文：南華期貨研究所 戴一帆
摘 要
今年仍然是成本端高波動的一年，油相較于煤顯得更強，但是由于乙烯法PVC利潤較高，且蘭碳的高價并未完全回歸至往年正常水平。因此在有一定緩沖墊的背景下，整體22年一季度PVC整體受能源端的影響算不上特別大，波動在化工品中也相對小一些。
第二從供需層面看，PVC供應整體穩定略偏低，供應恢復不及預期。但內需同樣很弱，基于地產的繼續下行，也有部分疫情的影響。整體的需求彈性在于出口端，目前大概可以感受到基本內盤價格下跌至8800-8900附近，出口的成交就會明顯密集，形成強支撐。而一旦上行至9400附近，出口窗口一旦關閉，國內自身的供需又完全無法支撐去庫。因此在短期屏蔽能源端的干擾的情況下，我們整體把PVC定義成一個區間震蕩的行情。但是從驅動的角度上講，隨著美聯儲的縮表，外盤需求走弱的可能性相對較大，疊加二季度是東南亞需求的傳統淡季，出口支撐在二季度并不是長期可靠的。同時從國內地產政策來看，近期雖然頻繁發聲，但整體定調是托而不舉，二季度政策就能傳導到表需的概率很低，且基于其他化工品的低估值，PVC雖然是震蕩行情，但是作為一個空配似乎是一個相對更好的選擇。
長期上漲風險點：1、 供應端回歸不及預期（VCM、電石等問題）
2、地產政策超預期支撐。
第1章 2022年一季度PVC行情回顧
2022年一季度PVC的主線行情和矛盾是相對清晰的，現實端基本累庫去庫都是比較符合季節性的，整體是預計的斗爭。初入一季度的時候整體PVC開工率較低，空頭主要認為未來開工率有比較明顯的提升空間，且整體地產需求仍處于下行周期，22年難以發力，未來整體供升需降，整體PVC利潤需要進一步壓縮，且年初煤炭價格下行預期很重，市場認為蘭炭估值同樣偏高，未來蘭炭可以開拓PVC的下行空間。
多頭則比較在意遠端的地產修正預期，且認為PVC的投產增速是化工當中最低的，仍然是優質的多配。在季度初整體市場矛盾還是比較大的，但是隨著時間的推進，我們發現整體供應的回歸是不及預期的，疫情的爆發使得內地電石的運輸出現了較多的問題，河南、山東等地區出現了一些降負荷，同時原油則由于俄烏事件出現了大幅的拉漲，東北亞有較多的裂解裝置出現降負荷，VCM也受到了一定的影響，導致了沿海部分乙烯法的裝置也受到了困擾。第二則是高油價背景下，印度由于處于反傾銷稅的考察期，整體東南亞的需求超預期，國內出口持續放量，截止3月末出口待發量仍有20萬噸出頭。第三則是由于全球能源緊缺，同時國內迎來了一個比較寒冷的春天，動力煤電廠日耗一直處于高位，動力煤不但沒有下跌反而在一季度迎來了一波反彈，疊加西北持續的環保和安全檢查，蘭炭價格一直難以下跌，高位震蕩。因此隨著預期的逐漸改變，一季度的PVC價格逐步重心抬升，同時近端3月出現了超預期的表需，市場對PVC的樂觀進一步加重了。
從基差與期現結構的角度觀察，2022年一季度PVC的基差走勢整體平穩，華東基差大多時間維持在0至+80之間，在3P當中偏強。月差受疫情影響較大，1-2月整體平穩，維持在+100附近，3月隨著社庫的去化出現了一些周強，而3月中旬之后華東疫情嚴重，市場開始交易05近端現實不及預期，需求后置的邏輯，5-9開始走反套。但是隨著3月最終的持續性去庫，5-9月差仍然穩在+100附近的位置。對于后續的結構，我們認為隨著華東庫存的繼續去化，流動性趨緊，月差或有最后一波走強的機會。
第2章 PVC供需分析
2.1． PVC供給分析
2.1.1． 2022年投產增速有提升，絕對值仍然不高
首先國內來看，近幾年PVC始終維持產能增速較低的態勢，2021年PVC的國內投產只有48萬噸/年，產能增速只有不到2%。其中還包含部分特種樹脂，某種程度上不應計算在供需內。一季度渤化的開啟速度明顯慢于市場預期，到2月40萬噸才逐步提升負荷，截止3月底開了共60萬噸，最后20萬噸計劃在4月開啟，至于20222年，理論新增投產有370萬噸（不考慮渤化的回歸），看似很大，但是很多投產并不可靠，實際可靠的實際只有4套，山東信發最新的投產時間在5月，聚隆和青島海灣則在下半年，金泰大概率今年能投產，但尚無明確的計劃，因此真正可靠的投產量大約在170萬噸附近，年產能增速6.57%，仍在化工當中處于較低的狀態，符合需求端的穩定增速。
