核心觀點

　　今年以來，政策持續(xù)催化下，市場開啟了一輪央企估值修復的上漲行情。截至4月13日，央企市凈率已較2022年底修復12.5%，上升至1倍以上。其中中字頭央企估值修復更為顯著，修復幅度達18.9%。從修復路徑看，大致沿著“中字頭+低估值+數(shù)字經(jīng)濟”展開，三大運營商、中字頭基建股、三桶油等成為本輪央企估值重塑的主力。向前看，央企估值重塑有望成為全年主線，但結(jié)構(gòu)化特征會持續(xù)凸顯，高分紅、專業(yè)化重組事件或是關(guān)鍵催化劑。

　　第一，年初至今，本輪央企估值修復到哪了？市凈率已修復至1倍以上

　　目前央企平均市凈率已修復至1倍以上。截至2023年4月13日，中證央企成分指數(shù)的市凈率PB（LF）為1.04倍，相比于2022年底的0.92倍修復12.5%，相比于2022年11月“中國特色估值體系”提出以來估值已反彈15.4%。若從剔除銀行股的央企上市公司樣本來看，央企的市凈率已修復至1.51倍，較2022年底1.30倍的估值水平提升16.0%。

　　中字頭央企估值修復更為顯著，是本輪央企估值重塑的主力。2022年底至4月13日，中字頭央企的PB（LF）由2022年底的0.97倍升至1.15倍，估值修復幅度達18.9%，高于全部央企12.5%的估值修復幅度。

　　第二，本輪央企估值修復的路徑如何展開？中字頭+低估值（PB<1）+數(shù)字經(jīng)濟

　　本輪央企估值修復路徑大致來自五個方向：一是，三大運營商板塊，借助“央企低估值+數(shù)字經(jīng)濟”成為率先修復的板塊，截至4月13日，三大運營商PB估值均已修復至1倍以上，并顯著高于近五年平均水平；二是，“中字頭”基建板塊，借助“央企低估值+一帶一路”大幅反彈，截至4月13日，今年以來中字頭基建股平均股價漲幅達26.6%；三是，以“三桶油”為代表的央企能源板塊，借助“央企低估值+能源安全”上漲較多，截至4月13日，中國石化、中國石油的PB（LF）已從2022年底的0.67、0.68倍，修復至0.93、0.91倍。四是，以軍工科技為代表的國防軍工、機械設(shè)備板塊，由于該板塊整體估值處于1倍以上，低估相對不顯著，估值修復幅度較為有限；五是，以國有大行為代表的銀行板塊估值洼地，PB估值顯著小于1，由于受到整體行業(yè)特性的影響，本輪估值修復幅度相對不明顯。

　　第三，下一步央企估值修復的空間幾何？高分紅、專業(yè)化重組是關(guān)鍵催化劑

　　向前看，央企估值重塑有望成為全年的主線，但結(jié)構(gòu)化特征會持續(xù)凸顯。下一步，央企估值持續(xù)修復的空間或主要從以下三方面進行展開：

　　（1）當前估值仍處于明顯折價狀態(tài)，如PB<1的優(yōu)質(zhì)央企資產(chǎn)。截至4月13日PB<1的央企（剔除銀行股與PB為負的央企，下同）距離PB=1大約還有27%的估值修復空間，中字頭央企距離PB=1大約還有20%的估值修復空間。

　　（2）高分紅、專業(yè)化重組或并購等事件持續(xù)催化帶來的股價反應(yīng)。在分紅層面，當前央企分紅率仍有進一步提升的空間，若央企分紅率未來提升至民企水平，大約存在12.5%的估值修復空間；在專業(yè)化重組層面，央企重組重點轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)化整合”，疊加安全發(fā)展+自主可控，有望持續(xù)催化央企板塊估值重塑。

　　（3）“一利五率”考核機制下，央國企改革更注重盈利能力與質(zhì)量的提升。未來ROE和現(xiàn)金流持續(xù)改善的央企改革大趨勢明確，進一步推動估值抬升。

　　風險提示：政策落地不及預期，國際政治與經(jīng)濟形勢變化超預期。

　　一、央企估值重塑，還有多少空間？

　　在2023年3月20日外發(fā)的《中國特色估值體系》系列第一篇中，我們結(jié)合中國特色現(xiàn)代資本市場、國企改革三年行動的經(jīng)驗，分析討論了未來央國企估值重塑的四條路徑。本篇報告作為《中國特色估值體系》系列第二篇，聚焦于市場對央企估值修復過程的演繹，通過回顧年初以來央企估值修復的路徑，討論未來央企估值持續(xù)修復的空間。

