的價格處于高成本工藝的成本邊緣，且供應端成本曲線此處供應彈性較大，需求的超預期好轉可能刺激企業復產并提高供應、進一步對價格造成壓力。另外，若需求持續不及預期、價格持續維持低位，部分高成本礦山和冶煉廠可能進一步擴大減停產，對供應造成超預期減量，可能刺激價格上漲。總體來看，我們預計2025年碳酸鋰在基本面過剩的格局下仍維持弱勢，價格處于當前成本曲線的底部，產能處于緩慢出清階段，供應彈性較大，后續將維持寬幅震蕩。
責任編輯：趙思遠
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