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研究員：孟慶姝
期貨從業信息：F03108218
期貨交易咨詢從業信息：Z0021553
發布日期 ：2024年12月23日
摘要
摘要：
展望2025年，預計穩增長政策將帶動國內經濟逐步企穩回升。消費端，以舊換新政策推進與地產、資本市場企穩修復，提振居民消費信心與意愿。投資端，新一輪化債政策將為基建投資提供堅實的資金保障，房地產在政策引導下庫存去化加快，銷售、投資降幅有望收窄。出口端，預計將面臨外部貿易保護主義壓力，新興市場拓展與創新驅動優化結構可能對沖部分不利影響，出口仍將具備一定增長潛力。
金融市場方面，“適度寬松”的貨幣政策將為市場注入更多流動性，利率水平有望進一步下行，降低企業融資成本，刺激實體經濟融資需求。前期出臺的長期資金入市支持政策效應將進一步顯現，增量資金有望進一步入市。隨著海外逐步開啟降息周期，全球資金的配置格局將發生變化，而A股基本面企穩向好，在全球資產配置中的吸引力將進一步增大，外資有望加速流入。
基差方面，在穩增長平穩過渡的市場環境下，我們預計期指升貼水仍在分紅季節性影響的框架中，階段性跟隨行情波動。隨著成分股分紅進程的推進，上半年基差貼水幅度預計擴大，而下半年期指基差運行中樞將會上升。另外，由于雪球等結構化產品多頭套保需求的下降，與中性產品的繼續發行，后續期指基差可能整體相對略低。
交易策略：
2025年A股有望整體呈現出震蕩中向上修復的特征。在貼水環境下，通過持有股指期貨多頭頭寸替代現貨進行配置，具有資金利用率高、交易成本低、市場容量大、操作靈活等優勢，超額收益主要來源于基差貼水回歸和現金管理收益。
風格方面，國內宏觀流動性維持寬松，預計2025年IC、IM仍整體相對占優。后續等待國內基本面企穩回升態勢得到進一步確認，市場情緒回暖后，增量資金狀況有望逐步改善，或將轉為大盤股行情，IH、IF相對走強。
風險提示：
經濟與政策環境超預期、基差波動風險等。
【一、股指行情回顧】
2024年開年以來，A股市場行情主要分為三階段：
1． 年初至5月下旬：流動性危機與政策托底
1月份，市場情緒低迷，流動性危機重創中小盤股。當月，受經濟數據不佳、流動性緊張等因素影響，市場情緒降至冰點，滬指一度跌破2700點，中小盤股遭遇重挫。2月份，政策呵護之下，市場情緒逐步修復。隨著監管層推出多項舉措，有效緩解了市場流動性壓力，提振市場信心，滬指觸底反彈，小盤股率先企穩。3月到5月，板塊輪動加快，市場交投活躍。在經濟復蘇預期和政策利好推動下，市場熱點快速切換，權重股和小盤股交替上漲，市場迎來“深V反彈”。風格上，大市值、低估值板塊在大部分時間占優，紅利板塊表現出色。
2． 5月下旬至9月下旬：基本面驗證與外部擾動交織
1月份，市場情緒低迷，流動性危機重創中小盤股。當月，受經濟數據不佳、流動性緊張等因素影響，市場情緒降至冰點，滬指一度跌破2700點，中小盤股遭遇重挫。2月份，政策呵護之下，市場情緒逐步修復。隨著監管層推出多項舉措，有效緩解了市場流動性壓力，提振市場信心，滬指觸底反彈，小盤股率先企穩。3月到5月，板塊輪動加快，市場交投活躍。在經濟復蘇預期和政策利好推動下，市場熱點快速切換，權重股和小盤股交替上漲，市場迎來“深V反彈”。風格上，大市值、低估值板塊在大部分時間占優，紅利板塊表現出色。
5月下旬至9月下旬，在經濟和金融數據均不及預期的情況下，市場成交氛圍冷清，股指再度承壓。5月末地產政策落地后，房價未出現顯著改善，基本面數據驗證遇阻，A股進入震蕩調整行情。市場成交縮量，滬指震蕩下行，一度失守3000點。風格上，市場整體呈現偏弱態勢，投資風格切換較快，各風格表現相對較為均衡，前期表現較好的高股息風格優勢不再明顯。
3． 9月下旬至12月：政策利好集中釋放，A股迎來反彈
國慶節前兩周，政策利好催化市場情緒，A股出現大幅反彈，市場量能快速恢復。9月23日至9月27日，中國權益資產大幅上漲，A股主要寬基指數單周上漲10%以上。9月30日，臨近國慶假期，A股延續放量上漲，主要指數單日漲幅超過8%，市場成交額超2.6萬億，滬指收復3300點。國慶后首個交易日，A股大幅高開隨后漲幅收窄。隨后的兩個月，A股進入寬幅震蕩區間。
