“三劍客”誰(shuí)與爭(zhēng)鋒？

　　作者 | 劉欽文

　　編輯丨武麗娟

　　來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

　　華佗再造丸、滋腎育胎丸、安宮牛黃丸、蜜煉川貝枇杷膏，你聽(tīng)過(guò)其中的幾個(gè)中藥？中醫(yī)傳承了數(shù)千年，其中用許多經(jīng)典配方制成的藥品則成了中成藥。一說(shuō)到中成藥少不了要提及國(guó)內(nèi)的中藥快消領(lǐng)域“三劍客”：白云山、云南白藥和片仔癀。

　　4月15日，“三劍客”的年報(bào)全部公布。三者都擁有不少老字號(hào)品牌，其中以白云山最多，擁有陳李濟(jì)藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年老字號(hào)品牌。三家均是中醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)，但市場(chǎng)表現(xiàn)各有不同。

　　2022年，白云山（600332.SH）、云南白藥（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收707.88億元、364.88億元、86.94億元，漲幅分別為2.57%、0.31%和8.38%，凈利潤(rùn)分別為42.53億元、28.4億元和25.23億元，同比上漲7.17%、1.53%和2.36%。不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)上卻呈現(xiàn)了截然相反的局面，營(yíng)收為三者榜首的白云山成了最后一名，市值僅555億元，“老三”片仔癀則一躍成了老大，擁有1697億元的市值，云南白藥為1003億元。

　　出現(xiàn)這種差異的原因是什么？領(lǐng)頭羊緣何落后？后來(lái)者又是如何居上的？

　　金戈、王老吉銷(xiāo)量下滑，

　　核心產(chǎn)品失守？

　　白云山全稱“廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司”，始建于1987年。主要業(yè)務(wù)涉及中成藥、西藥、醫(yī)療器械等。1997年在H股上市，2001年又在A股上市。

　　白云山將業(yè)務(wù)分為大南藥、大健康、大商業(yè)和其它，四個(gè)板塊可謂各有長(zhǎng)短。大商業(yè)為第一營(yíng)收來(lái)源，主要經(jīng)營(yíng)醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，包括醫(yī)藥分銷(xiāo)及零售兩種模式，主要利潤(rùn)來(lái)源于藥品、醫(yī)療器械等的進(jìn)銷(xiāo)價(jià)差及配送費(fèi)用。2022年?duì)I收491.31億元，同比增長(zhǎng)5.03%。但大商業(yè)的毛利率始終較低，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率不高，2019年-2022年間在6%左右徘徊。 

　　圖源：年報(bào)

　　雖然大商業(yè)為營(yíng)收的主要來(lái)源，但白云山利潤(rùn)更多的來(lái)源于大南藥和大健康板塊，只是，這兩個(gè)板塊似乎增長(zhǎng)見(jiàn)頹。

　　大南藥板塊主要是從事一些中成藥、西成藥等的研發(fā)、制造與銷(xiāo)售。西藥方面白云山擁有大名鼎鼎的男性用藥“金戈”，即枸櫞酸西地那非，主要用于治療勃起功能障礙。僅這一款藥2022年就為白云山帶來(lái)10.52億元的營(yíng)收，毛利率高達(dá)91.28%，一度被視為白云山的“現(xiàn)金奶牛”。

　　除了金戈，白云山還生產(chǎn)頭孢克肟系列、注射用頭孢呋辛鈉、阿莫西林、阿咖酚散、阿莫西林克拉維酸鉀、頭孢硫脒、氨咖黃敏膠囊、克林霉素磷酸酯注射液等，總體毛利率47.95%，為白云山毛利率最高的業(yè)務(wù)板塊。

　　然而這一板塊的營(yíng)收在2022年同比下降了3.04%，其中金戈的生產(chǎn)量和銷(xiāo)售量分別下降了31.65%和11.85%。事實(shí)上，金戈并非是白云山的獨(dú)家產(chǎn)品，2020年8月20日，第三批全國(guó)集采在上海開(kāi)標(biāo)，其中輝瑞、廣州白云山、齊魯制藥、亞邦愛(ài)普森四家企業(yè)競(jìng)標(biāo)枸櫞酸西地那非，白云山“爆冷出局”，齊魯制藥以每片最低2.082元的價(jià)格中標(biāo)。

　　“2022年公司金戈銷(xiāo)量有所下滑主要是受到疫情及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素的影響。”白云山表示。

