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　　【導讀】牛市旗手要爆發？博時、嘉實、國泰、華寶、民生加銀、創金合信六大公募研判

　　中國基金報

　　記者 方麗 曹雯璟

　　隨著政策利好頻出，疊加首份上市券商一季報“王者歸來”， “牛市旗手”又要嗨了？

　　近期，券商板塊持續大漲，相關券商ETF漲幅居前，各路資金也在積極布局。盤整已久的券商板塊或將否極泰來？券商板塊整體盈利情況如何？2023年，券商板塊是否有望迎來估值修復？對券商板塊的未來投資邏輯怎么看？是否具備中長期投資價值？

　　為此，中國基金報記者專訪了多位金融領域的投研人士，分別為：

　　博時基金行業研究部研究總監兼基金經理 金晟哲

　　嘉實金融精選基金經理 李欣

　　國泰證券ETF基金經理 艾小軍

　　華寶券商ETF基金經理 豐晨成

　　民生加銀金融優選混合基金經理 鄧凱成

　　創金合信基金金融地產研究員 胡致柏

　　這些投研人士認為，券商股的股價走勢取決于市場周期和監管周期，目前當前經濟處于上行通道中、最近政策利好頻出、券商業績修復確定性高，讓券商板塊有所表現，此外，部分偏互聯網屬性、科技實力較強的券商受益于AIGC概念在金融中的應用預期。

　　從更長維度來看，當前行業估值處在歷史較低位，后續在資本市場改革政策紅利下，證券板塊有較強的估值修復動力。海外流動性充裕、國內經濟復蘇較快、政策扶持的背景下，市場交投情緒有望進一步回暖，帶動證券板塊回暖。考慮到證券板塊在直接融資服務經濟的職能、以及財富管理促進內循環的作用，具備中長期投資布局價值。

　　多因素助推券商板塊上漲

　　中國基金報：3月中旬以來，牛市旗手迎來一波上漲，多只券商ETF漲幅居前。近期，券商板塊表現亮眼的原因是什么？

　　金晟哲：長周期復盤來看，券商股的股價走勢取決于市場周期和監管周期。

　　第一、市場貝塔決定趨勢，當前經濟處于上行通道中。通常在經濟上行階段股票市場表現較好，當前正處于經濟周期拐點，中長期信貸余額同比增速從收斂到走闊的階段券商股往往存在脈沖式上漲行情，2023年1-3月中長期貸款余額同比分別為11.5%、12.0%和12.6%。經濟復蘇背景下，券商作為高貝塔資產同樣具備良好絕對收益，當前股債比約為1.04，從股債比判斷股票市場已具備較高配置價值。

　　第二、監管政策決定強弱，最近政策利好頻出。主板注冊制首批10只新股上市，備付金下調增厚券商息差收入，保證金比例下調節約券商兩融成本，第三方引流即將放開，未來存在更多潛在催化，利好券商投行、投資、經紀等各項業務開展，為券商盈利的系統性修復帶來契機，政策催化下券商板塊估值修復有望加速。

　　第三、盈利周期迎來拐點，券商業績修復確定性高。展望2023年全年業績增速中樞大約30%左右，其中一季報期間是業績彈性最大的窗口期，東方證券4月9日發布一季度業績快報，2023Q1實現歸母凈利潤14.28億元，同比增長526%，展現出較好的盈利彈性。

　　李欣：券商板塊近期走強是多方面因素作用的結果。首先，基本面向好，受益今年一季度市場環境回暖，權益投資整體向上趨勢，預計上市券商今年一季度業績有望同比大幅改善。從已公布的一季報業績快報看，多家券商業績增加明顯。

