意見領袖 | 溫彬、 張麗云

　　2023年4月14日，央行公布了貨幣政策委員會2023年第一季度（總第100次）例會內容。根據今年以來的形勢變化和黨的二十大、中央經濟工作會議和全國“兩會”精神，一季度貨幣政策例會也有了新的關注點，釋放出新信號，成為下一階段政策施力的重心，也為銀行機構等業務布局指明方向。

　　相較于去年四季度貨幣政策例會，在當前內需仍相對乏力、基建穩經濟的背景下，今年一季度例會仍堅持“著力支持擴大內需”、“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持和帶動基礎設施建設”，擴內需、穩基建仍是下一階段重要任務，但注重優化大宗消費品和社會服務領域消費，更好發揮民間投資的作用。

　　同時，在年初以來內外部經濟環境變化下，后續貨幣政策的空間、信貸投放節奏、結構性政策工具重心、存貸款利率走勢、房地產政策基調等也均出現一定調整。

　　總體而言，一季度貨幣政策例會對國內經濟形勢的判斷更為樂觀，貨幣政策力度將適度回調，但為防范海外風險外溢和實現國內穩增長穩就業目標，短期也不會過快收緊，整體回歸穩健中性基調。

　　下一階段，寬貨幣操作預計更為審慎，在“打好宏觀政策、擴大需求、改革創新和防范化解風險組合拳”要求下，結構性政策工具將發揮更大效能，但也會更加聚焦、合理適度、有進有退。政策訴求將從前期的持續“發力”轉向“平穩”。

　　信號一：關注海外緊縮政策引致的銀行流動性危機，強化國內風險防范化解

　　相比上季度，央行對國際形勢的判斷由“外部環境動蕩不安”轉為聚焦“發達國家央行政策緊縮效應顯現，國際金融市場波動加劇”，并強調“打好宏觀政策、擴大需求、改革創新和防范化解風險組合拳”，對海外銀行流動性危機引致的市場波動和外溢風險加強關注。

　　今年3月10日，美國硅谷銀行宣告破產，引發金融市場大幅動蕩，負面效應不斷外溢。雖然硅谷銀行的“爆雷”主要與其投資結構單一有關，但美聯儲激進加息造成的流動性環境加快收緊是直接誘因。隨后，硅谷銀行引發的相關風險迅速蔓延至美國其他中小銀行和歐洲銀行業，瑞士信貸銀行也很快陷入危機，最終被瑞銀集團收購。

　　硅谷銀行危機的爆發，令美聯儲在是否持續加息問題上躊躇難定，在審慎的考慮下，美聯儲3月宣布加息25個基點，之后5月繼續加息25個基點或暫停加息的概率在上升。但從全球范圍看，在美聯儲激進加息的帶動下，當前主要發達經濟體仍處于加息周期中。尤其是歐洲央行堅持大幅加息可能會使歐洲銀行業流動性緊張態勢進一步加劇，放大歐洲金融市場風險，并加大外溢影響。

　　為此，在3月宣布降準維穩國內流動性的基礎上，后續央行仍將持續關注海外風險演變，前瞻靈活應對；并引導銀行業更加重視防范化解風險，優化資負業務結構、動態評估好期限錯配情況、保持對市場的敏感性，進一步加強流動性和利率風險等管理。

　　信號二：肯定國內經濟修復態勢，但擴內需、穩民間投資仍是重要任務

　　一季度，央行刪除“三重壓力”的描述，指出“國內經濟呈現恢復向好態勢”，對國內經濟形勢的判斷更為樂觀。

　　“三重壓力”最早出現在2021年四季度貨幣政策例會通稿，之后在各季度的例會通稿中均被提及。今年以來，伴隨疫情沖擊消退、生產生活場景加快修復，各地穩經濟力度加大，主要經濟指標呈現回升向好走勢，“三重壓力”的描述也適時退出。

　　1-2月，全國規模以上工業增加值同比增長2.4%，比2022年12月加快1.1個百分點；社會消費品零售總額同比增速3.5%，較去年12月上升5.3個百分點；全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.5%，比2022年全年加快0.4個百分點。

　　3月中采PMI指數51.9%，連續3個月處于擴張區間；非制造業商務活動指數58.2%，較上月上升1.9個百分點，非制造業恢復發展步伐加快。其中，建筑業商務活動指數65.6%，為2011年8月以來最高水平；服務業商務活動指數56.9%，為2012年4月以來最高水平。最新公布的進出口數據也大超預期，1-3月出口同比增長8.4%，進口同比增長0.2%。受此拉動，一季度經濟數據整體表現應穩中向好。

　　但在經濟回升向好的同時，結構仍存隱憂，經濟修復的斜率和可持續還需觀察。如CPI、PPI讀數延續偏低，汽車和耐用品消費等數據仍偏弱，內需發力還有較大空間；民間固定資產投資增速持續回落；就業壓力仍較大等。

　　數據顯示，去年以來，民間固定資產投資累計同比增速持續低于固定資產投資，并呈加速回落態勢，今年2月已降至0.8%的低位，與固定資產累計同比增速的差值擴大至4.70%。