　　大健康板塊營(yíng)收主要來(lái)自王老吉涼茶，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.73億元，同比下滑3.48%，毛利率43.52%。從歷年財(cái)報(bào)來(lái)看，大健康板塊的營(yíng)收和當(dāng)年廣告宣傳費(fèi)呈正比關(guān)系，2020年白云山廣告宣傳費(fèi)6.9億元，當(dāng)年?duì)I收同比下滑25%；2021年宣傳費(fèi)10.54億元，營(yíng)收同比上漲38.07%，2022年廣告宣傳費(fèi)9.6億元，營(yíng)收同比下滑3.48%。

　　核心產(chǎn)品乏力，白云山又推出刺檸吉系列、荔小吉系列，但目前正尚處培育階段，銷(xiāo)售收入對(duì)公司貢獻(xiàn)不大。

　　其他板塊2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.84億元，占比較小。

　　中藥快消“三劍客”誰(shuí)勝誰(shuí)負(fù)？

　　左手握著百年涼茶品牌王老吉，右手拿著毛利率達(dá)90%以上的男性用藥金戈，白云山在資本市場(chǎng)上有著自己的獨(dú)特性，但具有獨(dú)特性不代表一定被認(rèn)可。二級(jí)市場(chǎng)上，白云山股價(jià)十年來(lái)變化不大，復(fù)權(quán)價(jià)收益為負(fù)值。白云山的最新PE-TTM（滾動(dòng)市盈率）僅為13.55，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的41.7。 

　　圖源：東方財(cái)富網(wǎng)

　　同是中藥股，“三劍客”中的片仔癀則被稱為“藥茅”，位列千億市值公司，總市值最高曾達(dá)到2948億元，一度力壓恒瑞醫(yī)藥，成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。另一“三劍客”云南白藥以前復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，股價(jià)從2012年的最低11.25元，漲到2021年最高的112.7元，漲幅約10倍。

　　實(shí)際上，具體來(lái)看，中藥業(yè)務(wù)中，不同配方的含金量完全不同，這也是中藥企業(yè)構(gòu)建護(hù)城河的重要一環(huán)。

　　中成藥中，保密配方共分為三個(gè)等級(jí)，一級(jí)叫國(guó)家中藥絕密品種，保密期限為永久，目前只有兩個(gè)，分別是云南白藥和片仔癀。二級(jí)叫中藥保密品種，有五個(gè)，分別為：北京同仁堂的安宮牛黃丸、白云山的華佗再造丸、蘇州雷允上的六神丸、和黃藥業(yè)的麝香保心丸、廣譽(yù)遠(yuǎn)國(guó)藥的龜齡集，保密期限為長(zhǎng)期。

　　云南白藥和片仔癀也成為唯二的國(guó)家機(jī)密配方企業(yè)。片仔癀源于明朝末年，擁有近500年傳承歷史，是國(guó)家級(jí)中藥保護(hù)品種，處方和工藝受?chē)?guó)家秘密保護(hù)。 

　　除了處方和工藝受保護(hù)外，片仔癀的原材料也十分稀缺。根據(jù)公開(kāi)資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥。其中，醫(yī)用麝香在我國(guó)屬于配給制，在每年500kg的麝香國(guó)家供給中，片仔癀配額占比約為50%。天然麝香價(jià)格是每克800到1000元人民幣。

　　原材料的珍貴，使得片仔癀在市場(chǎng)上“一粒難求”。2017年一場(chǎng)北京拍賣(mài)會(huì)上，片仔癀三盒（30粒裝）拍出了16.1萬(wàn)元高價(jià)，平均每粒5366.6元，是中藥市場(chǎng)上的“硬通貨”。僅此一家的市場(chǎng)地位，也讓片仔癀擁有著極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2004年至2020年，3克的片仔癀錠劑終端零售價(jià)從325元/粒升至590元/粒，累計(jì)提價(jià)19次。

　　2022年半年報(bào)顯示，片仔癀的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分布在醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥流通業(yè)、化妝品、日化業(yè)和食品業(yè)，其中醫(yī)藥制造業(yè)和化妝品、日化業(yè)是毛利率最高的行業(yè)，分別為78.05%和65.2%。

　　圖源：年報(bào)

