意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　2024年，中國房地產市場已步入下行周期的第三年，房地產銷售和投資增速均出現兩位數下跌，房地產成為內需不足的最大掣肘。2024年中央穩地產政策果斷應對、不斷升級，從4月中央政治局會議提出“消化存量、優化增量”，到9月“促進房地產市場止跌回穩”，再到12月 “穩住樓市”，從供需兩端發力穩定房地產市場。10月以來居民購房需求明顯回暖，樓市出現階段性企穩向好跡象，表現為：新房銷售和二手房成交量上升、一線城市房價與地價止跌、商品房庫存去化周期縮短；但是仍面臨一系列問題，包括：房地產投資仍持續低迷、多數城市房價仍在下跌、土地出讓收入下滑沖擊地方財政、房地產企業債務風險仍需進一步化解。本文回顧2024年房地產市場運行特征，全面梳理商品房市場變化、土地出讓市場特點、房地產企業經營風險，分析制約穩地產政策效果的堵點。展望2025年，樓市能否止跌回穩？房地產銷售和投資走勢如何？未來房地產政策又該如何進一步發力？

　　一、2024年房地產形勢總結：銷售以價換量、投資持續探底，10月以來需求回暖、開啟尋底

　　今年穩地產政策堅持“優化存量、嚴控增量”，從供求兩端共同發力，特別是926政治局會議以來，樓市出現多重積極信號。由于9月以前房地產形勢總體低迷，預計2024年商品房銷售面積、銷售金額、房地產投資同比分別為-12.7%、-17.2%、-10.5%，相比2021年高點分別下跌43%、45%、33%。

　　1、銷售：房地產新政取得初步成效，新房銷量同比跌幅收窄，核心城市成交升溫。一是新房市場成交明顯回暖。年內房地產銷量從低位修復，前三季度新房銷量同比下降明顯，而10月、11月，新建商品房網簽成交面積連續兩個月同比和環比雙增長，結束連續15個月下降，二是二手房交易活躍，核心城市房價預期邊際好轉。在房地產稅收新政公布后，一線城市二手房網簽量在紛紛創出新高，一線城市二手房價格指數環比連續兩個月正增長。三是全國商品房庫存去化加快。全國現房庫存從高位回落，11月末新建商品住宅待售面積3.77億平方米，庫存去化周期19.5個月，均較年內高點明顯下降。

　　2、投資：房地產投資同比加速下降，這是前期銷售低迷的結果，但從長期看房地產供給減少有利于形成新的供需平衡。1-11月全國房地產投資累計同比-10.3%，自2022年以來連續三年拖累經濟增長；投資持續下滑是行業主動去庫存的結果，從長期看供給減少有利于促進行業供需再平衡。

　　3、土地市場：土地出讓成交規模整體萎縮、區域結構更加集中，一線城市土地成交占比上升。從全國看，土地成交面積、土地出讓收入大幅下降。1—11月全國300城住宅用地推出規劃面積、成交面積同比雙雙下降，300城住宅用地出讓價款同比下降31.8%；28個省份土地出讓價款同比負增長，廣東、四川等經濟大省跌幅較大。從地方看，區域分化加大，一線城市土地市場升溫、土地出讓收入占全國比重繼續上升。9月以來，一線城市成交土地均價、樓面價、溢價率等指標環比回升，北京、上海等核心城市拍出高總價、高溢價地塊；1—11月一線城市住宅用地土地出讓價款占300城的比重達22.0%，較2023年提升3.1個百分點。

　　4、房企風險：銷售業績大幅下降，房企“以銷定產”導致拿地減少，同時新增融資困難。從業績看，2024年前三季度A股上市房企毛利率和凈利率均降至歷史低位，超半數房企出現凈虧損。從拿地看，房企待開發土地庫存積壓，新增拿地更加謹慎。1—11月，TOP100房企拿地金額同比下降31.5%，拿地區域集中在一二線核心城市。從融資看，房企總體債務規模壓降，但新增融資困難，原因在于房企現金、所有者權益占總資產的比重下降，市場擔憂行業信用風險。1—11月房地產開發企業自籌資金同比下降11.0%；房企非銀融資總額較上年同期下降26%。

　　二、穩地產政策力度空前、效果明顯，但是穩樓市仍需解決五大難題

　　一是一線城市房價回穩但全國層面房價止跌回穩尚需時日，部分城市房價下跌產生的負向財富效應降低了居民消費意愿，“價格下跌-銷售低迷-投資萎縮”的負反饋鏈條仍待破解，低能級城市問題尤為突出。

　　二是房企業績大幅下滑、發債困難，信用風險仍未有效化解，企業現金流緊張進一步加劇行業收縮。

　　三是“房地產沖擊地方財政-地方財政支持收儲等力度不夠-地產難以企穩”的循環以及“政府大力收儲但居民就業和購買力仍未恢復”的單邊發力格局亟待打破。解決當前房地產問題不能局限于房地產供需本身，需要全面提振企業和居民的預期、發揮地方政府積極性，才能徹底扭轉房地產市場低迷的局面。

　　四是存量房收儲用作保障房還面臨成本收益不匹配、激勵機制不健全等政策困難。部分城市的租金回報率偏低，租金可能無法覆蓋利息支出及運營維護成本。在多重約束性目標考核壓力下，地方政府推動房地產止跌回穩讓位于其他目標，推進的積極性不高。