　　本輪央企估值修復行情起始于2022年11月21日，在2022金融街論壇年會上，證監(jiān)會主席易會滿首次公開提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。12月2日，上交所發(fā)布的《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》稱，“服務(wù)推動央企估值回歸合理水平”。在之后召開的2023年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議上，再次提出，要推動提升估值定價科學性有效性，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。

　　1.1 年初至今，本輪央企估值修復到哪了？

　　政策持續(xù)催化下，市場由此開啟了一輪央企估值修復的上漲行情。截至2023年4月13日，中證央企成分指數(shù)的市凈率PB（LF）為1.04倍，相比于2022年底的0.92倍修復12.5%，相比于2022年11月21日（首次提到中國特色估值體系）的估值已反彈15.4%。對比來看，2022年11月21日至2023年4月13日，Wind全A的市凈率PB（LF）從1.49倍上升至1.61倍，僅修復7.6%，由此來看，自去年11月以來，央企板塊的估值修復較為明顯。

　　從本輪央企估值修復的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，部分行業(yè)例如計算機、通信與傳媒行業(yè)等估值反彈幅度較大，主要受到數(shù)字經(jīng)濟等政策的帶動。2022年12月31日至2023年4月13日，估值修復較為明顯的行業(yè)集中在傳媒、計算機與通信行業(yè)，區(qū)間PB（LF）分別上浮51.0%、43.7%與42.9%。

　　另一部分行業(yè)，例如建筑、石油石化等估值反彈則反映了央企低估值修復。2022年12月31日至2023年4月13日，建筑裝飾、石油石化的PB（LF）分別從0.61、0.84倍，上升至0.81、1.10倍，修復幅度分別達31.1%、30.4%。

　　倘若以PB=1是估值修復的短期錨點，截至4月13日，央企的PB（LF）均值已修復至1.0倍以上。據(jù)《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，“國有股東以公開/非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價格不得低于下列兩者之中的較高者：（一）提示性公告日前30個交易日的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值；（二）最近一個會計年度上市公司經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值，即PB>=1實際上成為大部分國企再融資的隱形門檻。

　　從本輪央企估值修復情況來看，2022年11月21日，共計75家央企上市公司的市凈率小于1；而截至2023年4月13日，市凈率小于1的上市公司降至58家。2022年底至4月13日，在438家央企上市公司中，共計325家央企上市公司實現(xiàn)了估值抬升。

　　從截至4月13日PB<1的央企行業(yè)分布來看，大部分集中于傳統(tǒng)周期行業(yè)與金融業(yè)中，這些行業(yè)當中銀行業(yè)的平均PB（LF）距離1有較大差距，從而對于整體央企估值水平抬升造成了一定拖累。對于銀行業(yè)來講，“PB顯著低于1”的不僅是央企上市公司，主要是受到巴塞爾協(xié)議III以及資管新規(guī)影響。

　　因此若從剔除銀行股的央企上市公司樣本來看，央企的市凈率已修復至1.51倍，較2022年底估值水平的1.30倍提升16.0%。

　　1.2 本輪央企估值修復的路徑如何展開？

　　本輪央企估值修復中，中字頭央企估值修復更為顯著。從本輪央企估值修復的的結(jié)構(gòu)來看，分化較為顯著，低估值的中字頭央企為修復主力。2022年底至4月13日，中字頭央企的PB（LF）由2022年底的0.97倍升至1.15倍，估值修復幅度達18.9%，高于全部央企估值12.5%的修復幅度。

　　具體來看，本輪央企估值修復路徑大致來自五個方向：

　　一是，以中國移動為代表的三大運營商板塊，借助“央企低估值+數(shù)字經(jīng)濟”成為率先修復的板塊。2022年底以來，截至4月13日，三大運營商股價漲幅均超過20%，其中中國電信漲幅達62.3%，中國移動漲幅達40.5%。從估值修復情況來看，2022年12月31日，中國移動、中國聯(lián)通、中國電信PB（LF）分別為1.17、0.91、0.90倍，截至2023年4月13日，三者估值分別修復至1.61、1.18、1.44倍，已顯著高于近五年區(qū)間平均PB（LF）。此外，受數(shù)字經(jīng)濟概念推動，以中遠海科為代表的計算機IT服務(wù)板塊估值修復也較為明顯，2023年1月1日至4月13日，中遠海科、中科信息、中科星圖的股價分別上漲137.9%、62.6%、33.4%，PB均修復至6倍以上。