　　不過(guò)，市場(chǎng)上有關(guān)片仔癀藥價(jià)炒作、公司估值過(guò)高的爭(zhēng)議也始終不斷。2021年底以來(lái)，片仔癀股價(jià)持續(xù)走弱，截至2023年4月15日，報(bào)收281.31元/股，總市值為1697億元，相距歷史高點(diǎn)也削去千億元。

　　云南白藥同樣有著一番傳奇故事，云南白藥是由云南民間醫(yī)生曲煥章于清光緒二十八年（1902年）研制成功，原名“曲煥章百寶丹”、“曲煥章萬(wàn)應(yīng)百寶丹”。具有化瘀止血、活血止痛、解毒消腫之功效。云南白藥的主要成分是三七，一味名貴中藥材，價(jià)格在幾百到幾千元不等。

　　云南白藥在1993年登上深交所，成為云南首家上市公司。1999年，王明輝走馬上任云南白藥總經(jīng)理。2001年，云南白藥推出云南白藥創(chuàng)口貼，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額，占據(jù)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量榜首。2004年，王明輝出任董事長(zhǎng)，云南白藥推出云南白藥牙膏，成為云南白藥的“拳頭產(chǎn)品”。

　　1999年到2022年，在王明輝掌舵的20余年中，云南白藥總營(yíng)收從2.3億元升至365億元。但2023年3月6日晚間，王明輝因個(gè)人原因，申請(qǐng)辭去董事長(zhǎng)一職，意味著云南白藥“王明輝”時(shí)代的結(jié)束。此后，云南白藥連續(xù)下跌2天，累計(jì)跌去5.83%。

　　此外，云南白藥還屢屢因“副業(yè)”炒股登上熱搜。截至2023年4月15日，云南白藥報(bào)收55.8元/股，總市值為1003億元。

　　白云山在中成藥方面，是南派中藥的集大成者。擁有陳李濟(jì)藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年企業(yè)，均獲得中華老字號(hào)認(rèn)證。

　　具體到產(chǎn)品來(lái)看，主要中藥產(chǎn)品包括夏桑菊顆粒、保濟(jì)系列、舒筋健腰丸、壯腰健腎丸、小兒七星茶顆粒和安宮牛黃丸等。但多數(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)同質(zhì)化嚴(yán)重，“拳頭產(chǎn)品”的出現(xiàn)，似乎還遙遙無(wú)期。

　　不過(guò)，白云山中成藥銷(xiāo)售收入過(guò)億元的產(chǎn)品已超過(guò)10個(gè)，主要包括滋腎育胎丸、消渴丸、小柴胡顆粒、華佗再造丸、保濟(jì)系列等。其中華佗再造丸是白云山獨(dú)家產(chǎn)品，擁有保密配方，主要作用為活血化淤、化痰通絡(luò)，行氣止痛。雖然擁有獨(dú)家配方，但華佗再造丸的想象空間似乎有限，2015年到2023年的九年時(shí)間中，其營(yíng)收從1.1億元微漲到2.96億元，毛利率62.24%。

　　消渴丸營(yíng)收有所下滑，從2015年的5.7億元降至2023年的4.27億元，毛利率57.01%。

　　滋腎育胎丸是中藥中表現(xiàn)最好的一款，是白云山中一藥業(yè)的獨(dú)家婦科中成藥品種，營(yíng)收從2015年的0.56億元增至2022年的4.69億元，毛利率達(dá)83.34%。但這與白云山的總體營(yíng)收來(lái)比，還顯得有些微不足道。

　　圖源：年報(bào)

　　最后，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，白云山的營(yíng)收雖然最高，云南白藥次之，片仔癀最后。“但資本市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)公司和股價(jià)的估值是由其盈利能力、成長(zhǎng)性，和未來(lái)的成長(zhǎng)空間，這三項(xiàng)因素來(lái)決定的。而不是對(duì)于公司的營(yíng)收，賬面的會(huì)計(jì)利潤(rùn)的估值。這三家公司營(yíng)收和估值是反向的，但從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，排隊(duì)情況又不一樣。另外，這三家的成長(zhǎng)性、未來(lái)市場(chǎng)空間、成長(zhǎng)空間，以及管理、議價(jià)能力等因素，都導(dǎo)致了他們的綜合估值是倒著排隊(duì)的。”IPG首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示。

