文：南華期貨研究所 邊舒揚
摘 要
2022年一季度，鄭棉前期延續12月的漲勢，受印度需求強勁的影響推進上行，至春節達到前高，隨后因國內下游消費持續疲軟，“金三銀四”旺季不顯，棉價陷入震蕩。三月中下旬開始，棉價開始反彈，美棉裝運量不斷改善，得州受拉尼娜現象影響，棉花主產區嚴重干旱，印度紡織品出口保持強勁，美棉持續大漲，鄭棉偏強跟隨，但下游受國內紡企需求壓制，漲幅不大。對于二季度，我們關注的重點將集中在新年度種植情況及國內外下游訂單情況上。供給端，若得州干旱情況未能及時改善，印度棉減產嚴重，美棉或將繼續上漲；需求端，目前部分紡織品出口國的需求有走弱現象。短期，內強外弱的現狀還將繼續，輕倉試多的同時需謹防下游負反饋現象。
風險點：全球疫情情況、新年度種植情況、下游需求坍塌引發上游連鎖反應、紡企訂單情況、中美關系以及政策變化等。
第1章 行情回顧及策略建議
一季度，洲際交易所（ICE）期棉整體震蕩上升，由于印度棉減產預期強烈，USDA連續三個月下調其產量，且美棉和印度棉需求保持強勁，主力合約在2月1日最高觸及129.37美分/磅，隨后回調走弱，隨著俄烏戰爭的爆發，原油迅速走高，棉價也于3月7日觸及最低點115.37美分/磅后再度大幅上漲，美聯儲如期加息25個基點，通脹仍在不斷攀升，內外價差由正轉負，外棉價格優勢明顯減弱，3月28日觸及新高141.80美分/磅。
鄭棉與美棉走勢大致相同，在外強內弱的格局下，受國際棉價的影響被動抬升，但上漲行情很快在下游紡織市場開市遲緩，需求疲軟，以及紡紗繼續虧損之下難以為繼，05合約于2月7日上升到22210元/噸后回落，棉價開始偏離外圍大宗商品持續溫和上漲的趨勢，保持震蕩下跌。三月后，大宗商品受俄烏戰爭影響快速上漲，棉企報價堅挺，紡織市場訂單略微好轉，市場重心上移，棉價保持在20600-21700元/噸區間震蕩，上下承壓。
二季度，北半球棉花種植進入關鍵期，但得州目前干旱嚴重，印度棉減產預期強烈，國際棉價保持偏強運行概率較大，而國內棉價預計繼續保持內強外弱的現狀，跟隨外盤波動，但當下消費持續低迷，皮棉銷售壓力加劇，需謹防下游負反饋現象。
圖1：棉花主力合約價格走勢圖
資料來源：鄭州商品交易所 NYBOT 南華研究
第2章 國內棉花市場現狀分析
供給方面，2021年棉花收購價格遠高于往年，刺激了棉農的積極性，2022年新疆棉花預計戶均播種面積較上年增加3.18%。需求方面，高位棉價向產業鏈下游傳導不暢，紡企經營基本延續春節前的狀態，“金三銀四”旺季不顯，企業主要完成前期訂單，新單量少且漲價困難，棉花庫存延續低位，保持剛需采購。棉紗棉布市場交投氣氛清淡，走貨不佳，市場整體無論內銷訂單還是外銷訂單均未有大單下放，降價出貨和實單讓利現象增加。企業紡紗仍處于虧損狀態，轉產短纖情況有所增多。同時，防疫形勢的升級也對國內企業的生產以及物流等都有所影響。各環節顯現出降產能、去庫存的狀態。棉花信息網3月產需預測，2021/22年度全國棉花產量為583萬噸，消費量為825萬噸，進口量為200萬噸，期末庫存為520萬噸，因此本年度棉花缺口將達42萬噸，但由于近期疫情形勢依舊嚴峻，消費仍有下調空間。對于2022/23年度，通脹問題及外棉走勢仍將對鄭棉產生很大的影響，外強內弱的格局仍將持續，消費情況短期難以好轉。
圖2：中國棉花供需平衡表（單位：萬噸）
資料來源：美國農業局 南華研究
2.1． 軋花廠的困境