　　2月城鎮調查失業率上升至5.6%，超出年度目標區間，16-24歲的人口失業率上升至18.1%，達到去年9月以來最高水平，就業壓力尤其是年輕人口的就業壓力仍不容忽視。

　　為此，央行仍強調“恢復的基礎尚不牢固”，并提出“著力支持擴大內需、繼續加大對企業穩崗擴崗和重點群體創業就業的金融支持力度、促進政府投資帶動民間投資”等表述。

　　后續，政策仍將注重通過綜合施力來釋放消費潛力，鼓勵金融機構圍繞大宗消費品、社會服務消費等重點領域創新消費信貸產品，加強大宗消費金融場景建設，穩定增加汽車、家電、住房家居等大宗消費，拓展文旅體消費，著力穩住消費基本盤。同時，繼續引導加大對企業穩崗擴崗和重點群體創業就業的金融支持力度，穩定和帶動就業，以增加居民收入提高消費能力，助力經濟進入內生良性循環軌道。此外，為帶動民間投資增長，根據去年底發改委印發的《關于進一步完善政策環境加大力度支持民間投資發展的意見》，金融機構需積極支持民間投資項目，帶動民間投資參與重大工程、科技創新項目、REITs試點和鄉村振興建設等，支持民營企業創新融資方式，優化投資融環境。

　　信號三：貨幣政策向正常化回歸，跨周期調節下意在“總量穩健、結構精準”

　　由于對國內經濟研判的樂觀轉變，對于后續的貨幣政策基調，本次會議不再提及“逆周期調節”，只保留“跨周期調節”，并要求“更好發揮”貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，反映出貨幣政策目標從對沖疫情沖擊轉向支持重點領域和薄弱環節，政策力度需要適度回調，保持向正常化回歸，更加注重“總量穩、結構優”。

　　對信貸增長訴求，從“保持信貸總量有效增長”變為“保持信貸合理增長、節奏平穩”，延續今年前期釋放的政策思路。開年以來，在實體信用需求回暖、銀行靠前發力、前期寬信用工具集中落地生效和地方政府保經濟意愿強等供需因素共振下，信貸和社融連續三個月超預期放量，一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，順利實現“開門紅”。一季度新增信貸規模也預計超過全年的40%，達到年內信貸高峰。

　　后續，為避免信貸強勢增長引發“大水漫灌”，防止資金空轉，提升資金使用效率，信貸投放總量和節奏需進行適當控制，二季度開始銀行信貸增長或有所趨緩；同時為避免“大開大合”，穩定市場預期，也要保持貸款的基本平穩。因此，在滿足廣義流動性供需匹配的前提下，寬信用政策支持力度可能會有所回調，但全年流動性保持合理充裕，信用擴張力度預計整體較大，從而為經濟穩固運行和持續整體好轉創造適宜的金融環境。

　　對結構性貨幣政策工具，由“做好加法”變為“聚焦重點、合理適度、有進有退”。去年以來，在前期定向支持基礎上，結構性貨幣政策工具不斷“做加法”，完成兩項普惠小微直達工具接續轉換，增加煤炭清潔高效利用再貸款額度，創設科技創新再貸款、普惠養老專項再貸款、交通物流專項再貸款、設備更新專項再貸款以及保交樓專項再貸款，重啟PSL新增融資支持基礎設施建設，促進信貸總量有效增長，激勵金融機構精準支持重點領域，并以低利率和財政貼息等方式降低企業融資成本。在貨幣政策取向更傾向于穩健基礎上，結構性政策工具將發揮更大效能，但不再一味“做加法”，而是更加聚焦、合理適度、有進有退。

　　正如劉國強副行長表示，“投向要準，就是要持續加大對普惠小微、科技創新、綠色發展、基礎設施等重點領域和薄弱環節的支持力度。要繼續落實好一系列結構性貨幣政策，效果好的可以酌情加力。對一些具有明確階段性要求的政策，要及時評估，可以按時有序退出，也可以根據需要延長，或者讓別的貨幣政策工具進行接續。”

　　此次在政策方向上就刪除了受疫情沖擊的行業，延續實施三項貨幣政策工具（碳減排支持工具延續實施至2024年末、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款延續實施至2023年末、交通物流專項再貸款延續實施至2023年6月末），并指出“繼續加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度”。后續，本次例會上提及的領域會“繼續加大”信貸投放，兼顧激發主體活力、促進改革創新、擴內需穩經濟等多重目的；未重點提及的領域未來或實現“有進有退”，靈活精準調節。

　　同時，央行對科技的強調更為凸顯，由前期的“完善金融支持創新體系”改為“完善金融支持科技創新體系”，并持續強調“引導金融機構增加制造業中長期貸款”，2023年高技術制造業中長期貸款增速預計仍將維持高位，科技創新的金融服務體系也將更加健全。