　　二是，以中工國際為代表的“中字頭”基建板塊，借助“央企低估值+一帶一路”大幅反彈。今年年初以來，截至4月13日，中字頭基建股（申萬二級行業(yè)分類為專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)、軌交設(shè)備II的中字頭央企）平均漲幅達26.6%，其中中材國際、中國交建、中工國際、中國中鐵、中鋼國際漲幅均超過30%。從估值修復情況來看，中材國際、中工國際、中國中冶、中國化學、中鋼國際等公司的PB（LF）已超過近五年平均估值水平；中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中車、中鐵工業(yè)估值也顯著修復，但離近五年估值均值仍有一定差距；中國能建、中國電建、中鋁國際、中國海城等由于2022年底之前的PB估值均在1倍以上，因而本輪估值修復幅度較為有限。

　　三是，以“三桶油”為代表的央企能源板塊，借助“央企低估值+能源安全”估值顯著修復。今年以來，截至4月13日，“三桶油”股價平均漲幅超過30%，其中中國石化漲幅達39.2%，中國石油漲幅達36.4%。從估值情況來看，PB（LF）小于1倍的中國石化、中國石油估值修復較為明顯，PB（LF）分別從2022年底的0.67、0.68倍，修復至2023年4月13日的0.93、0.91倍，已高于近五年平均估值水平。

　　四是，以軍工科技為代表的國防軍工、機械設(shè)備板塊。今年以來，截至4月13日，軍工科技板塊（申萬一級行業(yè)分類為國防軍工、機械設(shè)備的中字頭央企，中航電測由于涉及重組并購導致漲幅較大，因而予以剔除）股價平均漲幅12.9%，其中中國衛(wèi)通漲幅達74.1%，中國衛(wèi)星漲幅達28.2%、中國電研漲幅達29.9%。從估值修復情況來看，截至4月13日，該板塊PB（LF）均修復至1以上，由于該板塊整體估值處于相對較高水平，低估相對不顯著。

　　五是，以五大行為代表的國有銀行板塊，估值修復相對有限。年初至今（4月13日），五大行（工農(nóng)中建交）股價平均漲幅為9.2%，低于央企板塊漲幅（9.7%），略高于全A漲幅（7.2%）。從估值修復情況來看，今年以來五大行PB估值僅小幅提升，且仍處于較低的水平。事實上，自2015年以來，受巴塞爾協(xié)議以及資管新規(guī)影響，銀行股的估值持續(xù)下降，目前主要銀行股的估值水平均下降至0.5倍左右的水平，對整體央企板塊的估值修復形成一定拖累。

　　1.3下一步央企估值持續(xù)修復的空間幾何？

　　向前看，央企估值重塑有望成為全年的主線，但結(jié)構(gòu)化特征會持續(xù)凸顯。下一步，央企估值持續(xù)修復的空間或主要從以下三方面進行展開：（1）當前估值仍處于明顯折價狀態(tài)，如PB<1的優(yōu)質(zhì)央企資產(chǎn)；（2）高分紅、專業(yè)化重組或并購等事件催化帶來的股價反應(yīng)；（3）“一利五率”考核機制下，央國企盈利改善帶來的估值提升。

　　第一，當前哪些央企資產(chǎn)的PB估值仍處于顯著折價狀態(tài)？

　　截至4月13日，在全部438家央企上市公司中，有58家央企上市公司的PB（LF）估值小于1，其中中字頭央企16家。從行業(yè)分布看，大多集中分布在地產(chǎn)、銀行、石油石化、建筑等傳統(tǒng)周期行業(yè)中。而從這些行業(yè)的歷史估值來看，普遍處于估值折價狀態(tài)。

　　事實上，年初以來的央企估值重塑行情，已經(jīng)明顯抬升了石油石化、建筑裝飾等行業(yè)的公司估值水平。具體看，建筑裝飾領(lǐng)域的中材國際、中國交建、中工國際、中國中鐵、中鋼國際、中國中冶、中國化學，石油石化行業(yè)的中國石油、中國石化、中油工程，年初以來均實現(xiàn)了較高漲幅，截至4月13日的PB（LF）已逐步接近或超過近五年區(qū)間平均估值水平。而對于銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)，由于受到行業(yè)發(fā)展狀態(tài)等因素的影響，本輪央企估值修復行情下估值修復并不明顯。

　　從估值繼續(xù)修復的空間來看，如果我們以PB=1作為估值修復的短期錨點，截至4月13日PB<1的央企（剔除銀行股與PB為負的央企，下同），距離PB=1大約還有27%的估值修復空間，中字頭央企距離PB=1大約還有20%的估值修復空間。

