作者：東海期貨 杜揚 賈利軍

　　專題要點：

　　? 鋁土礦供應。我國鋁土礦總供應量維持在2億噸附近的高位，國內產量逐年下降，對外依存度逐年攀升。因國內生產受春節、低溫等因素影響，海外進口受幾內亞雨季的影響，鋁土礦供應在一年里存在兩次明顯的季節性。

　　? 燒堿供應。氧化鋁是燒堿最大的下游，用量約占到燒堿的33%。燒堿產能、產量增長緩慢，燒堿與氧化鋁的產量存在一致性；每年2月，燒堿產量存在明顯的季節性減量。

　　? 氧化鋁供應。氧化鋁產能逐年增加，超過電解鋁建成產能折算的需求量，產能過剩明顯；氧化鋁產量水漲船高，并在2月存在季節性減量。在國內氧化鋁價格的壓制下，氧化鋁進口量有所減少。

　　? 氧化鋁需求。國內電解鋁產能已經接近天花板，對氧化鋁的需求增量有限；電解鋁產量在2月也存在季節性減量。因俄羅斯受制裁轉向中國進口氧化鋁，2022年后氧化鋁出口量明顯增加。

　　? 氧化鋁平衡。氧化鋁供過于求的格局已然形成，部分氧化鋁企業生產利潤在盈虧平衡點附近徘徊，定價圍繞成本線波動。

　　? 價格影響因素。能源成本、燒堿成本、電解鋁價格均和氧化鋁價格存在著正相關關系，但正相關關系在氧化鋁供過于求的格局凸顯之后，出現了明顯的弱化或強化跡象。

• 鋁土礦供應

　　從2018年以來，我國鋁土礦總供應在1.86億噸至2.07億噸之間波動，但鋁土礦的對外依存度逐年攀升，從2018的44.5%上升至2022年的65%。這主要是因為國內因礦山貧化、環保限產等因素導致產量逐年下降，而我國企業在幾內亞投產的礦山逐漸運行、進口至國內的鋁土礦不斷增加。

　　從國內鋁土礦生產省份來看，六省份的產量均有所下滑，只是下滑的幅度有所不同；河南的下滑幅度最為明顯：在2020年仍占到國內產量的20%以上，而2021年后逐漸下滑至10%的水平。由于河南自身鋁土礦的相對劣勢低位，也造成河南氧化鋁生產成本偏高、競爭力相對下降。

　　在鋁土礦進口方面，幾內亞的進口比重不斷攀升，已經占據半壁江山；從澳大利亞的進口比重處于20%-40%波動，受中澳關系走向的影響較為明顯；印尼方面，因其在從2022年底宣布從2023年6月起重新禁止鋁土礦出口、以發展國內氧化鋁產業、帶動就業，相應的進口比重已逐漸下降至0%。

　　鋁土礦總供給存在兩個較為明顯的季節性減量：第一階段是每年的2月份，主要受國內春節假期、氣溫等因素影響，存在明顯的產量下滑；第二階段為每年的7-9月份，主要受幾內亞雨季的影響，鋁土礦產量、發運量下降，但通過港口鋁土礦庫存的調節，該階段進口量的減少不會對氧化鋁生產造成原料緊張的狀況。

• 燒堿供應

　　氧化鋁的生產工藝中，無論是拜耳法，還是聯合法，都需要用堿將鋁土礦中的氧化鋁分離為鋁酸鈉溶液；而氧化鋁也是燒堿的最大下游，占比約三分之一。

　　由于氯堿不平衡、氯氣消耗難度較大，疊加供給側改革、環保等因素，燒堿產能與產量的增速相對緩慢，且燒堿產量與氧化鋁產量的走勢存在高度一致性。同樣，燒堿的產量在2月份受到春節等因素影響，存在明顯的減量。

