文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　社融對債市的指導意義減弱，我們認為源于兩個原因：（1）債市研究環境越來越“卷”，投資者對高頻指標和草根調研深入挖掘，社融已經不能滿足投資者對于領先性的要求；（2）存在“信貸空轉套利”現象，降低社融數據成色。

　　債市投資者無懼社融向好，推動利率進一步向下突破，背后還存在兩條宏觀經濟“主線”：（1）房地產銷售超季節性下行，地產回暖遇波折；（2）票據高頻顯示，上半年基建支撐的信貸高峰或接近結束。

　　但我們認為，疫情影響消退之后，消費、就業回暖是大概率事件，不支持央行進一步寬松流動性。若央行對于資金面的中性態度不改，短期內中長端利率無視較窄的期限利差，進一步向下突破的空間有限。同時還需關注資金面波動，金融監管加強帶來債市震蕩的可能性。

　　2023年1、2月，銀行新增貸款規模均創歷史新高。從3月末票據利率上行的走勢來看，3月信貸投放規模或依舊不差，2023年一季度“信貸開門紅”成色十足。

　　本周債市的關注點無疑是3月份金融數據。但有意思的是，盡管3月份金融數據超出一致預期（Wind統計口徑），社融數據連續3個月創下歷史同期新高，債市投資者卻基本忽視了其帶來的利空影響，做多情緒推動10Y國債利率進一步向下突破。

　　為何金融數據對債市的指導意義減弱，這是否意味著債市定價體系已經出現變化？下一步有關債市行情，我們又該關注哪些指標呢？

　　1、為何社融意義減弱？

　　社融對債市的指導意義減弱，我們認為源于兩個原因：

　　（1）債市研究環境越來越“卷”，投資者對高頻指標和草根調研深入挖掘，社融已經不能滿足投資者對于領先性的要求。

　　傳統上，債市投資者相比于固定資產投資等月度經濟指標，更關注社融數據，這是因為后者對前者具有“領先性”，反映出“杠桿融資驅動經濟增長”的特性。但是在當前越來越卷的研究環境下，債市投資者已經不再滿足于社融提供的“領先性”，試圖挖掘更加高頻、更加領先的指標。

　　在這方面，票據轉貼利率提供了一個較好的信貸研究窗口。特別是每月末最后一周的票據利率，可以作為本月銀行信貸景氣度指標。當信貸投放較好時，商業銀行不需要通過“票據沖量”來完成信貸投放任務，票據利率隨之上行。

　　除了票據利率，公開市場實時更新的債券、股票發行數據，也能讓我們高頻跟蹤社融中對應項目的融資情況。

　　在此情況下，每月難以通過高頻數據把握的社融項目，僅剩信托貸款等表外融資項目。但近年來在金融監管高壓態勢下，表外融資規模總體呈現平穩壓縮的態勢，難以出現大的波動。

　　所以通過跟蹤高頻數據，投資者大體就能判斷當月金融數據的“好”與“壞”。此外，金融機構同業交流與草根調研日漸頻繁，也讓債市投資者能更快把握金融數據脈搏。

　　在此背景下，債市投資者在每月月末就能基本定價當月金融數據成色，無需等到下個月金融數據公布時再做交易，因此債市行情對于金融數據有所“鈍化”。

　　（2）存在“信貸空轉套利”現象，降低社融數據成色。

　　2023年開年以來，社融數據中“企業中長期貸款”項目增速上行，“票據融資”項目增速回落。在傳統研究范式里，這是社融結構好轉，社融更“實在”的跡象。但是在真實的交易體感中，不斷創新高的社融數據，并沒能扭轉2月以來債市“資產荒”的現象，主力信用債品種信用利差大幅壓縮至歷史低位。

　　我們認為，這是因為存在“信貸空轉套利”現象——近年來企業融資成本持續壓降，企業獲得某行低廉的信貸資金后，轉頭去買本行發行的理財產品。一來能夠幫助銀行完成信貸投放任務，二來資金回流促進本行理財產品銷售。

　　根據財聯社的不完全統計，4月以來已有約10家銀行因為貸款業務相關的違規行為遭遇處罰，主要是“信貸資金被挪用于購買理財”，反映出信貸資金被用于理財已成為“常態”。

　　在這種情況下，信貸資金并沒能用于實體經濟，反而回流至銀行間債券市場，由此造成“信貸創新高”與“資產荒”并存的結果。

　　在當前實體經濟信心恢復仍不充足的背景下，如果監管嚴查“信貸資金買理財”行為，剔除掉“信貸空轉套利”的這部分資金，社融數據可能并沒有像看起來的那么亮眼——這也是導致社融指導意義下降的原因之一。