　　第二，下一步，哪些因素或事件或繼續(xù)催化央企估值抬升行情？

　　我們認為，央企高分紅、專業(yè)化重組或并購事件是持續(xù)催化央企估值重塑行情的關(guān)鍵因素。

　　在我們于2023年3月20日發(fā)布的《中國特色估值體系》系列第一篇報告中，我們明確提出了未來央國企價值重塑的四條路徑。其中進一步推進專業(yè)化重組、加大分紅派息力度是中短期內(nèi)提升央企估值的有效途徑。

　　一方面，專業(yè)化重組能夠改善央國企經(jīng)營效率，通過提升公司的ROE水平，進而抬升估值；另一方面，持續(xù)穩(wěn)定的高分紅能夠增強投資者的價值認同，從而實現(xiàn)估值抬升。因此，高分紅、專業(yè)化重組事件或成為下一階段催化央企估值行情的重要推動因素。

　　在分紅層面，當前央企具備較高的分紅意愿，但分紅率仍有進一步提升的空間。當前央企分紅已成為A股上市公司分紅的中堅力量，在2021年進行分紅的上市公司中，央企數(shù)量僅占8.6%，但在2021年分紅總額中卻占49.7%；央企中進行分紅的上市公司占公司總數(shù)的比例達到近76.8%，顯著高于A股整體66.0%的比例，體現(xiàn)出央企較強的分紅能力與較高的分紅意愿。

　　但從分紅率來看，央企的分紅率仍低于民企，具有進一步提升的空間。在2021年進行分紅的上市公司中，央企上市公司的分紅率（分紅規(guī)模占凈利潤比例）平均為36.7%，而民企的分紅率為41.3%，假設(shè)央企分紅率在未來提升至民營企業(yè)的平均水平，根據(jù)市凈率的計算公式，內(nèi)在市凈率=權(quán)益凈利率*股份支付率/（折現(xiàn)率-增長率），央企大約存在12.5%的估值修復空間。

　　在專業(yè)化重組層面，央企專業(yè)化重組或再次加快，重組重點轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)化整合”，聚焦做強做大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，助力我國形成更加有韌性、更加自主獨立、更加完善堅固的產(chǎn)業(yè)鏈。歷史上，2014年底至2016年曾迎來一波央企重組高峰，在以南北車合并為代表的重組事件持續(xù)催化下，央企迎來一波反彈行情。從央企重組涉及的行業(yè)來看，大多集中在鋼鐵、建材以及公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域，合并目的也大多以“提質(zhì)增效、減少同業(yè)競爭”為主。

　　在當前安全發(fā)展以及科技自立自強等產(chǎn)業(yè)政策催化下，央企重組或再次加速。在近期國資委領(lǐng)導發(fā)文與講話中，多次提到，推進戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，助力現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。與之前央國企合并重組不同的是，在當前背景下，央國企重組更加突出“產(chǎn)業(yè)化整合”特征，以做強做大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

　　2023年3月29日，17家中央企業(yè)、4家地方國有企業(yè)就11組專業(yè)化整合項目開展了集中簽約，項目涉及清潔發(fā)電、礦產(chǎn)資源、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療康養(yǎng)等多領(lǐng)域。國資委副主任翁杰明在簽約儀式上表示，下一步要在更大范圍、更寬領(lǐng)域、更高水平開展專業(yè)化整合。要圍繞提升產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭力開展市場化并購重組，努力在集成電路、工業(yè)母機、人工智能等領(lǐng)域完善布局，加快在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵節(jié)點實現(xiàn)自主可控，著力打造一批創(chuàng)新型國有企業(yè)。從目前的部署來看，作為引領(lǐng)未來發(fā)展的新支柱、新賽道，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為專業(yè)化整合的重頭戲。

　　4月3日，易華錄發(fā)布公告稱，華錄集團正在與中國電子科技集團有限公司（簡稱“中國電科”）籌劃重組事項，華錄集團擬整合進入中國電科。從主營業(yè)務(wù)來看，兩家央企均涉足數(shù)字產(chǎn)業(yè)，華錄集團的控股公司易華錄的主營業(yè)務(wù)可分為公安信息化、數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)運營服務(wù)、工程施工、咨詢服務(wù)等類別；而中國電科的主要產(chǎn)業(yè)集中于電子裝備、網(wǎng)信體系、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)安全，華錄集團主要從事大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)。華錄集團和中國電科在數(shù)字經(jīng)濟、網(wǎng)信與數(shù)字經(jīng)濟應(yīng)用等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有相關(guān)性和協(xié)同性。目前該方案尚需獲得相關(guān)主管部門批準。

