文：金瑞期貨 滕聰 F03103064
核心觀點：
? 印尼禁礦的風險繼續發酵：早在2014年，印尼便暫停過鋁土礦出口，后于2017年取消，而當時印尼作為我國最大的鋁土礦進口國，該禁令對我國影響較大，自此我國便逐步轉向幾內亞開采鋁土礦。22年12月，印尼總統再提禁令，計劃于23年6月實施。22年印尼在我國鋁土礦進口來源中仍有約15%的占比，因此印尼的出口政策變化對我國的鋁土礦供應仍有重大影響。因此本文試圖通過對主要的鋁土礦進口國（幾內亞和澳大利亞）的供應情況進行分析，探討若印尼6月開始執行禁礦后是否有充足的供應保障；并對用幾內亞和澳大利亞礦替代印尼礦的成本作估算，從而判斷印尼禁礦對我國鋁土礦進口成本的影響。
? 幾內亞2023年增量預期在2610w附近：按照幾內亞鋁土礦在建及新建項目估算，預計2022年幾內亞鋁土礦產量約9915萬噸，2023年保守估計增量在在2610w附近；預期到2025年幾內亞的產量保守估計可達1.95億噸。
? 澳大利亞現有鋁土礦供應變化不大：2022年鋁土礦產量約9944萬噸，預期2023年產量有小幅增產的可能，主要是在產的梅特羅和澳大利亞鋁土礦有限公司的Binjour新項目投產，預期產量增量大概率在150w附近，預期2030年前產量變化不大，以小幅增產為主。
? 保供無虞，但成本中樞抬升明顯：即使考慮到國內氧化鋁新投項目對進口鋁土礦的需求增加，預計幾內亞和澳大利亞的產量增量也足以覆蓋印尼此前出口到我國的量級，來源上替代印尼保障國內生產的問題不大。但從成本及風險來看，印尼禁礦一方面勢必會導致我國對幾內亞鋁土礦依賴度增加，其所帶來的后期政治風險也必然會增加；另一方面到岸價格上不可避免的整體抬升，綜合成本至少增加19USD/噸，到岸成本從此前的40-50USD/噸提升至60-70USD/噸，若油費繼續上漲成本提升會更明顯。
? 政策風險：23年4月7日，印尼政府考慮在6月10日后恢復原材料和加工礦物出口。如若禁令取消，屆時全球鋁土礦將面臨過剩，礦價中樞將會有所下移。
印尼政府近年來反復提及計劃禁止鋁土礦的出口，今年2月印尼政府進一步表示6月開始要禁止鋁土礦的出口。但近年來我國鋁土礦依賴進口的程度逐年提升，主要的進口來源是幾內亞、澳大利亞及印尼，2022年其占進口量的98.2%，分別占56%、27.2%和15%，較上年增長28.5%、0.05%和6.7%，可見印尼礦在我國的進口中仍占有相當分量，禁礦后是否有其他渠道增量以保障國內的氧化鋁生產是一個重要的問題。
本文試圖通過對主要的鋁土礦進口國（幾內亞和澳大利亞）的供應情況進行分析，探討印尼禁礦后是否有充足的供應保障。
圖表1 我國鋁土礦進口來源情況
數據來源：Wind，金瑞期貨
一、幾內亞
1.1 幾內亞鋁土礦資源儲量及分布情況
據USGS統計，幾內亞鋁礬土儲量約400-410億噸，占全球鋁土礦儲量的比例達23.6%，居世界第一位，其中已探明儲量290億噸。幾內亞的鋁土礦在全境均有分布，其中下幾內亞儲量最為豐富，主要分布于Boké、Kindia和Fria三個地區；中幾內亞鋁土礦主要集中在Labé、Gaoual、Tougué；上幾內亞主要集中于Dabola。
1.2 幾內亞鋁土礦企業生產情況