【二、宏觀基本面分析】
1． 經濟增長
（1）出口：出口延續增長態勢，預計2025年將面臨外部壓力挑戰
2024年，全球經濟表現出一定韌性，在國際貿易穩步復蘇的推動下，中國出口增長表現超預期。一方面原因在于海外經濟軟著陸，通脹總體呈下降趨勢，促使多行業逐漸步入補庫階段。另一方面在于中國中高端產品在國際市場上的競爭力不斷提升，在出口結構與出口地區方面均有新變化。
2024年前11個月，我國出口總值為3.24萬億美元，累計同比增長5.4%，增速較上年同期提升10.6個百分點。從出口地區來看，我國對東盟、拉丁美洲等新興經濟體的出口增速表現突出，分別達到11.2%和12.7%，明顯高于對美國（3.9%）、歐盟（2.4%）等發達經濟體的出口增速。從出口結構上看，高附加值的機電產品出口表現好于傳統勞動密集型產品。其中，自動數據處理設備及其零部件、集成電路和汽車出口實現兩位數增長。
2025年，全球貿易環境或將迎來拐點，貿易保護主義可能再次加劇。特朗普在美國大選中勝出后，可能再次調整進口商品關稅，特別是對中國進口商品征收更高關稅，將對我國出口造成直接影響。與此同時，歐盟、加拿大此前對中國新能源汽車、半導體等領域產品加征關稅的影響仍將持續存在，進一步加大了我國的出口壓力。
然而，我們也應看到一些積極因素：1）新興市場的拓展與增長。東盟作為我國的第一大貿易伙伴，其經濟增長韌性與潛力為中國出口提供有力支持。今年前11個月，我國與東盟貿易總值增長8.6%，占我國外貿總值的15.8%。預計2025年，東盟六國（馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南）經濟有望保持韌性增長，將繼續穩固中國對東盟的出口規模。2）創新驅動優化出口結構。以創新提高貿易競爭優勢，優化出口產品結構，是應對貿易保護主義的關鍵之舉。隨著我國自主創新的快速發展、高科技領域競爭優勢不斷加強，貿易發展新動能加快培育，我國出口產業結構已經在逐步轉型升級，外貿基本盤將持續鞏固。
（2） 消費：著力擴內需，消費品以舊換新政策效果有望進一步顯現
2024年，國內消費整體偏弱。今年1-10月，社會消費品零售總額同比增長3.5%，增速較上年同期下降了3.4個百分點，大部分種類的商品消費增長放緩。消費意愿不足的主要因素來自于房地產價格調整、股市前三個季度整體承壓，財富效應的降低影響社會整體預期和信心，居民傾向于將收入用于儲蓄或提前還貸。
今年以來，國家多次提及大力提振消費、提高投資效益，出臺實施了擴大內需戰略的一系列政策舉措。如3月份以來推行的大規模設備更新和消費品以舊換新等消費專項政策，現階段已經逐步取得成效。商務部最新數據顯示，今年以來，消費品以舊換新政策整體帶動相關產品銷售額超1萬億元。截至12月13日零時，汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超520萬輛，其中報廢更新超251萬輛，置換更新超272萬輛；家電以舊換新帶動8大類產品銷售量超4900萬臺；家裝廚衛“煥新”帶動相關產品銷售超5100萬件；電動自行車以舊換新帶動新車銷售近90萬臺。
另外，12月中央政治局會議和中央經濟工作會議再次提及“著力擴大國內需求”，預計消費品以舊換新政策將延續至2025年。疊加存量貸款利率下調，預計在房地產與股市逐步企穩修復后，社會預期將迎來漸進式的改善。居民消費潛力后續有望進一步釋放，消費品以舊換新政策效果有望進一步顯現，推動消費增速回升。
（3） 投資：新一輪化債與房地產增量政策或緩解投資放緩壓力
2024年以來，固定資產投資增速總體呈放緩趨勢，1-10月同比增長3.4%，較年初放緩0.8個百分點。1-10月，基建投資同比增長4.3%，較年初放緩2個百分點。1-10月，房地產開發投資同比下降10.3%，降幅較年初擴大1.3個百分點。