　　其次，券商股估值仍處于歷史性低位，部分券商股處于破凈狀態。

　　第三，近期證券業迎來多項政策利好，包括下調證券公司保證金比例、差異化調降股票類業務最低結算備付金繳納比例等。

　　此外，隨著注冊制的全面實施，北交所做市業務、滬深港通市場標的擴容等多項資本市場改革做深做實，也給證券行業帶來了長期的政策紅利。

　　鄧凱成：3月中旬以來，券商經過一個半月的調整迎來修復，主要有三方面的原因：

　　第一、資本市場改革不斷，對板塊形成催化效應。如《黨和國家機構改革方案》公布，證監會是國務院直屬機構，資本市場在金融體系中定位的重要性在本次改革中有所體現；近期中國結算宣布，啟動差異化調降股票類業務最低結算備付金繳納比例工作，降低券商的資金占用；中證金融調降轉融通業務的保證金比例，相當于降低券商再貸款成本。

　　第二、年報業績承壓利空因素逐步釋放，一季報高增預期強。去年因權益市場震蕩下行，券商板塊投資業務承壓，業績下滑幅度較大，隨著年報陸續披露，壓制靴子逐步解除；由于基數原因，今年板塊一季報高增的預期確定性較強。

　　第三、近期AIGC概念火熱，部分在IT、金融科技領域投入比較高的券商受到市場關注。

　　艾小軍：從政策角度來看，作為金融服務實體經濟的重要舉措，全面注冊制正式落地，證券行業在2023年迎來持續利好。一方面，全面注冊制改革將進一步完善我國資本市場基礎制度，充分發揮資本市場定價功能，促進多層次資本市場發展。另一方面，注冊制將促進投行從打價格戰的通道中介轉型為提供專業服務的金融機構，有利于A股市場的長期健康發展。

　　短期交投情緒也在不斷回暖，近期兩市成交額屢破萬億。開年以來PMI連續三個月位于榮枯線以上，經濟復蘇的趨勢較為確定但復蘇力度可能較弱，國內流動性預計仍將維持合理寬松。以GPT人工智能大語言模型為代表的科技創新有效提升市場風險偏好，市場交投活躍有望持續改善證券行業基本面，助力板塊業績增長和估值修復。

　　豐晨成：其一，近期中國結算調降股票業務最低結算備付金比例，中證金融調降轉融通業務的保證金比例，減少了資金占用直接對券商業績是正面貢獻，去年下半年大家擔心的“降費”，目前看來都是降低制度性成本，有助于刺激市場交投活躍度，是監管層面釋放的積極信號。

　　其二，看行業基本面，一季報業績預期向好，部分券商自營業務權益波動性較大，去年的一季度券商利潤同比降幅50%造成的低基數，而今年一季度上證指數整體漲了6%，從部分券商公布的業績預告看，行業整體有望迎來同比顯著高增長。

　　其三，主題熱點紛呈成交額快速上升提升資本市場整體活躍度，AI概念引領TMT板塊崛起，主題擴散帶來的財富效應和市場活躍度大幅提升，4月3日以來滬深兩市連續7個交易日成交超萬億元。

　　其四，部分偏互聯網屬性、科技實力較強的券商受益于AIGC概念在金融中的應用預期。

　　胡致柏：3月中旬到4月初，TMT板塊交易情緒高漲，帶動市場成交額環比出現了明顯的躍升，全市場單日成交額連續突破1.2萬億。交易活躍度的提升有助于券商板塊經紀業務和其他相關業務的開展，同時市場交投的活躍也有助于券商板塊的情緒修復。而兩市三大指數從4月初開始了一輪上行，券商的β屬性也在市場反彈中有所體現。

　　業績方面，在去年一季報低基數的背景下，預計券商板塊一季報業績彈性較大，基本面方面無太大風險。此外，政策層面也不斷釋放暖意，中國結算發布針對券商“定向降準”，實現股票類業務最低備付繳納比例由16%平均降至15%左右，預計為行業釋放不高于200億元的流動資金；中證金融下調證券公司轉融通保證金比例，降低了證券公司轉融通業務成本，有助于證券公司提升資金使用效率，從而提升自身盈利能力。以上多重因素共同反應，帶動了券商板塊本輪的上行。