　　從近期央企重組整合案例來看，央企改革更注重培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加大新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源等布局力度，強化航空航天、軌道交通、海洋工程、智能裝備、芯片等高端制造業(yè)布局。下一步，“產(chǎn)業(yè)化整合”為主的央企整合事件將持續(xù)催化央企估值反彈空間。

　　第三，“一利五率”考核機制下，央國企改革更注重盈利能力與盈利質(zhì)量的提升，進而實現(xiàn)估值水平的抬升。2023年1月，國資委召開中央企業(yè)負責人會議，針對部分央企存在的回報水平不優(yōu)、盈利質(zhì)量不高、市場競爭力不強、創(chuàng)新能力不足等短板，會議確定了央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，并確定2023年中央企業(yè)“一利五率”目標為“一增一穩(wěn)四提升”。

　　具體來看，原先的“兩利四率”考核體系下，“兩利”即利潤總額、凈利潤，“四率”即營業(yè)收入利潤率、全員勞動生產(chǎn)率、研發(fā)投入強度、資產(chǎn)負債率。而“一利五率”則是將凈利潤改為ROE，營業(yè)收入利潤率改為營業(yè)現(xiàn)金比率，進一步加強了對國企的盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力的考核，推動國企高質(zhì)量發(fā)展。未來ROE和現(xiàn)金流持續(xù)改善的央企改革大趨勢明確，進一步推動估值抬升。

　　中長期看，科技創(chuàng)新型、擔負國之大者的央企更具估值抬升的潛力。面對蓬勃興起的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，國有企業(yè)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新能力支撐等方面仍存在差距。未來進一步提升科技創(chuàng)新能力，突破關(guān)鍵技術(shù)，仍是央國企改革的重中之重。

　　過去央企估值折價的一個重要因素在于，央企普遍分布在傳統(tǒng)周期行業(yè)，這些行業(yè)發(fā)展大多進入成熟期，經(jīng)營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，成長性不足，因而市場給予的估值較低。而科創(chuàng)型央企正是未來提升央企成長性、進而抬升估值水平的關(guān)鍵。

　　從二十大到兩會，建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，強調(diào)科技自立自強，成為未來一段時期我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重心。二十大報告指出，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，實施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程和重大技術(shù)裝備攻關(guān)工程，支持專精特新企業(yè)發(fā)展，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。鞏固優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，在關(guān)系安全發(fā)展的領(lǐng)域加快補齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應(yīng)保障能力；兩會政府工作報告指出，深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善國家和地方創(chuàng)新體系，推進科技自立自強，緊緊依靠創(chuàng)新提升實體經(jīng)濟發(fā)展水平，不斷培育壯大發(fā)展新動能，有效應(yīng)對外部打壓遏制。

　　而作為國民經(jīng)濟的支柱，央國企肩負“科技創(chuàng)新國家隊”重任，是關(guān)鍵核心技術(shù)、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破的關(guān)鍵。從近期國資委領(lǐng)導講話以及相關(guān)文件來看，“科技創(chuàng)新”與“產(chǎn)業(yè)引導”頻頻出現(xiàn)在其中。2023年2月，國務(wù)院國資委黨委書記、主任張玉卓在《學習時報》發(fā)表文章《為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步作出國資央企更大貢獻》。文章指出，準確把握中央企業(yè)在我國科技創(chuàng)新全局中的戰(zhàn)略定位，堅持鞏固優(yōu)勢、補上短板、緊跟前沿，以新型舉國體制鍛造國家戰(zhàn)略科技力量，布局新賽道、培育新優(yōu)勢，充分發(fā)揮科技領(lǐng)軍企業(yè)的主體作用，聚焦國家戰(zhàn)略任務(wù)，打造創(chuàng)新引領(lǐng)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群。

　　2023年3月16日，國務(wù)院國資委黨委在人民論壇發(fā)表署名文章《國企改革三年行動的經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》。文章指出，乘勢而上實施新一輪國企改革深化提升行動，并提出五項重要改革舉措，三項涉及科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)，可見提高科技創(chuàng)新能力成為未來國企改革的重要任務(wù)。