據全國棉花交易市場數據統計，截止到2022年3月30日，新疆地區皮棉累計加工總量530.65萬噸，同比減幅7.93%。其中，自治區皮棉加工量330.03萬噸，同比減幅9.1%；兵團皮棉加工量200.62萬噸，同比減幅5.94%。2021年棉花年度全國累計檢驗23942014包，共540.73萬噸，其中新疆檢驗量占97.8%?？偣矫?，期初庫存保持562萬噸不變。產量方面，根據全國棉花交易市場加工數據，預計21/22年度新疆棉花產量532萬噸，較上月增加4萬噸，全國總產上調4萬噸至583萬噸。截至目前，大部分軋花廠銷售進度在30%-50%不等，較往年同期慢40%左右，大部分軋花企業期待春節后集中售棉的計劃破滅。其中，銷售進度緩慢與下游訂單減少關系密切，紡企謹慎采購，產品庫存持續累積，對于高價棉抵制心態較為濃厚。一些紡紗企業不斷降低棉花原料庫存，壓低成本占用資金風險，使棉花產銷阻力進一步加大。部分軋花廠為降低庫存特價處理部分皮棉，優質資源的價格依舊比較堅挺。
圖2.1：全國棉花累積加工檢驗情況（單位：萬噸）
資料來源：中國棉花網 棉紡織信息網 南華研究
2.2． 供應情況
2.2.1． 國儲棉大量補庫
近年我國棉花產銷一直存在缺口，中國通過政府儲備調節棉花市場，棉儲機制作為穩定棉價的工具，為紡紗廠和棉農提供支持。從15/16年度開始，由于每年大量的輪出，國儲棉庫存不足200萬噸，19/20年度國儲棉輪出便配合了輪入，常態化輪出轉為輪儲，國儲棉凈輪出量大幅下降。目前，國家正以18600元/噸的目標價進行收儲，我國正將從瑞士進口的超過300個集裝箱的棉花分多批運輸至四川德陽，均用于國家棉花儲備。
2.2.2． 滑準稅配額發放，進口情況好轉
我國棉花實施進口配額制度，一般1%關稅內的進口配額為89.4萬噸，而滑準稅則由有關部門根據當年棉花市場供需情況來進行發放，3月9日發改委新提前發放了40萬噸滑準稅配額，全部為非國營貿易配額，限定用于加工貿易方式進口。21/22年度棉花進口進度緩慢，截至2月底，21/22年度（5-2月）我國累計進口棉花136萬噸，同比減少75萬噸，近期美棉和巴西棉裝運逐漸好轉，但考慮俄烏沖突對航運影響明顯，后期全球運力存在不確定性，疊加中美新一階段經貿協議仍未簽訂等因素，維持年度進口量200萬噸預測。
圖2.2.2.1：全國棉花進口量（單位：萬噸）
資料來源：海關總署 南華研究
2.2.3． 工商業庫存下降緩慢
目前全國棉花市場資源供應充足，春節長假后紡企庫存較低，但總體銷售進度依然較為緩慢，終端觀望情緒濃厚，高價位原料傳導不暢，紡紗即時利潤仍虧損1000元/噸以上，紡企補庫均比較謹慎，在棉花波動下浮之際適量補庫，以隨用隨買為主。據調查數據顯示，2月底全國棉花商業庫存總量約540.84萬噸，較上月減少14.61萬噸，減幅2.63%，高于去年同期36.12萬噸，工業庫存也延續下降趨勢，2月量為75.11萬噸，較上月底下降2.52萬噸，可支配棉花庫存量為109.45萬噸，較上月底下降3.32萬噸。
圖2.2.3.1：棉花工業庫存（單位：萬噸）
資料來源：中國棉花信息網 南華研究
圖2.2.3.2：棉花商業庫存（單位：萬噸）
資料來源：中國棉花信息網 南華研究
圖2.2.3.3：棉花工商業庫存（單位：萬噸）
資料來源：中國棉花信息網 南華研究
2.2.4． 新年度植棉面積變化不大