　　“定向降準”釋放多重積極信號

　　中國基金報：近日，證券業再迎“定向降準”，機構預計釋放超百億流動性。此次“定向降準” 會帶來哪些影響？ 對券商業務帶來哪些利好？

　　金晟哲：第一、中國結算調降股票類業務最低結算備付金繳納比例。

　　2023年4月7日，中國結算擬正式啟動股票類業務最低結算備付金繳納比例差異化調降工作，在2022年4月將繳納比例自18%調降至16%的基礎上，引入差異化最低結算備付金繳納比例機制，將實現繳納比例由16%平均降至15%左右。

　　截至2022年末，全市場交易結算資金余額約為1.88萬億元，此次調降預將釋放188億元資金，我們按照2%的金融同業存款利率簡單測算，預計為證券行業貢獻3.76億元收入，占2022年總營業收入比重約為0.1%。長期來看，最低結算備付金繳納比例預計隨著券商經營能力的提升而持續調整。

　　第二、中證金融調降轉融通和科創板做市借券保證金比例。

　　2023年4月10日，中證金融同時下調轉融通和科創板做市借券保證金比例，進一步節約券商轉融通業務和做市借券業務成本。

　　第一、券商與證金公司開展轉融通業務時，需向證金公司繳納一定比例的保證金，繼2月17日中證金融取消轉融通保證金比例最低20%的限制后，此次將轉融通保證金比例由兩檔調整為三檔；其中，資信優質/資信良好/其余公司的保證金比例分別由20%/20%/25%下調至5%/10%/15%。截至2023年2月，我國轉融通余額為2267.84億元，保證金余額為486.92億元，計算保證金比例約為21.5%。我們以2月末轉融通余額為基數簡單測算，保證金比例下調釋放資金預計為300億元左右；如果運用這項資金能獲得3%年化收益率，預計為證券行業貢獻9億元收入，占2022年總營業收入比重約為0.6%。

　　第二、中證金融調降科創板做市借券保證金比例，其中，資信優質/資信良好公司保證金比例分別由10%/15%下調至5%/10%。做市業務對于促進科創板交易活躍度發揮重要作用，此次做市借券成本降低有利于促進科創板做市發展。

　　李欣：結算備付金是指監管要求券商按照上月客戶資金交易情況存入銀行對應規模的結算備付金。中國證券登記結算有限責任公司宣布，在2022年4月已將股票類業務最低結算備付金繳納比例自18%調降至16%的基礎上，引入差異化最低結算備付金繳納比例機制，將實現股票類業務最低備付繳納比例由16%平均降至15%左右。

　　這類下調或可視為證券業“降準”，將減少全市場資金占用，有助于提高券商的資金管理能力，一定程度上緩解市場的流動性壓力，提升券商的杠桿率與盈利能力。并引導結算參與人日間“早付款、晚取款”，進一步降低全市場流動性風險，減少全市場資金占用，提高資金流動效率。

　　鄧凱成：行業在過去三年三次降低最低結算備付金繳納比例，共計5pct 。2019年《結算備付金管理辦法》中，將股票類業務最低結算備付金收取比例由20%降至18%；2022年4月，中國結算宣布將股票類業務最低結算備付金繳納比例自18%調降至16%；此次將實現股票類業務最低備付繳納比例由16%平均降至15%左右。當前上市券商結算備付金共約5000億，其中股票備付金約占一半，預計對應釋放流動資金約150億。

　　雖然釋放流動資金有限，但政策信號意義積極，為監管持續踐行“降低市場摩擦成本”又一舉措。自2022/9/15國務院辦公廳發布《關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見》以來，在過去六個月中有6次制度性成本降費，此次下調股票類業務最低備付繳納比例仍與以上舉措一脈相承，釋放監管降低資金占用和摩擦成本的積極信號，旨在鼓勵市場主體的交易積極性，有利于放大市場成交量，利好券商經紀業務。