　　五是房地產發展模式仍處于調整期，人口形勢變化、居民住房觀念轉向、房企經營模式變化疊加，解決市場結構性失衡尚待時日。

　　三、2025年房地產形勢展望：“止跌”漸進，“回穩”有望

　　展望2025年，中央經濟工作會議定調“穩住樓市”，預計在一系列政策作用下中國房地產會止住過快下跌的狀態，全年銷售和投資的同比降幅都將有所收窄；但是整體市場修復“回穩”尚需時日，修復程度取決于穩經濟和去庫存的政策力度。房地產“止跌回穩”不是一蹴而就的，需要政策協同發力，持續用力，將制約房地產持續修復的堵點逐一突破。其一，穩經濟才能穩地產。2025年，實施更加積極有為的宏觀政策，通過經濟增長帶動收入增長，從而實現居民預期回暖和消費能力修復。其二，去庫存政策持續用力才能加快實現房地產市場供需平衡。2025年，專項債對存量房收儲和對存量土地消化支持政策落地，央行保障房再貸款工具和“白名單”項目貸款使用到位，新房市場量價有望于2026年全面回到正增長軌道。

　　未來市場回穩的鏈條，將從量的回升傳導到價的企穩，從銷售的企穩傳導到投資的修復。2025年收儲存量房和城中村改造兩大政策力度加碼、購房需求釋放都有助于新房銷售的進一步修復，但存量未開發土地庫存去化難度較大，拿地和投資修復相對滯后。

　　1、銷售：新房目前銷量的基數偏低，2025年新房銷售面積同比將回升至-6%左右，年內走勢前高后低。從量來看，當前商品房銷售面積累計下跌幅度已經“超調”，2024年新房銷量低于中長期潛在需求，具備止跌回穩的條件。2025年貨幣化安置城中村改造、專項債用于收儲存量房等有利因素有助于新房銷量跌幅收窄。從價來看，部分核心城市的房租收益率伴隨價格下行而上行，高于理財市場收益率水平，意味著居民依靠租房獲取收益的預期初步改善。2025年一線城市房地產銷售逐步回暖，可能會帶動房價整體預期改善。預期2025年全年商品房銷售面積下降6%左右；全年商品房銷售金額同比下跌8%。從節奏看，一是“小陽春”可期，全年銷售面積同比增速前高后低，一季度銷售面積同比有望正增長；二是警惕“倒春寒”，由于新樓盤供應規模依然較弱、以及年中推出房地產新政的翹尾因素，二季度之后銷量增速預計將逐月走低。

　　2、庫存：增量政策力度大、資金足，2025年存量房庫存去化有望加快。2025年財政支持專項債保障房收儲、貨幣化安置支持城中村改造等政策有望加快去庫存。選取當前可售住宅庫存過高的18個城市，初步測算收儲規模將達0.77億平方米，收儲金額規模達0.70萬億元。

　　3、投資：土地購置費支出是房地產投資中的主要組成，土地購置費支出下行壓力加大，2025年投資改善幅度較小。鑒于房企土地購置費支出滯后于拿地金額變化，其對投資的拖累將在2025年顯現，預計2025年土地購置費同比繼續下行至-11.0%。但房企“白名單”項目、保障房項目帶動施工相關建安投資好轉，有望支持2025年房地產投資跌幅小幅收窄。預計2025年房地產開發投資同比-8.5%，較2024年回升2.0個百分點；而剔除土地購置費的房地產投資同比-7.0%，較2024年回升4.5個百分點。

　　4、中長期房地產需求受到城鎮化率提升、人均居住面積增加、城市更新改造推進的三大支撐，未來十年城鎮住房進入結構優化和品質提升的發展時期，房地產行業將處于新舊模式轉型的關鍵期，要通過土地、財稅、金融等政策協同發力，加大力度保供給、促需求和穩房價。一是盡快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置。二是統籌嚴控增量和優化存量，加大收儲存量房和房企存量土地等支持力度。三是引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。四是推動存量商辦用房改建為保障房，穩定商業地產市場。五是制定系統性的房企風險化解方案，通過資產剝離、破產重組、市場化并購等手段妥善處置房企信用風險。六是優化商品房相關基礎性制度，深化土地制度改革。（詳見正文）

　　風險提示：居民收入增長與購房意愿偏弱；城中村改造與收儲政策落地不及預期。

　　目錄

　　一、2024年房地產市場：銷售以價換量、投資持續探底

　　（一）銷售：“以價換量”，一線核心城市成交回暖

　　（二）投資：新開工和投資增速加速下行

　　（三）土地：待開發土地存量積壓、區域分化加劇

　　（四）房企：銷售和利潤大降、短期償債風險上升

　　二、2024年房地產政策力度空前、效果明顯，但仍需解決五大難題

　　（一）進展：收儲存量房啟動、城中村改造擴圍

　　（二）問題：當前房地產政策仍存在五大堵點

　　三、2025年房地產形勢展望：“止跌”漸近，“回穩”有望

　　（一）短期：2025年銷售與投資降幅收窄、庫存去化加快

　　（二）中長期：需求仍有三大支撐，土地、財稅、金融政策要協同發力

　　正文

　　一、2024年房地產市場：銷售以價換量、投資持續探底，10月以來需求回暖、開啟尋底

　　2024年，本輪房地產下行周期已進入第三年。從累計增速看，房地產銷售、價格、投資指標從2021年見頂之后，2022—2024年連續三年下行。與2021年市場高點相比，2024年1-11月商品房銷售面積、銷售金額累計分別下跌45.5%、47.3%，其中住宅銷售面積、銷售金額跌幅均已接近50%；房地產投資累計下跌31.8%、新開工面積累計下跌63.2%，拖累房地產施工相關建安工程投資。從當月增速看，新房銷售面積增速呈現前低后高走勢，前三季度新房銷售同比下降明顯，但926政治局會議以來房地產新政密集出臺，推動居民購房需求改善，銷售出現觸底反彈信號。但房地產投資仍持續低迷、土地出讓收入下滑沖擊地方財政、房地產企業債務風險仍需進一步化解。