　　從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，近十年片仔癀最高，從2013年的21.45%到2022年的23.51%；云南白藥早年最高，但逐漸下降，從28.92%降至7.82%；白云山則始終在10%左右徘徊，從17.94%降到12.98%。凈資產(chǎn)收益率是指企業(yè)的凈利潤(rùn)和股東權(quán)益的比值。該指標(biāo)越高，說(shuō)明企業(yè)為股東們帶來(lái)的收益率也就越高。

　　“白云山的業(yè)務(wù)規(guī)模一直在增長(zhǎng)，但是他的盈利能力并沒(méi)有增長(zhǎng)，比如說(shuō)他產(chǎn)品的創(chuàng)新性，管理創(chuàng)新，市場(chǎng)創(chuàng)新，組織創(chuàng)新，沒(méi)有太多加分項(xiàng)。其次毛利率基本上沒(méi)有增長(zhǎng)。這也就表明了公司的成長(zhǎng)性不好，會(huì)失去成長(zhǎng)性估值。”柏文喜表示。

　　如何管理百年老字號(hào)？

　　中藥市場(chǎng)不占優(yōu)勢(shì)的情況下，白云山董事長(zhǎng)李楚源還曾多次發(fā)表爭(zhēng)議言論。2017年的《財(cái)富》全球論壇上，李楚源表示，“喝王老吉可以延長(zhǎng)大約10%壽命”。2018年博鰲論壇上，李楚源又針對(duì)金戈產(chǎn)品發(fā)表了“金戈已從藥品變?yōu)?span id=stock_sh603883>老百姓需要的情趣用品”的言論。2021年4月，李楚源出席博鰲新浪財(cái)經(jīng)青花郎之夜并發(fā)表演講，演講中稱，“白云山的板藍(lán)根一喝，口罩就不用戴”。

　　此外，白云山的百年品牌王老吉在市場(chǎng)上也屢屢遭遇口碑滑坡。

　　據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，2021年以來(lái)，大量自稱王老吉品牌相關(guān)產(chǎn)品的代理商稱，不少“招商公司”打著“廣藥集團(tuán)大健康飲品全國(guó)運(yùn)營(yíng)中心”、“廣藥大健康王老吉新品運(yùn)營(yíng)總部”、“王老吉總部”的旗號(hào)，以明星代言、高額返利、專業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)免費(fèi)幫忙鋪貨等承諾為噱頭，引誘簽下代理合同，已有幾千人受害，金額從十多萬(wàn)元到上百萬(wàn)元不等。

　　對(duì)此廣藥集團(tuán)一紙聲明撇清關(guān)系。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2021年以來(lái)巿場(chǎng)上陸續(xù)出現(xiàn)多家公司以“王老吉運(yùn)營(yíng)中心”的名義，誤導(dǎo)商戶以為該類企業(yè)是廣藥集團(tuán)相關(guān)聯(lián)的企業(yè)。該類公司與廣藥集團(tuán)無(wú)任何隸屬關(guān)系，已向執(zhí)法部門(mén)報(bào)案，并成立了專門(mén)的打假工作組配合相關(guān)部門(mén)予以查處。

　　圖源：罐頭圖庫(kù)

　　“廣藥應(yīng)該是不清楚這些（欺詐）行為的，這對(duì)廣藥的企業(yè)形象是傷害。假如你知道有人用你的名義做這些事情，你會(huì)不管嗎？”一位熟悉廣藥集團(tuán)的業(yè)內(nèi)人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》說(shuō)，“廣藥集團(tuán)想通過(guò)自主經(jīng)營(yíng)、品牌授權(quán)、品牌租賃等方式，將‘王老吉’品牌向藥酒、藥妝、保健品、食品、運(yùn)動(dòng)器械等大健康產(chǎn)業(yè)集群領(lǐng)域擴(kuò)張，以實(shí)現(xiàn)‘王老吉’品牌價(jià)值的最大化。但現(xiàn)在出現(xiàn)的事件說(shuō)明品牌授權(quán)管理上存在疏漏。”

　　無(wú)論企業(yè)是否知情，此事已經(jīng)造成對(duì)品牌的傷害。

　　云南白藥作為百年品牌，近來(lái)面臨的挑戰(zhàn)也愈發(fā)嚴(yán)峻。其雖然擁有中藥絕密品種，但研發(fā)投入長(zhǎng)期較低，2020-2022年，云南白藥研發(fā)支出占營(yíng)收比例分別為0.55%、0.91%、0.94%，均低于1%。