　　艾小軍：4月7日，中國結算為順應資本市場發展需要，配合貨銀對付（DVP）改革的落地實施，擬正式啟動股票類業務最低結算備付金繳納比例差異化調降工作，即根據各結算參與人的資金收付時點，差異化設定最低結算備付金繳納比例，將股票類業務最低繳納比例由16%調降至平均15%左右。結算備付金指作為結算參與人存放于其在中國結算開立的資金交收賬戶中，用于完成證券交易及非交易結算的資金。股票類業務最低結算備付金繳納比例的下調，有望減少全市場資金占用，提高資金使用效率。

　　此次調降是中國結算在2022年4月已將股票類業務最低結算備付金繳納比例自18%調降至16%的基礎上引入差異化最低結算備付金繳納比例機制，將實現股票類業務最低備付繳納比例由16%平均降至15%左右，進一步釋放了積極政策信號，有助于提振證券經紀業務景氣度。

　　此外4月10日，中國證券金融股份有限公司發文稱，將下調證券公司保證金比例，涉及券商轉融通和科創板做市借券兩項業務。其中，資信優質公司的轉融通保證金比例由原先的20%下調至5%，科創板做市借券保證金比例由10%下調至5%。其測算保證金比例下調后，應繳保證金（含資金和證券）合計減少301億元，降幅達65%。

　　這是今年2月17日中證金融優化轉融通機制的延續。政策出臺后，有效促進了轉融通業務的發展；根據WIND數據，轉融通余額從2022年10月的607.44億元上升至2023年3月的1077.94億元，實現大幅增長。轉融通業務的調降同樣有利于提升證券公司資金效率，提高轉融券借券動力，從而提升科創板做市活躍度。

　　豐晨成：以去年市場日均交易量估算，此次釋放保證金不超過180億元，是2021年末行業凈資產的0.7%，略微釋放杠桿，這部分資金收益率可由定存利率提升至自營收益率。參考2019年、2022年行業降準后的市場表現，基本未對證券行業產生明顯投資上利好。我們認為市場基礎設施釋放一部分資金占用的微觀表征，主要是方向上的正面影響，前期券商的再融資行為受到廣泛的關注，我們認為這也回應了集約經營，走高質量發展的政策意圖下，尋找用資增長需求與經營杠桿約束之間的再平衡。

　　胡致柏：股票類業務最低結算備付金繳納比例調降，可以降低券商的資金成本，提升券商及基金管理人等市場參與主體的資金使用效率。同時，有助于鼓勵結算參與人及客戶盡早完成資金交收，放松券商資金的限制，緩解市場流動性壓力。

　　在2022年4月，股票類業務最低結算備付金繳納比例就已經從18%調降至16%，釋放不超過400億元資金。加上此輪調降，合計釋放流動資金約在600億元左右。實際上，從絕對額的角度來講，本次調降1%所帶來的影響對于整個券商行業來講相對有限，但釋放的積極政策信號值得引起關注，意味著監管對于提升券商行業資金使用效率的態度更加積極，券商發展的信心將得到提振。

　　去年券商業績承壓明顯

　　2023年券商板塊有望迎來估值修復

　　中國基金報：從已經披露的年報和一季報業績預告來看，券商板塊整體盈利情況如何？2023年，券商板塊有望迎來修復？

　　金晟哲：根據證券業協會披露，2022年證券行業分別實現營業收入和凈利潤3，949.73億元、1，423.01億元，同比分別-21.4%、-25.5%；分業務來看，市場交易活躍度下降疊加資管新規下凈值化轉型，收費類業務收入略有下滑但韌性顯現，股債雙殺的市場環境下資金類業務收入大幅下滑成為盈利的主要拖累項，其中自營投資業務收入為608億元，同比下滑55.8%，經紀業務成為行業第一大收入來源。