　　二、海外觀察

　　2.1 金融與流動性數(shù)據(jù)：美國10年期國債收益率上行

　　美國10年期國債收益率上行。截至4月14日，美國10年期國債收益率為3.52%，較上周上行13BP，其中通脹預期較上周上行5BP，實際收益率為1.22%，較上周上行8BP。法國10年期國債收益率上行23BP至2.93%，德國10年期國債上行25BP至2.37%，英國10年期國債上行12BP至3.57%（4月12日），日本10年期國債上行0.3BP至0.47%（4月13日）。

　　美國10y-2y國債收益率利差上行。本周（4月14日）美國10年期和2年期國債期限利差為-0.56%，較上周（4月7日）上行2BP。本周（4月12日）美國AAA級企業(yè)期權(quán)調(diào)整利差較上周（4月6日）下行3BP至0.56%，美國高收益?zhèn)跈?quán)調(diào)整利差較上周下行22BP至4.62%。

　　2.2 全球市場：全球股市普遍上漲，金屬品多數(shù)上漲

　　全球股市普遍上漲。本周（4月10日至4月14日）全球股市普遍上漲，美國方面，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500分別上漲1.2%、0.8%。歐洲方面，法國CAC40、意大利富時MIB、英國富時100、德國DAX分別上漲2.7%、2.4%、1.7%、1.3%。亞洲方面，恒生指數(shù)上漲0.5%，上證指數(shù)上漲0.3%，韓國綜合指數(shù)上漲3.3%，日經(jīng)225上漲3.5%。

　　大宗商品價格漲跌分化，銅鋁鋅上漲較多。本周金屬品多數(shù)上漲，LME鋁、LME銅、LME鋅分別上漲2.1%、2.1%、1.5%；油價上漲，ICE布油、NYMEX RBOB汽油分別上漲2.0%、1.1%；COMEX白銀上漲1.3%，COMEX黃金下跌0.3%；能源品多數(shù)收跌，其中SHFE螺紋鋼、DCE鐵礦石、DCE焦炭、DCE焦煤分別下跌2.3%、3.4%、7.8%、12.3%。

　　2.3 央行觀察：美聯(lián)儲3月議息會議紀要顯示，銀行業(yè)危機或致美經(jīng)濟今年出現(xiàn)衰退

　　美聯(lián)儲發(fā)布3月議息會議紀要顯示，銀行業(yè)危機或致美經(jīng)濟今年出現(xiàn)衰退。4月12日，美聯(lián)儲公布的3月貨幣政策會議紀要顯示，銀行業(yè)危機或?qū)е旅绹?jīng)濟今年出現(xiàn)衰退。會議紀要顯示，一旦銀行減少的信貸供應(yīng)超過預期，就可能會嚴重抑制經(jīng)濟活動，帶來經(jīng)濟下行風險。許多官員表示，銀行業(yè)面臨的壓力導致他們降低了對控制通脹所需終端利率的估計。

　　歐洲央行管理委員會成員Pierre Wunsch：五月的加息選擇在25和50個基點之間。4月14日，歐洲央行管理委員會成員Pierre Wunsch表示，五月的加息選擇在25和50個基點之間，加息規(guī)模在很大程度上取決于四月核心通脹率；市場對終極利率的定價是合理的，但此后不太可能迅速降息。歐洲央行今年可以完全停止資產(chǎn)購買計劃的再投資。

　　英國央行首席經(jīng)濟學家：英國通脹今年可能會大幅下降。4月13日，英國央行首席經(jīng)濟學家How Pill表示，盡管上個月數(shù)據(jù)“顯著超出預期”，但英國通脹率今年可能會大幅下降。最近發(fā)布的數(shù)據(jù)提醒我們，通脹的確切路徑可能比我們預期的更崎嶇。

　　2.4 海外政策：聯(lián)合國正在推動俄羅斯銀行回歸SWIFT系統(tǒng)

　　美記者赫什：烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基及烏高官挪用美國4億美元援助款。4月12日，美國資深記者、普利策新聞獎得主赫什稱，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基及身邊高級官員非法挪用美國至少4億美元援助款。赫什指出，“根據(jù)美國中央情報局（CIA）的評估，2022年至少有4億美元被挪用。”赫什表示，烏克蘭有關(guān)部門“爭相”成立空殼公司，以便與世界各地的私人軍火商簽訂武器彈藥供應(yīng)合同，相關(guān)官員從“回扣”中獲利。