　　營(yíng)收和利潤(rùn)常年靠云南白藥牙膏、云南白藥氣霧劑、云南白藥膏貼劑等貢獻(xiàn)。始終沒(méi)有出現(xiàn)新的第二增長(zhǎng)曲線或新的“拳頭產(chǎn)品”。這也導(dǎo)致了2022年其營(yíng)收僅微漲0.31%，扣非凈利潤(rùn)為32.32億元，同比下跌3.23%，是三者中唯一為負(fù)值的企業(yè)。

　　產(chǎn)品上找不到“第二曲線”，云南白藥選擇去“炒股”。2022年，云南白藥長(zhǎng)期股權(quán)投資高達(dá)113億元。但股市有風(fēng)險(xiǎn)，股神不好當(dāng)。

　　2021年，云南白藥因踩雷小米巨虧14億元，2022年繼續(xù)在小米身上虧去6億元。2021年、2022年，云南白藥的公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為-19.29億元和-6.2億元。

　　“藥茅”片仔癀同樣面臨考驗(yàn)。“拳頭產(chǎn)品”片仔癀的價(jià)格雖居高不下，但原材料的稀缺決定了其產(chǎn)量無(wú)法迅速提升，營(yíng)收自然也無(wú)法迅速提升。但成本正在迅速提升，片仔癀的四味原料：麝香、牛黃、蛇膽、三七，2022年前三個(gè)均出現(xiàn)上漲，僅三七有所下降。2022年全年，片仔癀的營(yíng)業(yè)成本上漲19.55%，為47.26億元。

　　片仔癀的渠道也面臨考驗(yàn)，年報(bào)顯示，其銷(xiāo)售地主要集中在華東、華北、華南地區(qū)，北方營(yíng)收較少，因?yàn)槌杀旧蠞q，2022年多個(gè)地區(qū)的毛利率下降。

　　圖源：年報(bào)

　　此外，片仔癀新進(jìn)入的化妝品行業(yè)中，片仔癀深抗敏專效深養(yǎng)牙膏在2023年1月兩次被國(guó)家藥監(jiān)局“點(diǎn)名”，指出其菌落總數(shù)不符合規(guī)定。兩次通報(bào)產(chǎn)品均為同一批次，且均為代工產(chǎn)品，生產(chǎn)廠家均為蘇州清馨。

　　實(shí)際上，近年來(lái)，國(guó)家越來(lái)越重視中醫(yī)藥行業(yè)的地位，2022年至今，《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》、《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案》、《全國(guó)中成藥采購(gòu)聯(lián)盟集中采購(gòu)文件（征求意見(jiàn)稿）》出爐，中醫(yī)藥行業(yè)正連續(xù)迎來(lái)政策利好。

　　“中成藥行業(yè)也一直存在著價(jià)格虛高、藥材炒作等問(wèn)題，長(zhǎng)期來(lái)看，中成藥的集采常態(tài)化和市場(chǎng)洗牌是必然趨勢(shì)，全國(guó)統(tǒng)一集采加速了中成藥市場(chǎng)洗牌進(jìn)程。中成藥集采常態(tài)化及大幅降價(jià)、市場(chǎng)洗牌趨勢(shì)下，中成藥企業(yè)要加大科技研發(fā)投入，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，努力提高企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，‘繼承’和‘創(chuàng)新’相結(jié)合，加強(qiáng)‘百年老字號(hào)’品牌建設(shè)，加強(qiáng)企業(yè)管理，走專業(yè)化經(jīng)營(yíng)、可持續(xù)發(fā)展之路。”海南博鰲醫(yī)療科技有限公司鄧之東表示。

　　圖源：易維視

　　千百年來(lái)，中藥被不斷發(fā)揚(yáng)光大，也涌現(xiàn)出了越來(lái)越多的中醫(yī)藥企業(yè)。“三劍客”們作為老牌藥企，都擁有從老祖宗手上傳承下來(lái)的“秘密武器”，但可惜的是，白云山擁有一手好牌，卻沒(méi)能打出“王炸”；云南白藥則在“炒股”的路上一發(fā)不可收拾；片仔癀“神藥”爭(zhēng)議不斷，創(chuàng)新的化妝品市場(chǎng)上，成效尚不顯著。營(yíng)收在“三劍客”中墊底。你對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)有什么看法？你覺(jué)得這三家老牌的“三劍客”誰(shuí)能夠把握住時(shí)代的脈搏？歡迎下方留言討論。

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責(zé)任編輯：韋子蓉