　　基于中性假設，預測2023全年證券行業分別實現營業收入和凈利潤同比分別增長區間在25-30%左右，預計在低基數效應下，券商業績在2023年迎來有效修復。

　　李欣：2022年受累股債市場不同幅度的調整，券商業績承壓明顯。統計顯示，截至4月13日，A股上市券商概念股中共有29家已披露了去年財務數據，營收同比下滑的多達25家，凈利潤同比下滑的多達27家。進入2023年來，受益于一季度市場階段性修復，和2022年一季度股市下行導致的低基數，使得行業一季度業績預告整體高增長，疊加流動性將保持合理充裕，宏觀經濟有望逐步企穩回升、市場活躍度提升、政策利好推動等眾多因素，券商板塊有望迎來估值修復。

　　鄧凱成：券商2022年報業績總體符合預期，截至3月末，已有24家券商披露2022年報，合計營收4088.3億，同比下滑22%，合計歸母凈利潤1172.2億，同比下滑28%，主因投資業務承壓，整體業績較疲弱但符合預期。低基數下券商2023年一季度業績高增確定性較強，2023年一季度主要股指上漲（去年同期大幅下跌）或將驅動行業投資收益同比大幅改善。

　　當前，市場交投活躍度（日均股票成交額、兩融余額）仍處于回暖趨勢；投行業務方面，全面注冊制正式上線，預計2023年股權融資規模仍將保持常態化發行；此外，結構性行情下市場權益基金規模回升、專戶業績報酬有望回暖，資管收入有望持續改善；隨著市場環境回暖，上市券商總投資收入將有望同比大幅改善。

　　艾小軍：目前有27家證券公司發布了2022年度業績報告，受資本市場波動影響，多家證券公司自營收入大幅下降，成為業績的主要拖累項，其他業務也受一定程度的影響。已披露年報的證券公司中，26家歸母凈利潤出現下滑，其中7家下滑幅度超50%。

　　今年以來全球經濟主線為弱復蘇，預計中國經濟有望再度領跑，年初看多中國經濟復蘇的外資入市，經濟復蘇從預期到現實落地的過程中，對權益資產構成一定利好，資本市場的表現預期好于2022年，證券行業的基本面在低基數下，預計將有明顯改善。尤其是進入4月份以來，兩市成交量有逐步放大的跡象，有利于支持證券板塊的行情表現。

　　豐晨成：去年四季度受疫情影響及債券市場景氣度下行影響，券商業績明顯低于預期。一季報券商盈利明顯好轉，去年一季度下行明顯的券商出現明顯回升，東方證券、興業證券等預計有500%以上的凈利潤增幅。賣方預計一季度收入同比增長40%，利潤同比增長43%。

　　胡致柏：3月，20余家證券公司發布了2022年度業績報告或者快報。2022年，資本市場波動導致多家券商自營業務受到較大影響，相關收入大幅下降，成為業績的主要拖累項。市場交投環比下行導致經紀業務及其他業務也受一定程度的影響。

　　在目前已經公告2022年業績的券商中，超過九成營業收入和歸屬母公司的凈利潤出現下滑，其中5家歸屬母公司的凈利潤下滑幅度超50%，下滑幅度超過30%的券商不在少數，當前券商行業業績處在一個相對確定性的底部區間，今年一季度已經過完，結合目前的市場的數據表現，券商一季報有望向上修復。

　　從去年券商季報業績表現來看，一季報將是板塊業績彈性最大的窗口期，目前已經披露一季度快報的券商業績實現了較大幅度的提升。全年維度看，券商板塊業務增速中樞有望在30%以上。

　　券商板塊估值整體處于低位

　　后續修復空間充足

　　中國基金報：經歷過去兩年的調整，當前券商板塊估值是否已經處于低位？整體的估值情況如何？

　　金晟哲：當前券商板塊盈利處于2012年以來48.1%的歷史分位數，估值處于14.0%的歷史分位數，盈利和估值錯配度高，板塊估值修復空間充足。中信證券、國泰君安、廣發證券、招商證券處于2012年以來約10%的底部區間，華泰證券、海通證券估值處于10%以下，券商板塊整體處于估值的底部區間，安全邊際較高。