　　德國重審中企投資，漢堡港“福地”碼頭被列入關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。4月12日，德國聯(lián)邦經(jīng)濟和氣候保護部發(fā)言人表示，由于漢堡港“福地”（Tollerort）集裝箱碼頭已被列為“關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施”，政府正在重新評估是否將允許中資繼續(xù)入股該碼頭。根據(jù)德國新版《對外貿(mào)易條例》，如果外商有意收購該國關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施的股份超過10%，則需要得到聯(lián)邦政府的批準；如果該設(shè)施不被列為關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，收購股權(quán)低于25%則無需政府審批。

　　韓財長表示，韓對華貿(mào)易大規(guī)模順差時代已結(jié)束。韓國主管經(jīng)濟的副總理兼企劃財政部長官秋慶鎬在美國紐約會見韓國特派記者時表示，中國不會如同過去一般，給韓國經(jīng)濟提供快速反彈的機會，但中國經(jīng)濟復蘇會在一段時間之后對韓國經(jīng)濟產(chǎn)生積極影響。根據(jù)韓國貿(mào)易協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年前2月韓國對華貿(mào)易逆差累計50.74億美元，逆差規(guī)模排在第一。對此秋慶鎬認為，不會有持續(xù)逆差的現(xiàn)象，只是如過去那樣產(chǎn)生大規(guī)模順差的時代已經(jīng)結(jié)束。

　　聯(lián)合國秘書長發(fā)言人：聯(lián)合國正在推動俄羅斯銀行回歸SWIFT系統(tǒng)。4月12日，聯(lián)合國秘書長發(fā)言人斯特凡納·迪雅里克（Stéphane Dujarric）在例行新聞發(fā)布會上表示，正在推動俄羅斯銀行回歸SWIFT系統(tǒng)，以確保俄烏黑海糧食出口協(xié)定的延續(xù)。迪雅里克表示，“顯然，許多俄羅斯金融機構(gòu)沒在SWIFT系統(tǒng)內(nèi)使事情變得更加復雜。我們正在與SWIFT管理層以及歐洲方面等討論俄羅斯銀行回歸該系統(tǒng)的事宜”，但聯(lián)合國秘書長“無權(quán)對SWIFT、對單方面施加制裁的國家、對提供船只保險的企業(yè)發(fā)出號令”。

　　三、國內(nèi)觀察

　　3.1 上游：原油價格、銅價、鋁價環(huán)比上漲，動力煤結(jié)算價環(huán)比保持不變

　　原油價格環(huán)比上漲，環(huán)比由負轉(zhuǎn)正。2023年4月以來，WTI原油價格環(huán)比上漲10.59%，環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，最新月度均價為81.1美元/桶。布倫特原油價格環(huán)比上漲7.82%，環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，最新月度均價為85.4美元/桶。

　　動力煤結(jié)算價環(huán)比保持不變。4月以來，動力煤期貨結(jié)算價較上月末環(huán)比保持不變，維持801.4元/噸；焦煤期貨結(jié)算價環(huán)比下跌21.5%至1562.5元/噸。

　　銅價、鋁價環(huán)比上漲，銅、鋁庫存同比下降。2023年4月以來，銅價環(huán)比上漲0.66%，環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，由上月的-1.33%轉(zhuǎn)正為本月的0.66%；庫存同比下降48.87%，降幅相對上月擴大41.29個百分點。鋁價環(huán)比上漲1.06%，環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，由上月的-5.26%轉(zhuǎn)正為本月的1.06%；庫存同比下降13.21%，降幅縮窄12.72個百分點。

　　3.2 中游：螺紋鋼價格環(huán)比下跌，水泥價格環(huán)比上升

　　螺紋鋼價格環(huán)比下跌，庫存同比下降。2023年4月以來，螺紋鋼價格環(huán)比由正轉(zhuǎn)負，環(huán)比由上月的0.96%轉(zhuǎn)負為-3.98%；螺紋鋼庫存同比下降14.17%，跌幅相對上月擴大2.01個百分點。

　　水泥價格指數(shù)環(huán)比上升。4月以來，全國水泥價格指數(shù)環(huán)比上漲2.53%，增幅縮小0.65個百分點；華北、東北、華東、中南、西北以及西南各區(qū)價格指數(shù)環(huán)比漲幅分別為：3.15%、0.0%、1.49%、3.98%、0.0%以及4.03%。

　　3.3 下游：商品房成交面積增幅縮窄，豬價、菜價下跌

　　商品房成交面積增幅縮窄。2023年4月以來（截至4月13日），商品房成交面積同比上漲59.11%，增幅縮窄17.77個百分點。其中，一線、二線、三線城市商品房成交面積同比分別為：76.34%、59.53%以及36.47%，同比變動幅度分別為16.08、-6.93以及-117.43個百分點。