　　（一）銷售：“以價換量”，一線核心城市成交回暖

　　9月中央明確“止跌回穩”目標，10月以來，房地產新政密集出臺，房地產市場呈現積極變化。

　　從新房看，2024年新房銷售“以價換量”，銷量同比在11月由負轉正，而房價同比跌幅較大。從量看，增量政策降低購房門檻，刺激了改善性需求，新房銷售明顯好轉。前三季度新房銷售同比下降明顯，但926政治局會議以來房地產新政密集出臺，推動居民購房需求回升。根據住建部數據，10—11月，全國新建商品房交易網簽面積連續兩個月同比和環比雙增長，結束連續15個月下降。根據統計局數據，11月，新房銷售面積和銷售額同比由負轉正，分別實現正增長3.2%和1.0%；一線等重點城市銷售改善更為明顯，11月當月分別增長10.2%和6.8%。今年商品住宅銷售面積累計同比跌幅呈逐月收窄態勢，前11月，商品住宅銷售面積累計同比-16.0%，跌幅較年初收窄8.8個百分點。從價看，全年商品房市場信心尚未全面修復，房價同比跌幅仍較大。10月末，70個大中城市新建商品住宅價格同比下跌6.2%，跌幅創新高，11月同比降幅收窄至-6.1%；在增量政策刺激下，市場預期邊際好轉，全國新房價格環比降幅明顯收窄，一線城市新房價格環比止跌，11月一線、二線、三線城市新建商品住宅價格環比分別為0.0%、-0.1%、-0.3%。

　　從二手房看，居民購房意愿提升，二手房成交量及占比均明顯上升。當前二手房成交表現更加強勁，1-11月二手房交易網簽總量同比實現正增長。二手房市場是樓市的風向標，二手房買家中有相當一部分是剛需群體，這會增加整體市場購房資金，打通置換鏈條進而撬動新房認購市場。一二線重點城市二手房交易持續活躍。2024年前11月，重點城市二手房交易量與占比都出現明顯上升，全國有20個重點城市的二手房成交面積占新房與二手房交易總量的比重超過50%。在契稅、增值稅減免政策落地支持下，一線城市二手房網簽量在11月紛紛創出新高。1—11月深圳、上海、北京二手住宅成交套數同比分別增長59%、15%、8%，杭州、濟南、長沙二手房成交增長較快。

　　從庫存看，全國現房庫存從高位回落，住宅庫存去化周期好于非住宅。狹義庫存范圍包括已竣工待售商品房，伴隨房地產新政提振購房需求，狹義庫存去化周期明顯縮短。2024年11月末，房地產待售面積累計7.33億平方米，較年初高位下降3.5%；其中住宅待售面積3.77億平方米，較年初高點下降7.0%；非住宅待售面積3.56億平方米，較年內高點下降0.2%。住宅銷售回暖加快庫存去化，2024年11月末，新建商品住宅狹義庫銷比為19.5個月，較年內高點24.6個月明顯下降，但仍高于12—18個月的合理區間；而非住宅類地產庫存仍處于相對高位，去化周期更長，11月末，全部商品房的狹義庫存去化周期仍長達27.6個月。

　　（二）投資：新開工和投資增速加速下行，但從長期看有利于減少地產供給從而實現新的供需均衡

　　房地產開發企業“以銷定產”，新開工面積和投資低迷。新房銷售下滑引起房企開發業務持續收縮。2024年11月，房地產新開工面積、施工面積累計同比分別為-23.0%、-12.7%，跌幅均進一步擴大；竣工面積同比-26.2%，主要因為上一年保交房項目集中基數較高。11月房地產投資累計同比-10.4%，自2022年4月以來持續負增長，房地產開發投資連續三年拖累經濟增長。2024年前三季度，全國房地產開發投資同比下降10.1%，房地產投資（扣除土地購置費）拖累名義GDP增長0.7個百分點；而2022年、2023年全年分別拖累名義經濟增速1.1、1.6個百分點。實際上，新開工面積降幅大于新房銷售面積降幅，投資持續下滑是行業主動去庫存的結果，銷售走高、投資與新開工走低對行業供需再平衡具有積極意義。

　　（三）土地：待開發土地存量積壓、區域分化加劇

　　從整體市場供求看，2024年，全國住宅用地推出面積和成交面積降幅均較大，不同區域土地市場冷熱不均。一是需求端，受制于房地產市場下行，房企待開發土地庫存積壓，新增拿地更加謹慎，且城投國企托市拿地行為受到限制。二是供給端，“以房定地”要求下，多個一二線城市2024年住宅用地供給大幅下降。2024年，自然資源部落實“嚴控增量”，對商品房庫存較高的城市暫緩住宅用地供應。南京、蘇州、寧波全年住宅用地計劃供應面積下降超50%。1—11月，全國300城住宅用地推出規劃面積、成交規劃建筑面積分別下降30.1%、26.5%。房地產新政實施后，一線城市等少數核心城市土地市場回溫明顯，但其他二線以下城市土地市場依然冷清。樓面價、溢價率等指標顯示土地市場熱度區域差異較大，11月一線、二線、三四線住宅用地平均溢價率分別為16%、1.0%、1.9%。11月，300城土地出讓成交平均地價、樓面價同比增長39%、48%，由負轉正。由于一線城市增加核心地塊供應，北京、上海城市拍出高溢價、高總價地塊，帶動土地出讓價款跌幅收窄。1—11月，300城住宅用地土地出讓價款累計同比下降32.7%，較1-10月收窄8個百分點；11月當月土地出讓價款同比增長27.2%。