　　李欣：截至4月13日收盤，券商指數（886054.WI）市盈率TTM為22.07倍，處于歷史百分位28%以下；市凈率為1.38倍，處于歷史百分位6%以下。整體估值仍處于歷史性低位。

　　鄧凱成：2021年券商板塊業績高增，但估值較2020年回落；2022年因地緣政治因素，海外持續加息等因素影響，A股權益市場震蕩下行，券商板塊業績、估值遭遇雙殺。

　　經過2年的調整，當前券商板塊低估低配。從板塊相對于大盤的背離度看，當前券商指數/萬得全A 比值仍處于歷史底部附近（2023/4/13收盤）。

　　艾小軍：回顧2022年，受市場低迷的影響，證券行業順周期業務承壓，證券公司業績受到一定影響。展望2023，資本市場注冊制改革和機構化趨勢將長期利好證券業的發展。 

　　全面注冊制改革的加速推進有望使得權益市場快速擴容，長期來看，市場制度建設上，注冊制為中小企業打通直接融資渠道；市場制度逐步完善疊加流動性相對寬裕，居民資產轉移趨勢長期依然持續；證券公司的投行、信用、經紀等業務有望直接受益，支撐行業估值中樞上移。

　　當前行業估值處在歷史較低位，后續在資本市場改革政策紅利下，證券板塊有較強的估值修復動力。海外流動性充裕、國內經濟復蘇較快、政策扶持的背景下，市場交投情緒有望進一步回暖，帶動證券板塊回暖。考慮到證券板塊在直接融資服務經濟的職能、以及財富管理促進內循環的作用，具備中長期投資布局價值。

　　豐晨成：當前板塊平均PB估值1.40倍，位于指數發布以來的14%歷史分位點，距離歷史均值仍有一段修復空間（近五年券商指數的PB平均值是1.6倍）。當前經濟逐步復蘇，外部宏觀流動性合理充裕，權益市場有所上行，穩中向好的階段下，PB估值基本處于低位。后續持續修復情況需觀察權益市場及債券市場變化情況。

　　胡致柏：當前行業估值處于歷史較低水平，券商平均PB估值水平約為1.4倍。同時，板塊盈利和估值錯配度較高，當前盈利水平處于歷史分位數的50%左右，隨著2023年業績的修復，盈利水平還將提升。而目前板塊估值處于歷史分位數的20%左右，龍頭個股的PB估值水平都處于歷史低位水平。從這一點看，券商行業的估值修復還有一定的空間。

　　未來券商板塊具有較大業務發展空間和投資價值

　　中國基金報：對券商板塊的未來投資邏輯怎么看？

　　金晟哲：長周期復盤來看，券商股的股價走勢取決于市場周期和監管周期。市場周期向好拐點下券商短期迎來業績釋放，市場持續活躍下財富管理業務進入上行通道。監管周期下，若未來相關政策出臺，調整券商風險指標控制，將進一步打開券商資產負債表運用空間；若鼓勵創新業務發展，將為券商帶來新的盈利增長點，對提高券商ROE水平發揮重要作用。

　　中長期來看，在房住不炒、居民資產搬家的背景下，券商仍是開展財富管理業務的重要主體，具有較大的業務發展空間和投資價值。

　　李欣：伴隨全面注冊制落地，首先利好創投企業，本身創投企業就是看投資標的的勝率和賠率，注冊制提升了勝率。此外還利好投行業務占比高的標的，但整體看投行業務對業績提振幅度不大，且持續時間可能不長，這方面不如財富管理業務可持續。