2024年11月，財政部公布了增加地方政府債務限額置換存量隱性債務政策。從2024年開始，我國將增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，分為三年實施；同時，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，兩項政策累計直接增加地方化債資源10萬億元。2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。三項政策協同發力后，使得地方政府在2028年底之前需償還的隱性債務規模減少12萬億元，地方化債壓力將大大減輕，從而對新增基建投資形成支撐。
地產方面，在5月17日央行公布地產全面優化政策后，各地政策逐步放寬調整，上海放松購房要求、廣深同日調整住房信貸政策，但相關板塊沖高后開始回落，房地產行業接連下行，表現出利多出盡的態勢。在9月24日新一輪地產優化政策發布后，全國范圍內30大中城市商品房成交面積有明顯改善，核心城市二手房交易量升溫，剛需購房需求已在逐步釋放。
2025年，房地產市場政策的進一步深化與調整將有助于加速房地產庫存的去化，進而推動整個地產產業鏈的企穩，后續重點關注100萬套城中村和危舊房改造進展。在政策的托舉之下，預計房地產投資和銷售降幅有望收窄。
2．流動性：適度寬松政策支持實體融資需求回暖
宏觀流動性方面，2024年1-11月，社會融資規模增量累計為29.4萬億元，比上年同期少增4.24萬億元。其中，前11個月新增人民幣貸款17.1萬億元，同比少增4.5萬億元，成為社融主要拖累項。從結構上看，企業端與居民端貸款均同比少增并全面低于往年同期水平，同樣表明實體經濟有效需求不足，融資意愿偏弱。
11月金融數據出現結構性好轉。11月末，廣義貨幣（M2）余額311.96萬億元，同比增長7.1%；狹義貨幣（M1）余額65.09萬億元，同比下降3.7%，M2-M1剪刀差有所收窄。分部門看，住戶貸款增加2.37萬億元。在樓市回暖以及提前償還房貸現象緩解背景下，11月居民中長期貸款同比出現多增，居民短貸則同比大幅少增。
12月9日，中央政治局會議落地。此次會議給出若干積極信號的表述，引發市場高度關注。主要包括：1）實施更加積極有為的宏觀政策；2）穩住樓市股市；3）實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策；4）大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求；5）加強超常規逆周期調節。在公布的利好政策之中，市場較為關注“適度寬松的貨幣政策”這一表述。從2011年以來，我國實施并持續了14年的“穩健”的貨幣基調，而“適度寬松”表述在歷年的政治局會議并不多見。本次公告確認了積極的貨幣政策，表明2025年國內降息空間將進一步打開。隨著宏觀調控政策持續加碼，在適度寬松的貨幣政策、更加積極的財政政策的指引下，經濟將延續穩中向好態勢，市場主體資金需求意愿有望穩步回暖，帶動融資規模同步擴張。
3．基本面展望：強基建擴內需，政策加力托舉經濟基本面企穩向好
展望2025年，在一系列穩增長政策的推動下，預計國內經濟將逐步企穩回升。消費方面，隨著消費品以舊換新政策的深入推進以及房地產和股市的逐步企穩修復，居民消費信心和意愿將得到提升。投資方面，新一輪化債政策將為基建投資提供堅實的資金保障，有望緩解投資放緩壓力。房地產市場在政策的持續引導下，庫存去化進程將加快，市場交易活躍度將逐步提升，房地產投資和銷售降幅有望持續收窄，房地產產業鏈上下游相關產業如建筑、建材、家居等也將隨之受益，帶動整體投資環境的改善。出口方面，預計將面臨貿易保護主義抬頭帶來的壓力，但通過積極開拓新興市場以及持續的創新驅動，出口結構有望進一步優化，從而部分抵消關稅增加等不利因素的影響，出口貿易仍將具備一定的增長潛力。金融市場方面，“適度寬松”的貨幣政策將為市場注入更多流動性，利率水平有望進一步下行，降低企業融資成本，刺激實體經濟融資需求。在宏觀經濟企穩回升、企業盈利預期改善以及流動性寬松的多重利好支撐下，有望走出震蕩上揚行情，市場活躍度和投資者信心將逐步恢復。