　　2、做多情緒背后的兩條主線

　　除了上述因素導致社融數據指示意義下降以外，本周債市利率進一步向下突破，做多情緒升溫，背后還存在兩條宏觀經濟“主線”：

　　（1）房地產銷售超季節性下行，地產回暖遇波折。

　　從30大中城市商品房成交面積來看，2023年2-3月份地產銷售回暖態勢較好，地產成交一度回升至2019年同期水平。但在清明節“小高峰”過后，地產銷售超季節性回落至2020年同期水平（圖4），反映出在2022年疫情期間積累的交易需求釋放后，新增樓市需求仍然不足，并成為推動債市做多情緒升溫的原因之一。

　　除銷售數據回暖不及預期外，年初土地成交數據斜率向下，也預示著下半年地產開工與投資回暖遇波折。2022年下半年，受房地產企業融資環境好轉與“城投拿地”的支撐，土地成交數據明顯回暖，并推升半年后——即2023年上半年新開工數據。

　　但本輪企業拿地，沒有充足的銷售回款支撐，因此可持續性較差。2023年一季度，百城成交土地規劃建筑面積數據斜率再度向下，預示著2023年下半年地產新開工與投資回暖將會出現波折。

　　在此情況下，年初以來的地產板塊融資回暖可持續性存疑，債市投資者對于后續“資產荒”有多大程度緩解，并不看好。

　　（2）票據高頻顯示，上半年基建支撐的信貸高峰或接近結束。

　　2023年初以來，基建活動帶來的融資需求，是推動社融數據持續創新高的重要因素。從建筑高頻數據上來看，近期高爐開工率、石油瀝青開工率持續向上，反映出今年春季的“基建開工高峰”已經來臨。

　　但是，基建開工活動與相關融資活動并不一致，歷史上看后者領先前者大概一個季度左右。另外根據2023年1月10日“信貸工作座談會”，監管部門要求銀行業加大對基建投資等重點領域的信貸支持，并且“適度靠前發力”。

　　這是否意味著，今年上半年、乃至前三季度的基建融資需求，已經在一季度被相當程度滿足，相對應的二季度信貸投放可能被部分“透支”？

　　至少4月以來，票據利率的快速下行輔佐驗證了這一假設（圖9）。因此在“上半年基建融資高峰可能已經結束”的情緒烘托下，債市投資者敢于進一步做多，推動債市利率向下突破。

　　3、利率向下的制約因素

　　盡管地產、基建兩大板塊的高頻數據，促使做多情緒升溫。但我們認為，經濟、就業仍在復蘇階段，央行對于資金面的態度，或成為近期利率進一步向下的掣肘。

　　從歷史上看，央行對于資金利率的把控，與就業數據高度相關。2018年以來公布的城鎮調查失業率數據，與資金利率較為匹配。在此之前，我們用“制造業+非制造業從業人員PMI”與R007對比，也發現了較強的相關性、甚至領先性，反映出“穩定就業”是央行重要的職責之一。

　　傳統上，由于居民消費及相關就業波動較小，出口、固定資產投資才是造成經濟與就業波動的主要變量，并被投資者重點研究，但今年有所不同。疫情影響消退之后，消費復蘇成為主線，就業回暖是大概率事件。參考東亞地區，中國臺灣、韓國在疫情政策轉向后，受服務業消費回暖推動，就業數據均有好轉。盡管同期上述地區面臨全球經濟衰退、出口下行的“逆風”。

　　反觀國內，3月非制造業PMI數據創下2012年以來新高，非制造業景氣度回升將逐漸向就業市場傳導。在此情況下，央行更進一步呵護資金面的必要性降低。在4月2日《4月資金面有哪些看點？》中，我們認為不能排除4月稅期過后，資金面邊際收緊，資金利率再度回歸中性的可能性。

　　同時從期限利差的角度，目前收益率曲線整體走平，期限利差位于歷史較低位置，也意味著中長端利率對于短端資金面波動缺乏利差保護。因此我們認為，若央行對于資金面的中性態度不改，短期內中長端利率無視較窄的期限利差，進一步向下突破的空間有限。

　　此外我們還提示，在經濟總體復蘇的背景下，存在相關部門加強對“信貸空轉套利”現象的監管，從而引發債市震蕩的可能性。

　　風險提示：疫情波動風險、資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、稅收超預期、金融監管超預期，歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)