　　從區域結構看，全國土地市場整體下行、區域分化加劇。商品房銷售拖累住宅用地需求，全國土地出讓價款同比跌幅較大。2024年1—11月，300城全部土地成交價款同比下降30.5%，住宅用地出讓價款同比下降31.8%。根據中指數據，2024年1—11月，300城全部土地出讓成交價款同比下降27.3%，跌幅大于財政部實際繳庫的土地出讓收入降幅（-22.4%）。分省份看，經濟大省土地出讓下行壓力更大。1—11月，全國31省份全部土地出讓價款累計同比-25.1%；除新疆、青海、福建外，28個省份土地出讓價款同比負增長，廣東、四川、重慶、浙江土地出讓價款同比分別為-43.4%、-39.5%、-36.9%、-32.2%。分城市看，一線城市中廣深土地出讓市場的跌幅擴大，但一線城市整體土地市場表現仍好于二三線以下城市。2024年1—11月，35個大中城市各類用地土地出讓價款同比下降30.1%；一線城市、二線城市住宅用地成交價款分別下跌28.9%、39.3%。具體來看，一線城市中，北京土地出讓價款同比-12%，跌幅相對較小；而上海、廣州、深圳1—11月土地出讓價款分別-31%、-47%、-47%。二線城市中，除了濟南、福州正增長以外，天津（-53%）、南京（-48%）、成都（-48%）、青島（-47%）、杭州（-31%）多數城市土地出讓價款同比跌幅較大。由于二線以下城市下滑程度更大，一線城市1—11月住宅用地土地出讓價款占300城的份額達22.0%，較2023年提升3.1個百分點。

　　從存量土地看，閑置住宅用地積壓，二線城市未動工土地面積及占比較高。2024年三季度末，2021-2023年，集中供地22城合計成交住宅用地中，未動工地塊共約930宗，成交金額合計超6000億元。杭州、無錫、武漢、重慶等二線城市未動工土地面積超過500萬平方米，占存量住宅用地面積的比重超過20%。

　　制約土地市場好轉的因素，除了商品房市場持續調整的因素外，還有地方財政緊平衡與化債壓力制約下，盤活存量閑置土地困難。

　　一是收回收購存量土地不得新增地方隱性債務，難以幫助企業改善現金流。在土地財政收入下行沖擊，地方財政緊平衡形勢加劇，難以騰挪資金用于收購土地。目前地方政府自有財政資金對存量土地盤活的積極性不夠，目前主要通過不同區域換地、出具應付票據等方式，對房企現金流的改善程度有限。而且收回收購住宅土地受到規劃要求限制較多，未來增值空間受限。在自然資源部“以需定購”“嚴控新增”的要求下，收回收購的土地再供應用于房地產開發的比例不超過50%。

　　二是城投公司存量土地開發緩慢，盤活難度大。近年以來，城投公司拿地托底較為普遍，但由于城投平臺企業開發能力有限、資金不足等因素，城投開發節奏較緩、拿地項目入市偏慢。2021-2023年，集中供地22城合計成交4625宗住宅用地中，截至2024年10月末，已取得預售證的2558宗，整體入市率55%。其中，地方城投與國資拿地1825宗，已取得預售證的537宗，整體入市率29%，遠低于房地產企業。

　　（四）房企：銷售和利潤大降、短期償債風險上升

　　從經營業績看，2024年前三季度房企營收和利潤大降，超半數的房企出現凈虧損。當前商品房市場形勢依然謹慎樂觀，房企住宅銷售回款規模同比大幅減少。1—11月，房企本年到位資金累計同比-18.0%，其中定金和預收款累計同比-25.2%，個人按揭貸款累計同比-30.4%。從合同銷售看，全行業百強房企2024年1—11月合同銷售金額同比-32.9%。隨著多輪次房地產新政落地見效，銷售金額同比降幅較一季度增速（-49.0%）有所收窄。從財報業績看，2024前三季度98家A股上市房企營業收入同比下降23.2%，增速創歷史新低。A股上市房企毛利率和凈利率分別為15.0%、-1.3%，均降至歷史低位，超半數房企出現凈虧損。一是由于價格折扣和渠道促銷引起收入下降。二是由于開發業務結轉的主要是2022年以前的高地價項目，建造成本較高。三是開發業務資產減值，房價地價下行引起土地儲備價值縮水，存貨跌價準備計提增加。房企待開發土地庫存積壓，新增拿地更加謹慎。1—11月，TOP100房企拿地金額同比下降31.5%。

　　從債務風險看，房企總體債務規模壓降，但房企市場化融資困難，現金和所有者權益等償債資源減少，短期結構性債務風險仍存。一是房企發債依舊困難，公開市場新增融資大幅萎縮。2024年1—11月，房企自籌資金累計同比下降11.0%，跌幅繼續擴大；房企非銀融資總額（信用債、海外債、信托、資產支持證券）4944億元，較上年同期下降26%；其中，信用債、海外債發行量同比下降23%、65%。而債務到期規模降幅更小，導致市場凈融資繼續大幅負增長。二是房企賬面現金減少，對短期債務的保障能力下降。2024年上半年，上市房企現金及現金等價物余額較2023年末下降8.9%，而房企債務短期償付壓力有增無減，房企現金短債比降至0.58，賬面自由現金不足以覆蓋一年內到期的有息負債。