【三、指數基本面分析】
1． 企業盈利：三季度全A歸母凈利潤同比增速轉正
2024年前三季度，全A/全A非金融上市公司營收合計為52.5萬億元/45.7萬億元，同比下降0.84%/下降1.61%；實現歸母凈利潤4.4萬億元/2.3萬億元，同比下降0.61%/下降7.31%。2024Q3全部A股歸母凈利潤同比增速轉正，單季度同比增長4.57%，累計同比降幅收窄；全部A股非金融歸母凈利潤同比延續下行，單季度同比降幅擴大至10.3%。
寬基指數維度，上證50/滬深300/中證500/中證1000指數2024年前三季度營收累計同比增速分別為9.01%/-0.65%/-5.64%/-0.49%，較2024H1分別變化-0.18/-0.23/0.72/-1.30個百分點；前三季度歸母凈利潤累計同比增速分別為31.99%/4.88%/-8.49%/-1.15%，較2024H1分別變化7.21/2.34/-0.10/0.65個百分點。
2025年，隨著逆周期調節政策的力度加大與落地加速，預計對于國內經濟基本面的企穩復蘇效果將逐步顯現，A股營收端、利潤端均有望迎來邊際改善。
2． 資金面：政策效應逐漸顯現，增量資金有望進一步入市
（1） 資金供給：股票類基金募集回升，杠桿資金情緒
快速回暖
2024年初，市場呈現出股票類基金發行偏緩的態勢，彼時投資者更傾向于收益穩定、風險較低的貨幣和債券類基金。9月份以來，上述趨勢開始逆轉，股票型基金發行明顯提速，9月、10月和11月單月增長分別達到236.0億份、849.0億份和368.5億份，前11個月累計同比增長76.6%。與此同時，個人投資者參與權益市場的意愿自9月末起顯著上升，10月份A股賬戶新增開戶數達到684.7萬戶，創下近幾年新高；11月份，新增開戶數為269.8萬戶，成為年內次高點，顯示出個人投資者對A股市場的關注度和參與熱情在不斷攀升。
杠桿資金方面，去年9月融資保證金正式調降后，融資余額曾連續攀升；但從23年12月下旬開始，杠桿資金規模升至高位后進入震蕩回落階段，在今年1月下旬市場大幅波動中規模迅速收縮，隨后又有所修復。9月底以來，杠桿資金情緒快速回暖，融資余額形成一輪明顯拉升，增量資金的入市進一步強化了與指數之間的正反饋機制。與之相對的是，在融資融券新規后，融券資金較為謹慎，融券余額不斷下降，當前已從年初的700億元降至100億元附近，反映出市場多空力量的結構性調整。
外資方面，北向資金流向在今年呈現出明顯的階段性特征。一季度北向資金凈流入超過680億元，主要集中在消費、科技和金融板塊。二季度，由于股指市場整體表現不佳，外資轉為凈流出，單季度凈流出金額近300億元。三季度，8月16日之后北向資金每日凈買入數據暫停公布，根據北向資金季度公布的持股數據估算，三季度北向資金持續買入，使得今年以來凈買入額大概率已轉正。
政策層面，2024年多項政策出臺助力資本市場發展。4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，即“新國九條”政策，進一步推動長期資金入市，有助于引導A股市場從短期投機轉向長期投資，促進構建更加成熟和長久穩定的市場環境。9月24日，央行行長潘功勝在國新辦發布會上表示央行將創設5000億證券基金保險互換便利和3000億股票回購、增持專項再貸款。9月26日，中央金融辦、中國證監會聯合印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，努力提振資本市場。資本市場利好政策的密集落地為A股市場資金面的改善奠定了堅實基礎。
（2）資金需求：A股IPO數量與募資規模雙降，股東 凈減持額大幅上升
從資金需求來看，今年以來A股IPO數量大幅下滑，首發募集資金和增發募集資金規模顯著下降。自2023年8月28日，資本市場推出政策“組合拳”以來，A股供需結構逐漸優化，資金供需兩端逐漸趨于平衡。不過，9月24日以來市場行情整體上行，重要股東凈減持額創年內新高。
3． 估值：風險溢價較高，相對債券具有估值優勢