2.1.2． 4-5月檢修旺季，供應難以繼續提升
3月份PVC供應端開工環比提升，同比略低。3月隨著外購電石的PVC企業盈利繼續恢復，行業開工負荷逐步提升，據資訊統計，3月份PVC開工負荷率81.7%，環比提升1.7個百分點，同比低1.33個百分點。2022年3月PVC粉產量198.83萬噸，較2月份增加13.07%，同比增加1.31%。但隨后的4-5月份是PVC傳統的檢修集中季，目前從了解到的檢修計劃來看，已經出現了一定的集中檢修的跡象。除了昔陽化工、云南南磷、蕪湖融匯三家長期停車企業以外，正在檢修及計劃檢修企業有17家，涉及產能640萬噸，已經高于去年4-5月份同期。后期不排除仍有檢修企業增加或者計劃檢修企業推遲現象，但整體來看4-5月份集中檢修幾成定局，預計4月份開工負荷率較3月份下降2-3個百分點。
第二則是由于高油價問題，東北亞不少裂解裝置基于利潤問題被迫調整負荷，部分VCM裝置受到連帶影響，導致華東地區不少乙烯法裝置原料采購困難，這部分供應能否在二季度回歸仍然具備較大不確定性。
2.1.3． 蘭炭環保問題影響預計不會太大
1月11日文件中環保巡查分別發布兩個文件要求停產技改18+4家，預計產能1680萬噸面臨停產技改。3月22日中央巡視問題問責陜西省政府明確府谷地區金屬鎂配套蘭炭生產企業23家，不符合國家產業政策的349臺*5萬噸單體蘭炭爐產能，產能約1745萬噸面臨停產整頓。但是落實到具體操作，究竟是一刀切嚴格整改還是陸續分批淘汰還不得而知，最終結果需要等待神木大會開會結果，相對而言我們認為經歷了去年運動式減碳，今年再度一刀切的概率不大，尤其是在府谷大部分蘭炭跟鎂是聯產的，府谷鎂產量占全球約40%，一刀切整改 可能會導致鎂緊缺。因此整體定性上我們認為分批淘汰的可能性更大，基于蘭炭大幅過剩的格局定調，我們認為未來蘭炭可能會從大幅過剩逐步過渡到小幅過剩的態勢，但是仍是過剩，不足以支撐自身利潤大幅擴張，因此我們認為蘭炭近期對PVC的影響不會太大。
2.2． PVC需求分析
2.2.1． 地產政策托而不舉，復蘇難度較大
從數據層面看，地產市場的寒冬仍在延續，3月30大中城市商品房銷售套數和面積同比均為-48.5%，腰斬式下滑。3月房地產商務活動指數38.2%，比上月大降7.9個百分點；訂單35.6%，比上月回落4.6個百分點。1-2月土地購置面積和土地成交價款同比分別為-42.3%和-26.7%，分別較2021年全年下滑26.8和29.5個百分點；1-2月百強房企拿地金額較去年同比下降62.7%。1-2月份，房地產開發企業到位資金25143億元，同比下降17.7%。其中，國內貸款4105億元，同比下降21.1%；利用外資7億元，下降27.4%；自籌資金7757億元，下降6.2%；定金及預收款8027億元，下降27.0%；個人按揭貸款4124億元，下降16.9%。根據統計，排名前50的民營房企有六成以上出現嚴重現金流緊張，甚至公開市場債務違約，上下游供應商開始僅接受現金交易。根據與大型中介機構交流，再過3個月，估計民營房企不會債務違約的將所剩無幾。即使國企房地產公司，面對銷售大幅下滑，銷售回款也是大幅下降，主要靠借新還舊債務滾動維持現金流。
客觀講，當前房地產市場的嚴峻形勢，既有長周期因素，也有短周期因素；既有政策因素，也有企業自身因素；是長短期、國內外、政策企業等因素疊加的結果，僅歸因于任何一方面均有失偏頗。其中包括地產的增量時代已過、人口外遷導致的供需錯配、人口老齡化和置業人群比例的下滑。也包括一些居民消費透支、房企過度舉債在多項收緊政策的壓制下，市場被迫降杠桿，大量企業出現現金流緊張和暴雷。冰凍三尺非一日之寒，想解決也非一朝一夕之功。