　　鄧凱成：行業中長期邏輯：全面注冊制落地，資本市場改革持續推進，A股機構化提速，增量資金流入。

　　當前我國直接融資占比不足3成，A股機構化程度、公募滲透率明顯偏低；發展新經濟必須構建“券商+機構投資者”新金融體系。收益率下降+房住不炒保持定力，把握居民存款搬家并增配權益勢趨，財富管理有望迎來十年發展期。

　　近七年財富管理、機構業務龍頭券商ROE中樞提升。從中期維度看，機構化趨勢下，券商基本面分化，看好優質公司盈利中樞提升。一方面，券商在權益資產定價和銷售、控參股頭部公募（公募利潤、交易傭金）方面優勢得天獨厚。另一方面，投資者機構化帶來機構業務需求持續增長；注冊制改革以來，IPO業務集中度顯著提升。

　　豐晨成：對券商來說，財富管理業務和機構業務比例上升是大勢所趨，但發展路徑或有曲折，財富管理長期景氣的背后是居民財富搬家的持續。從股混基金規模占GDP比重的中美對比可見，中國目前才接近美國上世紀80年代末期的水平，有望復制美國上世紀90年代的權益公募基金的“黃金十年”。

　　機構業務長期景氣的背后是多層次資本市場建設，以往券商的獲客主要是靠經紀業務分支營業部，近年來，頭部券商通過投行在獲取機構業務客戶和高凈值個人客戶上成效顯著。此外，流動性和政策周期的雙輪驅動，券商板塊迎來較好的外部環境。

　　胡致柏：3月，全面注冊制下首批10家主板企業IPO獲證監會批復，全面注冊制正在有序推進，資本市場的回暖及全面注冊制的持續推進，有助于中國資本市場實現高質量發展，券商作為資本市場的重要參與者，從中長期維度看，一定能在中國資本市場的發展進程中持續收益。

　　從公司基本面的角度來看，證券公司的中長期投資價值取決于自身經營質量，業績增長和ROE提升方面表現優異的券商具備更高的投資價值。近期政策對于行業資金使用效率的提升，有助于券商減少業務的資本占用，降低業務成本，從而使ROE水平得到提升。未來不排除會有更多的政策持續助力證券公司實現盈利能力的優化，給板塊中長期投資價值帶來更多的提振。

　　可持續關注內外部風險因素

　　中國基金報：對于券商板塊，還有哪些風險點需要關注？

　　金晟哲：第一、權益市場大幅波動。若權益市場出現大幅下行，將通過直接影響券商自營業務和間接影響資本市場導致券商其他業務受到影響。

　　第二、監管周期趨嚴。若監管周期趨嚴，將通過影響市場投融資環境對券商展業產生負面影響，業績增速或將下滑。

　　第三、大幅計提信用減值損失。若券商因信用風險計提大量減值損失，將直接影響業績表現。

　　第四、傭金費率出現大幅下行。若傭金費率出現大幅下行，將直接影響券商經紀業務和財富管理傭金收入。

　　李欣：市場巨幅波動或是持續調整表現不及預期，可能影響投資情緒，讓市場活躍度下降，或者券商財富管理和資產管理利潤增長不及預期等。

　　鄧凱成：若海外加息預期增強，引起權益市場波動，會影響板塊業績及估值。近期硅谷銀行和美國簽名銀行關閉引發銀行業傳染性擠兌，對美國經濟有一定程度影響，3月22日美聯儲加息25BP，若通脹壓力繼續走高，美聯儲仍以控制通脹為目標，鷹派加息預期增強，傳導至A股市場，可能會引起市場波動，從而影響券商板塊業績及估值。

　　再融資收緊，券商資本補充渠道受限。年初證監會新聞發言人表示，審核中將充分關注上市證券公司融資的必要性、合理性，把好股票發行入口關。若再融資審核趨嚴，券商難以補充資本支持重資本業務發揮，會壓制公司資本中介、投資業務規模增長，從而制約重資本收入進一步增長。