近10年來，幾內亞鋁土礦開發迅猛，2010年全國產量僅為1671萬噸，2021年已提高至8744萬噸，增長率高達423%。目前，幾內亞在產的鋁土礦項目約14個（SMB、CBG、CHALCO等），處于建設或前期階段的鋁土礦項目約3個（特變電、歐亞資源等）。隨著投資項目的增加，預計在2025年投產產能有望達到1.92億噸。
圖表 2 幾內亞鋁土礦產量及增速
數據來源：幾內亞地礦部，金瑞期貨
表格 1 幾內亞已投產鋁土礦項目
表格2：幾內亞在建鋁土礦項目
1.3 幾內亞鋁土礦供應預測
幾內亞已探明的礦產資源儲量約為290億噸，現被各大企業所簽署的鋁土礦僅100多億噸，因此鋁土礦的未來擴產空間很大。通過梳理核對幾內亞的在產和在建項目，由于新建項目大部分仍處于基礎設施建設階段，考慮到鐵路、港口建設的時間比較久，因此認為2023年能貢獻增量的主要是SMB、AGB2A、ALufer、淄博潤迪等，保守估計其貢獻累計在2610w附近。
除此外，依舊有很多項目在計劃和規劃中，預期到2025年幾內亞的產量保守估計可達1.95億噸，主要的增量是SMB、CBG、ALufer、淄博潤迪、特變電。
表格3：幾內亞鋁土礦供應預測
1.4 幾內亞鋁土礦成本估算
考慮到幾內亞項目基本都需獨立配套基建等，故在核算幾內亞鋁土礦的生產成本時，我們以離岸成本作為計算鋁土礦運營成本的依據，綜合考慮采礦、基建、運費等部分，具體如下表所示：
表格4：幾內亞鋁土礦運營成本
綜上，當前幾內亞運營的項目基本位于離港口150KM以內的范圍，運營成本普遍在25美元/噸附近。還有很多在可研或建設中的項目都相對遠離海岸或品位較低，加上未來設備的折舊/攤銷，遠期礦的綜合開采成本會相對會進一步提高。
二、澳大利亞
2.1 澳大利亞鋁土礦資源分布情況
澳大利亞是世界上最大的鋁土礦生產國。澳大利亞鋁資源主要分布在西澳洲、昆士蘭州和北方領地，其中西澳是澳大利亞鋁土礦的主要生產州，占其鋁土礦總產量的56.5%；其次是昆士蘭州，占34.2%；北領地占9.3%。
目前，澳大利亞在產的大型鋁土礦有6個，分別是位于北方領地的Gove礦山、位于昆士蘭北部的Weipa/Amrun礦山和Hills礦山、位于西澳的Huntly、Willowdale和Boddington礦山。新建及在建鋁土礦項目如表6所示。
表格5：澳大利亞已投產六大鋁土礦
表格6：澳大利亞新建鋁土礦
總的來看，澳大利亞現有鋁土礦供應變化不大，2023年產量有小幅增產的可能，主要是在產的梅特羅（1mt）和澳大利亞鋁土礦有限公司的Binjour新項目（0.5mt）投產所致，預期產量增量大概率在150w附近。
2.2 澳大利亞鋁土礦供應年限預測
在澳大利亞鋁土礦新建項目中，23年投產概率最大的僅有Binjour礦；2030年前產量變化不大，以小幅增產為主；而2040年后由于新增投產項目投產時間不確定，因此2040年后鋁土礦供應量預測不計入新增項目；隨著現有部分鋁土礦項目資源逐漸枯竭，因此在不計入新增鋁土礦項目并扣除資源枯竭項目后，2040年后澳大利亞鋁土礦每年供應量預期會有小幅下滑。
表格7：澳大利亞鋁土礦供應量預測（單位：萬噸）
表格8：AWAC鋁土礦成本情況
綜上，以澳大利亞氧化鋁公司為例，AWAC生產鋁土礦的現金成本基本為11美元/噸左右。
三、印度尼西亞
從儲量來看，根據USGS2022年統計顯示，印尼鋁土礦儲量約10億噸，約占全球儲量的3.2%，全球排名第6。從產量來看，印尼20-22年鋁土礦產量穩定在每年2100萬噸。