　　二、2024年房地產政策力度空前、效果明顯，但仍需解決五大難題

　　2024年，穩地產政策力度持續加大，政策重心從側重需求轉向供需兩端發力。需求端，2024年因城施策賦予地方更大自主權，從二線城市到一線城市落實優化住房調控政策，統一首套和二套房貸最低首付比例為15%，降低存量房貸利率，減輕居民負擔；供給端，在繼續擴容“白名單”項目規模的基礎上，2024年盤活閑置土地成為新的工作重點，收回收購存量土地的實施細則正式公布。地方政府加大力度收儲存量商品房用于保障房，在央行3000億元保障性住房再貸款的基礎上，財政部明確地方政府專項債和保障性安居工程補助資金可用于收購消化存量房，有助于盤活房企現金流，改善房企銷售業績和投資意愿；同時新增實施100萬套城中村和危舊房改造，范圍從超大特大城市擴圍到全部地級市，加大貨幣化安置支持城中村改造力度，增加購房資金有助于消化存量商品房，并支持房地產投資改善。

　　（一）進展：收儲存量房啟動、城中村改造擴圍

　　2024年存量商品房收儲啟動，制定收儲政策的城市較多。各城市落實消化存量房產和優化增量住房的政策，利用央行再貸款政策收購存量商品房用作保障性住房。截至11月末，已有超過50個城市發布政策文件支持國有企業收儲，制定房源征集細則等，包括廣州、深圳等核心一二線城市，也有惠州、江門等三四線城市。但政策落地仍處于早期階段，目前完成收儲并轉為保障房投入運營的城市并不多，僅在鄭州、濟南、天津、重慶、青島等少數城市有項目落地。鄭州、濟南收儲面積分別達428萬、210萬平方米，分別占10月末城市商品住宅庫存的15%、21%。方式上，地方政府收儲以存量未售新房為主，二手舊房的規模很少；范圍上，收購的商品房多是100平米以下的小戶型為主，集中在高庫存且存在保障性住房缺口的二線以下城市；用途上，收購項目大多用于配租型而非配售型保障房。

　　地方政府用于存量房收儲的可用資金增加，收儲規模有望繼續擴大，對商品房銷售和房地產投資提振效果有望顯現。其一，專項借款資金使用率有望提升。6月，人民銀行設立保障性住房再貸款，合并租賃住房貸款支持計劃后總額度達3000億元。截至9月末，保障性住房貸款使用額度為 162 億元，實際使用率僅約 5%。9月29日，中國人民銀行印發通知，將保障性住房再貸款的央行資金支持比例由60%提高到100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵。由于再貸款按季度申請和發放，與銀行貸款實際投放進度存在時滯，后續資金使用率有望提升。其二，專項債資金用于收儲存量房相關細則仍有待確定。10月12日，財政部新聞發布會通知允許專項債用于支持收購存量房。12月16日，國常會指出要實行地方政府專項債券投向領域“負面清單”管理，允許用于支持收購存量商品房用作保障性住房。但在土地出讓收入下行沖擊地方財政的背景下，具體有多少財政資金能用于收儲仍有較大不確定性。

　　2024年，城中村改造進一步擴圍，對一二線核心城市的支持力度提升。今年專項債投向領域擴大，新增城中村改造、保障性住房明確納入保障性安居工程專項債支持范圍內。10月，住建部表示，新增實施100萬套城中村改造與危舊房改造，各地結合房地產市場形勢，統籌考慮商品房的存量和增量，穩妥推進城中村改造貨幣化安置。11月，住建部、財政部聯合印發通知明確，擴大城中村改造政策支持范圍至300個地級及以上城市。貨幣化安置通過政府貨幣補償轉移到被安置居民，并引導居民進入商品房市場購買新房，增加了購房資金、釋放了購房需求，有助于消化存量商品房、促進房地產市場企穩。目前具備條件啟動的成熟項目，仍主要分布在一二線核心城市，預計接下來通過貨幣化安置方式實施城中村改造和危舊房改造，對核心城市房地產銷售和投資的拉動作用更大。

　　（二）問題：當前房地產政策仍存在五大堵點

　　2024年，穩地產政策效果有所顯現， 但是房地產市場后勁是否充足需要觀察，樓市仍面臨房價同比整體下跌、房企信用風險尚未完全化解、地方財政緊平衡等堵點。

　　一是房價總體仍處于下跌區間，“價格下跌、銷售低迷、投資萎縮”的負反饋鏈條有待破解。本輪房地產去庫存的難度大于2016年-2018年的去庫存，主要是內外部宏觀環境發生重大變化，居民所面臨的不確定性上升，而且供需形勢和居民預期發生逆轉。雖然10月一線城市二手房價格環比反彈，但其他城市房價仍在下跌，且同比還未由負轉正。房價下跌導致居民購房趨于謹慎，銷售修復的幅度與持續性受限，拖累房企投資和新開工意愿，導致市場仍處于調整期，這一問題在低能級城市尤為突出。