　　艾小軍：首先，經濟修復的斜率具有一定不確定性，較低的CPI反映出內需的不足，當前市場對經濟的預期依然較為悲觀；AI題材板塊擁擠度較高，一季度業績報告期內可能會回歸基本面、有所回落，市場可能會有一定調整，使得整體板塊出現波動。

　　其次，基本面來看，證券板塊的業績修復可能需要一段時間，期間若有行業監管趨嚴等消息擾動，可能也會帶來一定波動。此外近期海外風險事件頻出，美聯儲前期激進加息的負面影響正在顯現，當前市場對美國經濟衰退的悲觀情緒抬升，可能一定程度上壓制A股的風險偏好。

　　豐晨成：自營投資上的風險：方向性投資受資本市場大環境影響，單一資產的投資比例較大可能會導致自營業務收入的波動增加。海外業務風險：海外金融市場動蕩會影響海外投資規模較大的券商的業績。

　　胡致柏：券商板塊β屬性較強，較容易受市場大幅波動和情緒變化的影響。此外，券商板塊往往是慢跌急漲，且容易出現單日較大幅度波動，比較考驗持股耐心，時機上應當注意逢低關注，避免追高操作。

　　關注保險、券商和銀行等投資機會

　　中國基金報：從大金融領域來看，更看好哪些子版塊？

　　李欣：相對更關注保險、券商和銀行。其中銀行從估值上看，目前銀行股的核心邏輯還是資產質量（估值絕大多數低于 1 倍 PB），因此地產風險解除對銀行估值回升是個較為明顯的利好。業績上看，我們預計 23 年優質區域的城農商行依然能保持較高的利潤增長，比較看好部分優質區域城農商銀行的表現。

　　艾小軍：大金融板塊主要包括銀行、保險和證券這三個子版塊，當前估值普遍較低。具體來看，首先證券板塊可能相對彈性較高，業績和市場提振下有望出現階段性行情。

　　銀行板塊與地產關聯度較高，因此經濟復蘇疊加地產鏈回暖，對銀行板塊構成一定利好。綜合高頻地產成交、房企銷售、線下銷售端到訪帶看等多維數據指標來看，地產銷售復蘇態勢持續改善。但傳統旺季過后地產修復的持續性仍有待觀察，銀行板塊有望修復，但短期可能仍需等待。

　　保險板塊，壽險的市場需求逐步恢復，價值缺口收窄，可能長期受益于人口老齡化，此外估值較低，市場交易風格切換時有一定上行空間。但當下權益市場波動對其投資端有一定影響，信用風險有所暴露；長端利率下行又使得其資產再配置承壓，短期可能調整波動為主。

　　豐晨成：券商：作為高貝塔板塊，個股之間表現的差異在歷次券商行情中邏輯均有不同，所以ETF比個股更適合券商板塊投資。如果全年市場行情回暖，景氣度上行，券商板塊具備較強配置價值。

　　保險：去年低基數，今年代理人轉型略見成效，加之疫情影響基本消除，今年有望否極泰來。

　　胡致柏：綜合考量，結合之前我們提到的券商板塊的多重刺激因素，目前券商板塊在大金融領域內部更具吸引力。

　　開年以來銀行信貸投放良好，但主要依靠對公發力。零售投放偏緩，新發放貸款定價未見回升的情況下，息差下行壓力仍存。當前經濟處于弱復蘇狀態，銀行業基本面的修復進程也隨之放緩。

　　目前銀行板塊處于較低估值水平，絕對收益的角度看，估值修復進程或還可以繼續，但向上彈性的釋放還需要等待更多經濟數據和行業基本面的驗證以及預期的顯著修復。銀行板塊基本面修復與宏觀基本面復蘇的力度關聯性較強，在行業基本面改善不明顯的背景下。銀行板塊難以取得明顯的相對收益。

　　編輯：艦長

　　審核：許聞 

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責任編輯：王涵