　　3．氧化鋁供應

　　3.1 產能產量變化

　　自2010年以來，氧化鋁產能總體維持擴張的態勢，但分為前后兩個階段：第一階段，2010-2018年，國內氧化鋁產能與電解鋁折算氧化鋁需求基本平衡；2018年至今，電解鋁產能受4500萬噸上限的約束而增長緩慢，但氧化鋁產能維持增長勢頭、建成產能已經超過電解鋁產能折算的需求水平，出現明顯的產能過剩。

　　隨著氧化鋁建成產能、運行產能的逐年走高，氧化鋁產量也水漲船高。受國內春節假期的影響，氧化鋁產量在2月往往因停工放假而產生明顯的下滑，存在明顯的季節性特征。

　　隨著國內氧化鋁產能的不斷釋放、國內氧化鋁供過于求的格局已然形成，2022年以后，國內氧化鋁維持在2800-3000元之間窄幅震蕩。國產氧化鋁價格的低迷，壓制了氧化鋁的進口利潤，氧化鋁進口在盈虧平衡點附近波動，氧化鋁進口量也顯著下降。

　　4．氧化鋁需求

　　4.1 電解鋁產能產量變化

　　2019年以來，國內電解鋁產能逐漸爬升，由于國內電解鋁產能存在4500萬噸的天花板上限，當前新增產能的空間已經所剩無幾。因此，作為氧化鋁最大的下游，國內電解鋁對氧化鋁的需求已經接近于上限。

　　與鋁土礦、氧化鋁的國內生產節奏相似，電解鋁在春節期間減產行為較為明顯，對氧化鋁的需求也會隨之出現一定幅度的下滑。

　　4.2 氧化鋁出口

　　  在2022年爆發俄烏沖突之后，俄羅斯因受制裁而中斷了從澳大利亞進口鋁土礦、氧化鋁，轉而從中國進口氧化鋁來彌補該部分原料缺口，帶來了國內氧化鋁出口量的大幅攀升。在俄烏沖突結束、澳大利亞取消對俄制裁之前，預計俄羅斯將持續從中國進口氧化鋁來補充原料端的不足。

　　5．氧化鋁平衡與價格影響因素

　　5.1 氧化鋁平衡與生產盈利

　　由上述分析可知，國內氧化鋁建成產能與電解鋁建成產能折算的氧化鋁需求相比存在明顯的過剩。從實際的產量、需求量不難發現，2022年以來，氧化鋁存在明顯的供過于求的現象。

　　在供過于求的市場結構擠壓下，氧化鋁的生產利潤不斷縮減，2022年以來，部分氧化鋁廠的生產利潤時常徘徊在盈虧平衡的邊緣，氧化鋁的充分競爭使得起定價主要圍繞生產成本上下波動。

　　5.2 價格影響因素

　　在氧化鋁的成本構成中，鋁土礦往往由長單定價、價格波動相對較小，對氧化鋁價格的影響相對較??；此外，能源、燒堿是氧化鋁生產過程中占比較大的部分，需要著重關注；同時，電解鋁作為氧化鋁的下游產品，其價格變化也影響著氧化鋁的定價。

　　能源成本約占氧化鋁成本的14%。動力煤既作為直接的燃料影響著氧化鋁的生產成本，也間接通過電力的價格影響著氧化鋁的生產成本。通過計算可知，2018年以來動力煤價格與氧化鋁價格的相關系數達到0.59，二者存在明顯的正相關關系。

　　燒堿成本約占氧化鋁成本的15%。從相關性分析可知，2018年來氧化鋁價格與燒堿的價格相關系數達到0.78，存在顯著的正相關；其中，2018-2021年的相關系數可達0.85，而2022-2023年的相關系數僅有0.11——說明在供過于求的格局下，燒堿價格對氧化鋁價格走勢的影響在逐漸減弱。

　　電解鋁作為氧化鋁的下游，二者價格存在明顯的關聯關系。2018年來，電解鋁價格與氧化鋁價格的相關系數為0.42，且2018-2021年的相關系數為0.32，而2022年至今的相關系數可達到0.61。氧化鋁的供過于求形成了買方市場，電解鋁廠的議價能力更強，氧化鋁價格與電解鋁價格的正相關也更加凸顯。

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責任編輯：張靖笛