　　二是房企信用風險仍未有效化解，企業現金流緊張加速行業收縮。2024年現房銷售遠高于期房銷售，表明爛尾風險仍是制約市場回穩的重要因素，居民不是沒有購房需求，而是擔心期房爛尾。盡管中央明確支持房地產企業合理融資需求，但是房企銷售導致經營性現金流減少，信用風險頻發引起市場化融資困難，債務到期壓力下房企現金流日益緊張，對房企保交房造成嚴重挑戰，也持續沖擊居民購房信心和投資者信心。

　　三是宏觀經濟與地方財政面臨壓力，增加了房地產市場問題的復雜性。房地產問題復雜，拖累經濟、金融、財政產生連鎖反應，加大了房地產下行問題的解決難度。“房地產沖擊地方財政-地方財政支持收儲等力度不夠-地產難以企穩”的循環以及“政府大力收儲但居民就業和購買力仍未恢復”的單邊發力格局亟待打破。解決當前房地產問題不能局限于房地產供需本身，需要全面提振企業和居民的預期、發揮地方政府積極性，才能徹底扭轉房地產市場低迷的局面。

　　四是存量房收儲還存在成本收益不匹配、保障房供需錯位、地方政府缺乏激勵三大困難。其一，部分城市的成本收益不匹配導致項目推進有一定難度，部分城市的租金回報率偏低，租金可能無法覆蓋利息支出及運營維護成本。目前專項債收儲存量商品房政策細節仍在完善中，但償債資金來源仍要依靠項目收益。因此，地方政府收儲的核心訴求是保證國有資產增值，會盡量將較低的重置成本作為收購價，保證未來項目收益。而企業愿意參的前提是，收儲后獲得的現金流足以覆蓋項目債務成本。政府和企業的訴求不一致，對收儲價格產生分歧，導致收儲項目難以推進。其二，保障性住房需求與商品房庫存之間的錯位，保障性住房缺口較大的是一二線城市，而商品房去庫存緊迫性較高的是三四線城市。其三，地方政府缺乏足夠的激勵，當前政策要求地方政府量力而行，不增加隱性債務，但無論是維持項目收支平衡，還是三四線城市去庫存，大概率還是需要地方財政提供支持。在多重約束性目標考核壓力下，地方政府推動房地產止跌回穩需要讓位于其他目標，一旦發生目標矛盾，推進收儲的積極性不高。

　　五是房地產發展模式仍處于調整期，市場下行既有行業周期性波動的因素，也有內在結構性失衡的問題。“周期性波動”體現在：經濟增長動能切換，投資收益率下行，居民收入預期弱化，加杠桿意愿下降，居民購房選擇保守。“結構性失衡”體現在：其一，人口形勢變化，加劇房地產市場區域分化。人口結構與流向差異加劇城市分化，全國住房需求減弱，但一二線核心城市住房需求仍有支撐。人口流出的城市商品房市場下跌，而人口流入的城市新市民住房問題未能妥善解決，部分地區過去商品房超前建設，造成供大于求，商品房庫存積壓引起量價齊跌。其二，居民住房觀念變化，轉向租購并舉。城市流動人口規模增加，年輕人租房群體擴大，購房意愿下降。根據貝殼研究院測算，2023年我國租賃人口達到約2.6億人，住房租賃市場持續保持增長。租房不再是購房前的“臨時性”住房選擇，而是較長一段時間的過渡性安居生活。其三，企業經營模式變化，擺脫“三高”開發業務。過去房企規避預售資金監管，大力開展高負債、高杠桿、高周轉的期房開發業務。但由于商品房銷售和回款減慢，房企不得不放棄“三高”的經營模式，積極轉向開發與運營并重的輕資產發展模式。

　　三、2025年房地產形勢展望：“止跌”漸進，“回穩”有望

　　展望2025年，中央定調“穩住樓市”，預計中國房地產市場會止住過快下跌的狀態，銷售和投資的降幅都將有所收窄；但是整體市場修復“回穩”尚需時日，修復程度取決于穩經濟和去庫存的政策力度。其一，穩經濟才能穩地產。2025年，實施更加積極有為的宏觀政策，財政更加積極支持穩地產，有助于通過經濟增長帶動收入增長，從而實現居民消費信心回暖和消費能力修復，促進經濟與房地產的正向循環。其二，去庫存政策持續用力才能促進房地產市場供需平衡。2025年，專項債對存量房收儲和對存量土地消化全面實施落地，央行保障房再貸款工具和“白名單”項目貸款使用到位，有助于加快房地產接近供需平衡，商品房市場量價有望于2026年全面回到正增長軌道。

　　房地產“止跌回穩”不是一蹴而就的，需要政策協同發力，持續用力，將制約房地產持續修復的堵點逐一突破。未來市場回穩的鏈條，從量的回升傳導到價的企穩，從銷售的企穩傳導到投資的修復。從二手房止跌傳導到新房銷量的回升、新房房價的企穩；從市場銷售量價企穩，傳導到企業庫存去化加快、現金流改善、拿地意愿回升、投資增速好轉。銷量和價格的反彈，要依賴于居民消費信心的恢復；而投資端的修復，有待于地方財政發力盤活存量土地，帶動企業拿地信心的恢復。