從PE來看，各指數估值較去年年末明顯修復。截至到12月13日，上證50、滬深300、中證500、中證1000指數市盈率（TTM）為10.60、12.66、26.88、41.74，分別位于近10年以來的61.57%、53.53%、56.67%、60.39%分位點。從PB來看，各指數估值處于歷史較低水平。上證50、滬深300、中證500、中證1000指數市凈率（LF）為1.18、1.34、1.80、2.14，分別位于近10年以來的25.69%、20.39%、32.94%、20.2%分位點。
我們以上證指數為基準，測算了對于風險溢價、10年期國債收益率的不同預期之下所對應的指數潛在上漲空間。從近10年各指數風險溢價上看，上證指數處于76%分位水平，風險溢價率為5.05%；上證50、滬深300分別處于80%與86%分位水平，風險溢價率分別為7.62%與6.08%；中證500、中證1000分別處于78%與85%分位水平，風險溢價率分別為1.90%與0.58%。9月份以來市場的大幅上行，使得指數估值得到了明顯修復，從風險溢價角度來看，目前指數性價比仍然相對較高，具有一定繼續修復的潛力。
4． 股指行情展望：政策利好與資金情緒共振或支持A股展開估值修復
展望2025年，貨幣政策有望持續支持流動性改善，前期出臺的長期資金入市支持政策效應將進一步顯現，增量資金有望進一步入市。隨著海外逐步開啟降息周期，全球資金的配置格局將發生變化，而A股基本面企穩向好，其在全球資產配置中的吸引力將進一步增大，外資有望加速流入。
需要關注的點在于，海外降息進程的節奏和幅度的不確定性以及由此引發的人民幣匯率波動，可能會給A股市場資金流入節奏帶來短期擾動。從長期來看，隨著A股市場自身的基本面持續改善，對各類資金的吸引力將不斷增強，資金面有望保持總體穩定且逐步向好的態勢，為A股市場的穩健發展提供有力支撐。從風險溢價角度來看，目前指數性價比仍然相對較高，具有一定繼續修復的潛力。
【四、 股指期貨基差與套保分析】
1． 股指期貨基差分析
2024年1月下旬至2月上旬，股指波動幅度較大，對應股指期貨基差與指數漲跌出現了同步的趨勢，尤其是IC、IM當季合約基差年化貼水一度擴大至15-20%以上水平；基差貼水的短期走闊，一方面來源于雪球發生集中敲入導致的部分對沖頭寸平倉，另一方面來源于流動性風險下市場情緒的集中釋放。此后幾個月，隨著流動性危機的解除，基差迅速修復并基本呈現季節性波動。由于雪球規模下降引起多頭套保力量邊際降低，基差相較于去年位置整體偏低。
進入9月下旬后，隨著市場情緒的快速升溫，杠桿資金涌入使得股指期貨大幅增倉，基差出現一輪沖高。此后市場情緒逐步回落，而且季月合約切換至2503合約，指數成份股分紅預期帶動基差逐漸向下回落。截至12月13日，IH、IF、IC、IM四個品種當季合約年化基差率分別為-0.5%、0.3%、-5.0%和-7.3%，低于去年同期位置。
2．股指期貨套保需求
我們統計了公募基金運用股指期貨的持倉分布情況。結果顯示，近三年公募基金的股指期貨多頭持倉快速上升，空頭持倉下降較為明顯。空頭端需求以IF為主，多頭端運用主要分布在IF、IC上，IM在多空兩端均有應用。
今年以來，公募基金股指期貨總持倉持續增長，增長全部來自于多頭端。2024年三季度末，共計65家公募基金旗下321只公募產品參與股指期貨，多空總持倉達到2.3萬手，持倉總市值達到262.6億元，環比二季度分別增加18%和39%。
其中，股指期貨多頭持倉量在三季度末共計1.8萬手，較二季度末大幅增長33%，連續兩個季度創歷史新高。空頭持倉環比下降17%，三季度末共計4944手。在市場普漲行情中，公募基金大幅增加了股指期貨的多頭配置，利用股指期貨作為現貨的替代，可以達到快速建倉的目的，同時也可獲取可觀的基差收益。
參與主體上，配置股指期貨的基金公司數量和產品數量都基本不變。從結構上看，增長數量最多的為被動指數型產品和偏股混合型產品。其中，在持倉量上升和指數上漲雙重作用下，被動指數型產品在股指期貨的多頭持倉市值大幅增長。