春播即將開始，據中國棉花協會于2月進行的2022年植棉意向調查結果顯示，全國植棉意向面積為4317.6萬畝，同比減少0.2%。分區域看，新疆意向面積同比增長2%，黃河流域和長江流域意向面積同比下降18.9%和9.6%，內地棉農受比較收益低、農資價格上漲等因素影響，植棉積極性繼續下降。隨著氣溫的逐步回升，新疆棉區備耕工作陸續展開，預計植棉面積同比增加2%，南疆棉區春灌已基本完成。用于春耕的棉種、地膜、滴灌帶等商品價格平穩，但土地流轉費用較去年每畝增加400-800元不等，肥料較去年每畝增加120-150元，農藥每畝增加30-50元，水費每畝增加30元左右，人工費每畝增加了50元。各地政府積極組織棉農科學備耕，協調農資供應，確保棉花生產穩定進行。
2.3． 二季度消費恐仍不給力
截至二月，棉紗進口量為10萬噸，環比減少33.33%，紗線庫存累至29.35天，環比增加5.31%，棉紗市場交投氣氛清淡，走貨不佳，外紗市場需求持續低迷。二月坯布庫存累至35.22天，環比增加3.65%，紡企與織廠國內織布市場降溫加劇，下游紡企新增訂單表現平平，成品庫存持續走高，企業放假停產意愿增強。
圖2.3.1：棉紗進口量（單位：萬噸）
資料來源：海關總署 南華研究
圖2.3.2：紗線庫存（單位：天）
資料來源：中國棉花信息網 南華研究
圖2.3.3：坯布庫存（單位：天）
資料來源：中國棉花信息網 南華研究
與此同時，面對“金三銀四”時期，紡企棉花庫存及織廠棉紗庫存本應開始增加來應對紡織旺季，今年卻仍在不斷減少，面對高價的棉花，下游企業持續剛需采購、隨用隨買，盡可能降低原料占壓流動資金。
圖2.3.4：紡企棉花庫存（單位：天）
資料來源：棉紡織信息網 南華研究
圖2.3.5：織廠棉紗庫存（單位：天）
資料來源：棉紡織信息網 南華研究
圖2.3.6：紡企棉紗庫存（單位：天）
資料來源：棉紡織信息網 南華研究
2.3.1． 疫情反復，訂單外流
當前紡織企業仍保持剛需性采購，下游訂單沒有明顯起色，對皮棉原料維持低需求。近期防疫形勢的升級對國內企業的生產造成了較大影響，織造工廠都在減產降負，目前織機綜合開機負荷不到七成，且國內部分地區物流發貨也不順暢，產品庫存進一步累積，棉紗降價拋售數量增加，部分企業虧損幅度擴大。從各主要紡織市場來看，已經有不少處于封閉或半封閉的狀態，市場活躍度大大降低，疫情的嚴峻使得當前利潤虧損、訂單缺乏的紡織企業“雪上加霜”，經營壓力不斷增大。相比國內，隨著印度疫情的持續恢復，疊加疆棉制裁等因素影響，備份訂單再度轉移至東南亞紡織國家，印度下游需求持續旺盛。
圖2.3.1.1：紡織品服裝出口額（單位：億美元）
資料來源：海關總署 南華研究
截至二月，中國紡織品服裝出口額為177.89億美元，環比減少45.12%，其中服裝及衣著附件出口額為96.55億美元，環比減少38.92%，紡織紗線、織物及制品出口額為81.34億美元，環比減少51.02%。由此可見，受疫情及政治因素影響，一季度中國紡織品出口量大幅下降，下游外貿需求面臨巨大挑戰。
圖2.3.1.2：服裝及衣著附件出口額（單位：億美元）
資料來源：海關總署 南華研究
圖2.3.1.3：紡織紗線、織物及制品出口額（單位：億美元）
資料來源：海關總署 南華研究
2.3.2． 金三銀四旺季落空
三、四月份本是下游紡織廠傳統的需求旺季，但今年三月份市場期待的“金三銀四”旺季不顯。2022年1-2月，國內服裝零售額累積達1756.4億元，服裝鞋帽、針、紡織品類零售額累積為2381.8億元。目前，企業主要完成前期訂單，整體消費疲弱，下游始終未有新的大單下放。