　　信號四：融資成本從“推動降低”轉為“穩中有降”，降息空間進一步收窄

　　2020年四季度以來，央行對于融資成本的定調均為“進一步降低”，本次例會從“推動降低企業綜合融資成本和個人消費信貸成本”轉為“推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”，意味著隨著宏觀經濟企穩、信貸需求復蘇以及銀行凈息差持續承壓，央行再次降息的空間收窄，未來銀行新發貸款利率下行趨勢將有所收斂。

　　去年以來，在政策利率下行、信貸供需失衡等多因素作用下，銀行貸款利率持續下行，再創有統計以來新低。2022年12月，新發放總貸款、一般貸款（不含票據和按揭）、企業貸款、票據、按揭利率分別同比大幅下降62bp、62bp、60bp、58bp、137bp，企業貸款利率首次降至4%以下，個人住房貸款利率罕見下降100多個基點。貸款利率的快速下行，也使得商業銀行凈息差持續降至1.91%的歷史低位。

　　今年以來，在信貸競爭性投放下，部分優質對公客戶中長期貸款利率進一步降至2-3%的超低水平，消費貸、經營貸等貸款利率也出現較大幅度下行，且在首套住房貸款利率動態調整機制下，多地首套住房貸款利率已降至4%以下，房貸利率進入“3”時代。一季度，整體信貸利率預計延續下行態勢，銀行經營業績將進一步承壓。

　　為此，央行在肯定“貸款利率明顯下降”的背景下，將降成本的要求從“推動降低”轉變為“穩中有降”，既是適應經濟和融資形勢轉變而做出的適時調整，也是緩解銀行息差壓力、穩定其經營運行的必要舉措。后續，政策利率和銀行LPR報價進一步下行的空間均在收窄，銀行新發貸款利率下行的趨勢也將有所收斂。

　　當前銀行業息差低位運行，也使得市場普遍關心近期存款利率下調的可能。尤其是4月以來，廣東、河南、湖北等地多家中小銀行紛紛宣布下調存款利率，引發新一輪降息的猜想。但近期部分中小銀行下調存款利率，應是在利率自律機制下，對前期國股銀行等掛牌利率下調的延續，且目前銀行負債端儲備較為充足，中小銀行維持高息加力攬儲的必要性也不強，并不意味著新一輪全國性存款利率降息的開始。

　　對此，在一季度例會總結中，央行提出“存款利率市場化調整機制作用有效發揮”，充分肯定了去年以來該市場化調整機制的積極作用。同時，正是由于這一機制的建立（存款利率錨定10年期國債利率和1年期LPR，去年9月以來二者均未下行），預計短期內存款基準利率調整的概率較低。但考慮到息差收窄壓縮利潤，使得銀行進一步降低貸款利率的動力不足，同時部分銀行或提升風險偏好，不利于金融系統穩定。監管仍有動力繼續壓降存款成本，浮動利率上限有進一步下調可能，存款利率會緩慢下行。

　　信號五：房地產市場出現積極變化，金融支持房地產的四大政策方向更加明晰

　　在G20會議上，易綱行長指出“房地產市場出現積極變化”，因此本次例會并未再提及“滿足行業合理融資需求，做好新市民、青年人等住房金融服務”，央行關注點相對更加集中于“防范化解優質頭部房企風險、扎實做好保交樓工作、因城施策支持剛性和改善性住房需求、加快完善住房租賃金融政策體系”方面，金融支持房地產的四大政策方向也更加明晰：改善優質房企資產負債表、完善保交樓政策工具、需求端差別化信貸支持、完善住房租賃金融支持政策。

　　伴隨疫情以來的累積需求加快釋放、去年底“金融十六條”和“三箭齊發”穩地產效果顯現，今年以來房地產銷售收入實現由負轉正，居民按揭貸款也呈現明顯的回暖跡象。3月，居民中長期貸款增加6348億元，回到2021年同期水平，同比大幅多增2613億元。在行業呈現底部企穩之際，本季度例會進一步提出“加快完善住房租賃金融政策體系，推動房地產業向新發展模式平穩過渡”，體現出政策定力強、動向更顯穩健，堅持不以刺激房地產作為短期穩增長的托底手段。需求端，因城施策強化差別化的住房信貸支持、完善住房租賃金融支持，是政策導向和發力重點。

　　供給端，考慮到房地產對經濟發展和風險防控具有系統影響，在“防范化解風險”的總基調下，“防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”的表述也被提前，保主體的政策意圖提升。1月13日，央行新聞發布會稱，有關部門起草了《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》，圍繞“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四個方面，重點推進21項工作任務，綜合施策，改善優質房企現金流，引導優質房企資產負債表回歸安全區間。此外，政策還加快新增保交樓專項借款投放，提出設立2000億元保交樓貸款支持計劃、1000億元住房租賃貸款支持計劃、全國性資產管理公司專項再貸款。預計在一系列政策合力下，民營房企融資和監管環境得到進一步改善，市場有望加快走出“低谷”，進而帶動信心提振、需求改善、就業好轉，并推動社會消費回升和內需擴大。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)