　　（一）短期：2025年銷售與投資降幅收窄、庫存去化加快

　　2025年房地產市場量價跌幅有望明顯收窄，銷售端止跌早于投資端。預計12月，新房成交將達年內新高，政策效應釋放與房企加強年末營銷因素促進下，2024年全年商品房銷售面積同比降幅收窄至12.7%；房地產開發投資繼續下降10.5%。2025年政策力度加碼、購房需求釋放都有助于新房銷售的進一步修復，而新樓盤供應規模依然受限，預計2025年商品房銷售面積下降6%左右。從節奏看，預計全年銷售面積同比增速前高后低，一季度“小陽春”有望，銷售面積同比正增長；但后續警惕“倒春寒”，由于市場供需再平衡、以及年中推出房地產新政的翹尾因素，增速預計將逐月走低。2025年投資端預計仍滯后于銷售端，且存量未開發土地庫存去化難度較大，新增拿地及施工投資仍將在較長時間保持低位，預計2025年房地產投資下降8.5%左右；若保障房建設和城中村改造項目加快實施，將促進房地產投資降幅收窄。

　　從銷售看，銷售端跌幅深、基數低，新房銷量見底有望帶動房價見底。從量來看，當前新房銷量低迷已經“超調”，低于長期潛在需求，具備止跌回穩的條件。預計2024年商品房銷售面積9.75億平方米，其中商品住宅銷售面積8.15億平方米，較2021年的高點累計下跌46%，已低于我們根據城鎮人口結構與城鎮住房改造預測潛在住房需求（9.5億平方米）15%左右。2025年，更加積極有為的宏觀政策有望持續加強經濟復蘇預期，并轉化為居民收入及購房預期的回升，商品住宅去化率有望加快，預計2025年住宅銷售面積7.7億平方米，較2021年的高點累計下跌約50%。2025年商品房銷售面積同比有望修復至-6%左右，較2024年收窄6.7個百分點；一線及核心城市新房銷售放量，其增速修復幅度有望高于全國整體。從價來看，租售比調整到合理區間，房價繼續下跌空間有限。首先，2024年“以價換量”是主流，銷量持續回暖，有助于帶動市場信心回升，進而止住房價下跌的趨勢。其次，房租收益率伴隨價格下行而上行，高于理財市場收益率水平，未來銷售企穩有望帶動房價止跌。2025年適度寬松的貨幣政策，利率下行將從融資端支持房地產需求，銷售企穩有望傳導到價格企穩，預計2025年末全國商品房銷售均價降幅收窄至2%左右，全年商品房銷售金額同比下跌8%左右。

　　從庫存看，銷售去化加快而新入市規模減少，收儲政策和城中村改造力度加大，支撐2025年存量房庫存去化加快。2025年財政支持專項債保障房收儲、貨幣化安置支持城中村改造等政策有望加快存量房去化，助力市場見底企穩。一是政策放松推動樓盤銷售去化速度提升，而竣工和新開工繼續萎縮，新入市面積將繼續下降，一升一降有助于待售庫存去化。二是商品房收儲用作保障房加力擴面，增加可售新房銷售，減少可售庫存。選取截至2024年10月末商品住宅庫存去化周期在18個月以上的城市，假設住宅銷售保持平穩，要將庫存去化周期降至12-18個月的合理水平（選取中值15個月），分別計算各城市需要收儲的面積，預計收儲規模將達0.77億平方米，相當于當前全國商品房待售面積庫存（7.33億平方米）的10%左右；假設收儲價為各城市2024年商品住宅成交價的五折，預計收儲需要資金規模將達0.70萬億元。三是城中村改造帶動的被動安置需求。若100萬套城中村改造全部如期實現，并假設全部通過商品房安置，預計也將帶動約1億平方米級的庫存去化，相當于商品住宅待售面積（6.75億平方米）的15%左右。

　　從投資看，房企業績下行期，資金壓力大，投資改善慢，新開工面積或將繼續縮量。一方面，投資端滯后于銷售端，在“嚴控增量、優化存量”要求下，房企新增拿地規模大幅減少，優先已開發項目保交樓，存量項目上市節奏放慢。另一方面，新增投資持續弱于銷售，有助于加快庫存周期出清，有助于行業供求再平衡。房地產開發投資主要由房地產施工相關的建安工程投資與土地購置費兩部分構成。由于房企2024年拿地面積大幅減少，這對土地購置費的拖累將在2025年逐步顯現。2025年房企施工相關的建筑工程投資明顯好轉，這與房企承擔的保障房與城中村改造項目開工建設有關，2025年城中村改造支持范圍擴大，有望支持房地產投資跌幅收窄。因此，2025年投資端或將有所改善，但回歸正增長的可能性很小，預計2025年房地產開發投資同比-8.5%（2024年預計為-10.5%），而剔除土地購置費的房地產投資同比-7.0%（2024年預計為-11.5%）。

　　首先，土地購置費是房地產企業根據財務實際支出進度分期繳納的土地出讓金，土地購置費的走勢通常滯后于自然資源部公布招拍掛結果中的土地出讓價款變化。鑒于2024年初以來土地出讓價款的跌幅明顯擴大，預計2025年土地購置費對投資的拖累幅度也將有所擴大，2025年土地購置費同比預測值為-11.0%（2024年預計為-8.5%）。

　　其次，施工投資由施工面積與單位面積施工強度決定。由于房企新開工面積跌幅仍較大，預計2025年施工面積繼續下跌。而預計單位面積施工強度將明顯增加，由于2024年末4萬億“白名單”項目貸款將全部審批完畢，2025年保交樓信貸資金對施工的支持將明顯提升。實際上2024年9月，房地產單位施工面積的投資強度同比由負轉正，開始正向拉動房地產投資。