圖2.3.2.1：中國棉紡織行業景氣指數
資料來源：中國棉紡織行業協會 南華研究
圖2.3.2.2：服裝零售額（單位：億元）
資料來源：國家統計局 南華研究
圖2.3.2.3：服裝鞋帽、針、紡織品零售額（單位：億元）
資料來源：國家統計局 南華研究
2.3.3． 俄烏問題延續，中美關系存在變數
由于全球性石油燃料漲價、疫情封鎖擾亂供應、政府刺激政策導致需求旺盛等因素，大多數經濟體通貨膨脹率繼續上升。俄烏戰爭使原油和糧食價格上漲，短期使期貨市場形成脈沖式走勢，棉價也被動抬升。3月18日，中美領導人就中美關系和烏克蘭局勢等問題交換了意見，爭取中美關系重返穩定發展的軌道，使市場對未來前景改善抱有期望。然而，23日，美國宣稱將恢復部分中國進口商品的關稅豁免，但所涉棉制品種類占我國出口至美國的紡織品服裝數量和金額比重極低，加之疆棉禁令仍在執行中，對我國棉紡利好有限。29日，中方堅決反對美參議院通過的對華競爭法案，捍衛自身利益。
2.4． 關注9-1反套機會
2205合約已接近交割月，期貨價格逐漸向現貨價格回歸，目前5-9價差已開始收斂，而9-1價差仍處于高位。隨著時間的推移，企業還貸壓力增加，在主力合約更換之際，這將促使未實現銷售企業參與五月交割，從而繼續收斂5-9價差，多頭投資者或將聚集至遠月合約，建議可關注9-1價差反套機會。
圖2.4.1：5-9價差
資料來源：鄭州商品交易所 南華研究
圖2.4.2：9-1價差
資料來源：鄭州商品交易所 南華研究
第3章 國際棉花市場分析
2021/22年度，根據USDA預估，全球棉花產量為2609.5萬噸，同比增加175.6萬噸，消費隨經濟復蘇達2711.5萬噸，同比增加76.9萬噸，期末庫存同比減少103.4萬噸，庫存消費比為0.66。
圖3：全球供需平衡表（單位：萬噸）
資料來源：美國農業部 南華研究
總體來看，全球棉花的供需形勢同比向好。其中，在第一季度的三次USDA報告中，美國農業部都連續下調了印度的產量，印度減產預期強烈，印度棉價不斷攀升。此外，一月USDA還下調了美國的產量及中國的消費量。一季度，在諸多外圍風險事件的影響下，棉花基本面因素更加撲朔迷離。首先，俄烏戰爭影響了全球經濟的增速，這無疑將削弱紡服的消費需求；其次，目前疫情對海外消費的影響有所減弱，整體市場處于快速恢復狀態；最后，美聯儲在三月議息會議確定加息25個基點后，主席鮑威爾表現出了罕見的對待通脹的強硬立場。
3.1． 關注美棉種植情況
根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）最新發布數據，截至3月18日，美棉on-call未點價賣出合同145463張，環比增加2440張，未點價買入合同49204張，環比增加2080張。其中，ICE期貨2205合約未點價銷售合約量為38056張，未點價采購合約量為5914張；7月合約未點價銷售合約量為50894張，未點價采購合約量為4964張。當前未點價銷售合約量處于歷史高位，短期支撐美棉價格維持偏強高位震蕩。
圖3.1.1：ICE期貨未點價合約量統計（單位：張）
資料來源：美國商品期貨交易委員會 南華研究