從指增產品表現上來看，經歷了今年一季度和三季度的兩輪急漲行情，給量化超額的凈值曲線帶來明顯沖擊。根據私募排排網數據，截止到11月底，滬深300、中證500、中證1000私募指增產品今年以來的超額收益分別為2.1%、1.6%、6.0%。
與此同時，今年以來私募中性策略產品發行量明顯低于過去幾年，1-11月，新發量僅為656只，2021-2023年同期分別為1418只、1132只、1302只。二季度以來中性產品數量開始萎縮，截至11月底，私募中性策略產品下降至5150只，低于去年年底水平。中性產品發行速度的放緩，對于股指空頭套保需求的增量形成削弱。
3． 對沖策略表現
在《套期保值展期策略優化（一）》一文中，我們測試了股指期貨應用于空頭套期保值的幾種不同方法以及歷史表現。測試結果發現，使用當月合約連續展期與使用當季合約連續展期在不同時期表現有差異，而不同的展期時點對于策略的優化效果較為有限。靈活展期策略在進行空頭合約選擇時的主要思想是每次移倉時選擇基差最高的合約進行展期操作。這種展期方式的假設是，當股指期貨處于貼水狀態時，貼水幅度越小，基差回歸帶來的成本壓力也越小；而當股指期貨處于升水狀態時，升水幅度越大，基差回歸帶來的對沖潛在收益越大。
本文我們以當月合約到期前5個交易日展期、當季合約切換前5個交易日展期、靈活展期最低持有交易日為5日為例，跟蹤上證50、滬深300、中證500、中證1000股指期貨的對沖策略表現。
【五、2025年股指期貨策略展望】
展望2025年，預計一系列穩增長政策將帶動國內經濟逐步企穩回升。消費方面，以舊換新政策推進與地產、資本市場企穩修復，提振居民消費信心與意愿。投資方面，新一輪化債政策將為基建投資提供堅實的資金保障，房地產在政策引導下庫存去化加快、交易升溫，銷售、投資降幅有望收窄。出口方面，預計將面臨外部貿易保護壓力，通過新興市場拓展與創新驅動優化出口結構可能部分抵消關稅增加等不利因素的影響，出口仍將具備一定的增長潛力。
金融市場方面，“適度寬松”的貨幣政策將為市場注入更多流動性，利率水平有望進一步下行，降低企業融資成本，刺激實體經濟融資需求。在宏觀經濟企穩回升、企業盈利預期改善以及流動性寬松的多重利好支撐下，市場活躍度和投資者信心將逐步恢復。前期出臺的長期資金入市支持政策效應將進一步顯現，增量資金有望進一步入市。隨著海外逐步開啟降息周期，全球資金的配置格局將發生變化，而A股基本面企穩向好，其在全球資產配置中的吸引力將進一步增大，外資有望加速流入。
需要關注的點在于，海外降息進程的節奏和幅度的不確定性以及由此引發的人民幣匯率波動，可能會給A股市場資金流入節奏帶來短期擾動。從長期來看，隨著A股市場自身的基本面持續改善，對各類資金的吸引力將不斷增強，資金面有望保持總體穩定且逐步向好的態勢，為A股市場的穩健發展提供有力支撐。從風險溢價角度來看，目前指數性價比仍然相對較高，具有一定繼續修復的潛力。
總體而言，我們認為2025年A股有望整體呈現出震蕩中向上修復的特征。在貼水環境下，通過持有股指期貨多頭頭寸替代現貨進行配置，具有資金利用率高、交易成本低、市場容量大、操作靈活等優勢，超額收益主要來源于基差貼水回歸和現金管理收益。風格方面，國內宏觀流動性維持寬松，預計2025年IC、IM仍整體相對占優。后續等待國內基本面企穩回升態勢得到進一步確認，市場情緒回暖后，增量資金狀況有望逐步改善，或將轉為大盤股行情，IH、IF相對走強。
基差方面，在穩增長平穩過渡的市場環境下，我們預計期指升貼水仍在分紅季節性影響的框架中，階段性跟隨行情波動。隨著成分股分紅進程的推進，上半年基差貼水幅度預計擴大，而下半年期指基差運行中樞將會上升。另外，由于雪球等結構化產品多頭套保需求的下降，與中性產品的繼續發行，后續期指基差可能整體相對略低。IC、IM依然承擔中小盤風格主要的套保功能，預計其當季與下季合約維持高貼水的狀態。
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責任編輯：李鐵民
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