　　土地成交面積同比由負轉(zhuǎn)正。4月以來（截至4月9日），百城土地供應(yīng)面積同比增速為2.94%，成交面積同比增速為0.45%，溢價率6.97%，較上月上行了3.49個百分點。

　　豬價、菜價環(huán)比下跌。2023年4月以來，豬肉價格環(huán)比下跌4.53%至19.65元/公斤，跌幅相對上月擴大2.06個百分點；蔬菜價格環(huán)比下跌6.28%至5元/公斤，跌幅縮窄2.48個百分點；水果價格環(huán)比上漲0.68%至7.94元/公斤，增幅縮小4.01個百分點。

　　乘用車日均零售銷量增幅擴大。4月以來（截至4月9日），乘用車日均零售銷量同比增加1.31%，增幅擴大0.18個百分點；批發(fā)銷量同比由正轉(zhuǎn)負，由上月的7.38%轉(zhuǎn)負為-9.41%。

　　3.4 流動性：十年期國債收益率下行

　　貨幣市場利率下行，十年期國債收益率下行。2023年4月以來，R001較上月末下行93bp至1.71%；R007較上月末下行157bp至2.13%；DR001較上月末下行20bp至1.61%；DR007較上月末下行37bp至2.02%。一年期國債利率較上月末下行5bp至2.22%；十年期國債利率較上月末下行2bp至2.83%；一年期AAA+企業(yè)債利率較上月末下行3bp至2.7%；十年期AAA+企業(yè)債利率較上月末下行4bp至3.35%。

　　3.5 國內(nèi)政策：網(wǎng)信辦就《生成式人工智能服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見

　　網(wǎng)信辦就《生成式人工智能服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見。4月11日，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室就《生成式人工智能服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》向社會公開征求意見。意見稿指出，利用生成式人工智能生成的內(nèi)容應(yīng)當體現(xiàn)社會主義核心價值觀；在算法設(shè)計、訓練數(shù)據(jù)選擇等過程中，采取措施防止出現(xiàn)種族、民族、信仰、國別、地域、性別、年齡、職業(yè)等歧視；尊重知識產(chǎn)權(quán)、商業(yè)道德，不得利用算法、數(shù)據(jù)、平臺等優(yōu)勢實施不公平競爭；利用生成式人工智能生成的內(nèi)容應(yīng)當真實準確，采取措施防止生成虛假信息。

　　中國人民銀行行長易綱出席二十國集團財長和央行行長會議。4月12日-13日，二十國集團（G20）在美國華盛頓召開今年第二次G20財長和央行行長會，中國人民銀行行長易綱出席會議并發(fā)言。易綱行長表示，中國經(jīng)濟正在企穩(wěn)回升，通脹保持低位，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極變化，預計今年GDP增速將達5%左右。易綱強調(diào)，各方應(yīng)采取切實行動確保第16次份額總檢查如期順利完成，中方愿與各方一道落實債務(wù)處置共同框架。

　　五部門印發(fā)《2023年數(shù)字鄉(xiāng)村發(fā)展工作要點》提出，深入推進電信普遍服務(wù)，發(fā)展農(nóng)村電商新基建。據(jù)新華社4月13日報道，中央網(wǎng)信辦、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、國家鄉(xiāng)村振興局五部門近日聯(lián)合印發(fā)《2023年數(shù)字鄉(xiāng)村發(fā)展工作要點》。《工作要點》明確發(fā)展目標，到2023年底，數(shù)字鄉(xiāng)村發(fā)展取得階段性進展。數(shù)字技術(shù)為保障國家糧食安全和鞏固拓展脫貧攻堅成果提供更加有力支撐，5G網(wǎng)絡(luò)基本實現(xiàn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)級以上區(qū)域和有條件的行政村覆蓋。

　　銀保監(jiān)會：進一步加強保險業(yè)穿透式監(jiān)管。4月12日，銀保監(jiān)會發(fā)布2022年度保險公司償付能力風險管理要求與評估（以下簡稱“SARMRA”）結(jié)果顯示，70家險企SARMRA平均得分77.44分，80分以上的公司29家。銀保監(jiān)會表示，將進一步加強保險業(yè)功能監(jiān)管和穿透式監(jiān)管，持續(xù)推動保險業(yè)提升風險管理能力，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

　　四、下周財經(jīng)日歷

　　五、風險提示

　　政策落地不及預期，國際政治與經(jīng)濟形勢變化超預期。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟學家，研究所副所長，早稻田大學經(jīng)濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)