當前在堅持“房住不炒”前提下，各城市應因城施策對前期偏緊的調控政策進行適度松綁，促進軟著陸。大致總的思路就是降低購置門檻、松綁限價政策、下調首付比例、下調房貸利率、提高公積金余額首付比例并通過貸款展期、債務重組、并購等方式化解風險。允許部分房企的銀行貸款進行展期，緩解房企短期現金流壓力。給予優質房企合理的并購貸款、并購債支持，在行業內部通過并購重組化解風險，防止風險的傳染與擴大?？傮w定性來看，22年的地產泡沫正在被擠壓，但是整體落地方式是平穩的，不會有像08年那般巨大的宏觀風險，但是市場對于地產的信心已經流逝，短期再難重建。民眾的購置意愿短期難以爆發式的回升，地產在22年可能會平穩落地，但是指望回出現新一輪的爆發，從目前情況看，難度很大。
圖2.2.1.1：竣工周期與PVC表觀需求
數據來源：南華研究
2.2.2． 出口支撐，待發量仍處高位
由于印度一季度處于反傾銷窗口期，且西方高價，當地市場走勢較強，且根據普氏的報告，印度當地庫存較低，貿易商正在囤貨居奇，這形成了正反饋，同時國際物流略有緩解，中國至東南亞與印度的運費小幅下調，倒推中國的FOB出口線上移，即使內盤價格走強，近端成交仍在不斷兌現。
截止3月底，目前PVC粉出口套利窗口仍然保持打開狀態，但套利空間較前期有所收窄。3月PVC粉出口量多數為1-2月的出口訂單交付，據調研反饋，2月出口新增訂單較多，3月訂單的交付量整體也將保持在偏高水平，預計3月出口量將在-20萬噸附近，仍然保持一般貿易為主的出口格局。3月出口套利窗口保持打開狀態，但出口接單情況較2月有所減少，但目前出口待交付訂單仍然較多，預計4月PVC粉出口量也將保持在相對偏高的水平。
2.2.3． 庫存情況
PVC今年總體庫存節奏與往年差異不大，沿海地區雖然疫情蔓延，但是整體在表需上對需求造成的影響并不大，華東仍然維持比較強的去庫態勢。上游庫存去化則因為運輸問題略微放緩，但是整體上仍然符合季節性。上游預售也處于高位，整體產業鏈庫存比較健康。
電石環節庫存略高，主要矛盾還是在于疫情與內地雨雪耽擱了運輸，導致烏海出廠價格被迫讓利給運輸，電石利潤仍在壓縮，實際河南、山東到廠價格變化不大。
第3章 供需平衡表
平衡表產量來自于卓創月度產量數據，進出口量來自海關到港數據，庫存數據來自卓創（沿海）與隆眾（內地），消費量根據往年同比給與一定的增速，近端地產周期下行已定，我們認為給與1-2%的需求增速已然十分樂觀，如果出口窗口可持續，我們認為PVC供需尚比較健康，可以保持季節性去庫，但是一旦上漲至脫離出口窗口，以國內需求的情況無法消耗全部供應增量。因此整體對應出口線逢高做空為主。
第4章 觀點與策略
從供需層面看，PVC供需雙弱，供應整體穩定略偏低，供應恢復不及預期。但內需同樣很弱，基于地產的繼續下行，也有部分疫情的影響。整體的需求彈性在于出口端，目前大概可以感受到基本內盤價格下跌至8800-8900附近，出口的成交就會明顯密集，形成強支撐。而一旦上行至9400附近，出口窗口一旦關閉，國內自身的供需又完全無法支撐去庫。因此在短期屏蔽能源端的干擾的情況下，我們整體把PVC定義成一個區間震蕩的行情。但是從驅動的角度上講，隨著美聯儲的縮表，外盤需求走弱的可能性相對較大，疊加二季度是東南亞需求的傳統淡季，出口支撐在二季度并不是長期可靠的。同時從國內地產政策來看，近期雖然頻繁發聲，但整體定調是托而不舉，二季度政策就能傳導到表需的概率很低，且基于其他化工品的低估值，PVC雖然是震蕩行情，但是作為一個空配似乎是一個相對更好的選擇。
責任編輯：李鐵民
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