圖表3 印尼鋁土礦產量（單位：千噸）
數據來源：ifind，金瑞期貨
印尼鋁土礦主要分布在西加里曼丹一帶，其次是廖內群島及邦加-勿里洞。印尼大型的鋁土礦生產商排名前三的企業分別為寰亞威礦業、DSM及ANTAM。其中寰亞威礦業所在加里曼丹擁有的鋁土礦儲量約1億噸，公司生產的鋁土礦主要用于出口，21年出口量達800萬噸，占印尼總出口量的30%左右；DSM作為印尼大型鋁土礦生產商之一，其21-22年鋁土礦產量在400-500萬噸左右，排名第二；ANTAM產量在166萬噸左右，排名第三。
表格9：印尼鋁土礦企業生產情況
四、印尼禁礦的影響
4.1我國進口印尼鋁土礦數量變化
自2014年印尼鋁土礦禁令提出以后，中國進口印尼的鋁土礦出現明顯下滑，直至2017年印尼政府將鋁土礦出口重新放開。據海關數據統計，2019-2021年印尼鋁土礦進口量占我國鋁土礦進口量比例分別為 14.3%、16.7%和16.6%，雖然印尼對中國鋁土礦出口量整體呈現增長的態勢，但國內鋁土礦已向幾內亞和澳大利亞傾斜。
圖表4 鋁土礦進口數量：印度尼西亞
數據來源：Wind，金瑞期貨 單位：百萬噸圖表5 我國鋁土礦進口數量及印尼占比
數據來源：Wind，金瑞期貨 單位：萬噸
4.2 印尼禁礦的可能影響
印尼禁礦對我國的潛在影響有：
1、 印尼禁礦造成的我國鋁土礦進口缺口有其他渠道進行彌補。
近年來，印尼進口到國內的量約2100萬噸，占我國鋁土礦進口總量的15%左右，80%以上為幾內亞和澳大利亞。
從海外的新增供應看，幾內亞和澳洲在2023年都有增量釋放，產量增量預期在3065w附近，即使考慮到2023年有新增用進口礦的氧化鋁產能釋放，也基本能覆蓋印尼此前出口到我國的量級，來源上替代印尼保障國內生產的問題不大。且我國增加了巴西、土耳其、黑山等非主流來源國渠道（其中土耳其對我國有明顯的增量補充），足以彌補印尼禁礦的缺口。
2、 鋁土礦的到岸價格不可避免有所抬升，后期政治風險更為集中。
首先，從成本上來看，幾內亞的綜合開采成本和運輸成本都明顯高于印尼和澳大利亞：一是離岸成本明顯高于印尼和澳大利亞，離岸中樞增加約14USD/噸；二是運輸成本較澳大利亞和印尼增加約5-10USD/噸，故綜合成本至少增加19USD/噸，到岸中樞預期從此前的40-50USD/噸提升至60-70USD/噸附近；三是假若油費等繼續上漲則成本提升會更明顯，例如去年海運費大幅上漲后國內的礦石到岸價格提高到80USD/噸附近。
其次， 從進口風險來看，我國勢必會增加對幾內亞鋁土礦的依賴，而西非政府的穩定性和政府對本土化加工的要求增加，后期政治風險也必然會增加。
圖表6 國際海運費歷史價格圖（美元/噸）
數據來源：Wind，金瑞期貨圖表7 我國鋁土礦進口單價（美元/噸）
數據來源：海關總署，金瑞期貨
4.3 總結
近幾年印尼鋁土礦在我國鋁土礦進口中占比在15%以上，且前期印尼多次表示禁止鋁土礦出口。通過對幾內亞和澳大利亞市場的供應進行分析，我們預期因印尼禁礦對我國氧化鋁廠生產所需并無強制約。
但是到岸價格上不可避免的整體抬升，綜合考慮離岸成本和海運費，到岸價格會較此前增加至少約19USD/噸，正常運價下預計進口到岸中樞預期從此前的40-50USD/噸提升至60-70USD/噸附近。?
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