　　（二）中長期：需求仍有三大支撐，土地、財稅、金融政策要協同發力

　　中長期而言，未來十年中國住房需求進入結構優化和品質提升的發展時期。總體上，未來十年住房需求整體呈緩慢下降趨勢。結構上，剛性需求穩中有降，拆改更新需求相對平穩，改善性需求逐步提升。城鎮化率仍將繼續提升和家庭小型化帶動新增城鎮家庭數量增加，城鎮家庭戶均居住面積隨著居民收入水平提升而不斷提升，城市更新持續激發拆除改造需求，這三個關鍵因素構成了房地產市場的中長期支撐。區域上，人口凈流入、產業競爭力強的區域住房需求將保持增長，而人口凈流出、產業競爭力弱的區域住房市場持續遇冷。

　　中長期挖掘購房潛力需要通過構建房地產新發展模式與推進新型城鎮化建設來實現，未來要堅定持續深化各項制度改革。居民購房需求仍在，促進房地產市場中長期穩定向好需要解決居民后顧之憂。房地產問題不僅僅是金融、土地問題，不能孤立地看，要從更大的視角去看，要采取更大力度的財政、貨幣和產業政策穩定宏觀經濟和資本市場，穩定居民就業和收入，才可能真正穩定房地產市場。房地產行業處于新舊模式轉型的關鍵期，要通過土地、財稅、金融等政策協同發力，加大力度保供給、促需求和穩房價。

　　一是盡快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置。短期而言，繼續放寬一線城市限制性政策，推動一線城市房價企穩形成示范效應，逐步帶動全市場銷量止跌。當前全國僅剩北京、上海、深圳等少數城市仍在執行限購政策，有必要進一步放松。例如，放開郊區限購、大戶型限購、商住限購，降低非本地戶籍購房社保年限，增加多孩家庭購房指標等。中長期而言，落實以人為本的新型城鎮化戰略，深化戶籍制度改革，提高戶籍人口城鎮化率，推動基本公共服務的均等化，加大教育、醫療、養老等公共服務投入，解決居民后顧之憂，才能釋放購房需求潛力。

　　二是統籌嚴控增量和優化存量，加大收儲存量房和房企存量土地等支持力度。擴大收購存量商品房用作保障房的資金來源，用好用足保障性住房再貸款和專項債等支持政策。建議2025年安排5千至1萬億規模的專項債額度用于支持存量房收儲用作保障性租賃住房，并將未來租金收益作為償債資金來源，專項債額度額度主要分配給商品房庫存相對較高的城市所在省份。還可研究通過增發國債的方式，成立中央層面的“房地產穩定基金”，預計2-3萬億，專項用于保交房、存量房收儲、盤活存量土地等工作，以堅定不移的決心并釋放強烈的信號推動房地產市場止跌回穩。

　　三是引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。建議根據不同城市的去化周期以及不同地段住宅受歡迎程度，將核心地段的部分商業用地修改為住宅用地，滿足居民對好地段、高品質商品房的需求；放開郊區供地1.0容積率限制，優化架空層、陽臺等空間以及社區公共配套設施的指標計算規則；鼓勵優質優價，不再實施新建商品住房銷售價格指導等。

　　四是要推動存量商辦用房改建為保障房，穩定商業地產市場。商業地產下跌趨勢尚未扭轉，與商業環境與社會信心緊密相關的辦公樓、商業營業用房銷售仍未止跌，投資與新開工降幅仍在走擴，商業地產的庫存去化周期繼續拉長，穩地產政策要同步呵護住宅市場與商業地產市場，要加大力度盤活商辦用房。鼓勵通過盤活存量非居住住房籌集保障房，對于去化困難的商業公寓，在滿足配套公共服務設施的前提下調整用作商業住宅；對于小戶型、低價格的商業公寓等可以作為配售型保障房；對于房企自持的商業、辦公等存量用房，支持收購并改造為配租型保障房，改建項目要滿足一定經營期限，保證保障房的穩定運營并避免長期閑置。

　　五是制定系統性的房企風險化解方案，分類處置房企信用風險。其一，提升房企融資支持政策執行效果，做到主體分類、項目分類，避免一刀切，減少非住宅項目的融資限制。明確房企風險處置方式、處置原則、支持政策措施、協調機構等，有利于使房地產風險盡快化解。其二，對房企進行可持續經營評估，識別系統重要性優質房企并分類處置，對于系統重要性優質房企或短期陷入流動性風險的房企，進行不良資產剝離，支持央國企通過股權收購、債務重組、項目合作等多種方式盤活；對于資不抵債的企業，借鑒美國、日本處置經驗，一方面剝離優質資產獨立經營，另一方面通過政府部門專設的不良資產管理機構，聯合市場機構共同完成破產重組。

　　六是優化商品房相關基礎性制度，深化土地制度改革。其一，建議改革商品房開發、融資、銷售等基礎性制度，有序推行現房銷售。其二，完善同宏觀經濟和區域發展相銜接的土地管理制度。住宅用地供應指標與人口流動掛鉤，加大人口流入城市與城市群的住宅用地指標，減少人口外流或產業基礎薄弱地區的住宅用地供應指標。一線城市用地規劃挖掘優質地塊，加大力度盤活閑置低效用地，商品房庫存高企的城市繼續暫停住宅用地供應，穩定土地成交價格。其三，以城中村改造為契機，推動農村土地制度改革。短期要繼續完善國土空間規劃，合理適度放寬城中村改造的土地限制，調整項目自持占比、拆建比等限制性指標，降低改造資金平衡難度，提高城中村改造項目的收益。中長期要健全城鄉統一的建設用地市場，推進農村集體經營性建設用地入市，與國有建設用地同權同價，促進農村土地要素流動。

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