近期港口擁堵問題持續改善，美棉出口簽約量和裝運量都保持強勁。據美國農業部（USDA）數據，3.11-3.17日一周美國裝運2021/22 年度陸地棉100403噸，較前一周增加36%，較近四周平均增加29%，創下年內新高，2021/22年度美棉出口量預估為321.1萬噸，同比減少9.9%。
圖3.1.2：美棉出口銷售累計值（8月起計算，單位：包）
資料來源：美國農業部 南華研究
圖3.1.3：美棉出口中國累計值（8月起計算，單位：包）
資料來源：美國農業部 南華研究
種植方面，根據USDA三月報告，預計2021/22年度美國種植面積達6045萬畝，同比增加20%，產量為383.7萬噸，同比增加17%，各州產量環比未見明顯調整。然而，得州自今年一月上旬以來，西北部降雨量一直維持在較低水平，植棉區眼下正經歷嚴重至極端干旱，截至3月上旬，大片區域進入異常干旱狀態，且預計短期難以改善，棉花種植面臨挑戰。
圖3.1.4：美國未來4-6月季節性降雨預測
資料來源：NCEP 南華研究
圖3.1.5：美國未來4-6月季節性溫度預測
資料來源：NCEP 南華研究
3.2． 印度減產與強勁需求
根據印度棉花生產和消費委員會（COCPC）3月供需平衡表數據，本年度印度期初庫存下調2.3萬噸，產量下調36.7萬噸至579萬噸，進口上調12.8萬噸至30.6萬噸，消費上調39.1萬噸至586.5萬噸，出口維持76.5萬噸的預期不變，期末庫存隨之減少39.7萬噸至82.5萬噸。目前印度棉價漲到歷史新高，截至3月25日，三月份累計上漲8800盧比/坎德，漲幅達11.9%。一方面原因是隨著印度疫情的持續恢復疊加疆棉制裁等因素影響，部分訂單再度轉移至東南亞紡織國家，印度下游需求較為旺盛，棉紗出口強勁，另一方面是受不利天氣和蟲害影響，盡管本年度種植面積有所增加，但籽棉到貨量出現大幅下滑，上市進度明顯放緩，而棉農更加持棉沽漲。與此同時，俄烏危機和中國的疫情也給市場帶來壓力，而棉價上漲導致需求受到破壞，印度紗廠可能會降低開機率，以避免利潤下滑。目前印度棉紗出口報價已開始走弱，這是需求疲軟的明顯特征。
圖3.2.1：印度棉花現貨價格走勢（單位：盧比/坎地）
資料來源：印度棉花協會 南華研究
圖3.2.2：印度棉花上市年度累計量（單位：萬噸）
資料來源：AGM 南華研究
圖3.2.3：印度開機率
資料來源：棉紡織信息網 南華研究
3.3． 巴基斯坦出口逐漸恢復
受俄烏關系緊張、原油及液化天然氣價格上漲、供應鏈恢復緩慢等因素影響，2021/22財年（2021年7月-2022年2月）巴基斯坦貿易赤字已擴大82%達到319億美元。為縮小貿易赤字，加強紡織品出口，巴基斯坦政府批準關于2020-2025年紡服政策修訂法案，除降低原材料進口關稅與稅收外還將為紡織業提供具有國際競爭力的電力與天然氣價格、地方稅費退稅（DLTL）計劃。三月開始，由于國內下游加工廠需求有所恢復，巴基斯坦棉紗價格開始上漲，截至月底，紗廠將報價提高了2%以上，而同期，棉花價格保持穩定，卡拉奇現貨價格穩定在20000盧比/毛德，因此紗廠利潤有所改善。2月份紡織品服裝出口額達16.75億美元，同比增長35.73%，環比增長7.93%，其中，出口棉紗3.32萬噸，環比增長71.21%，出口棉布0.38億平方米，環比增長2.63%。紡織工業不斷擴張并升級改造，盧比價值的大幅貶值和全球需求的穩步增長刺激了經濟的增長。
圖3.3.1：巴基斯坦棉花進口量（單位：萬噸）
資料來源：棉紡織信息網 南華研究
圖3.3.2：巴基斯坦紡織品服裝出口額（單位：億美元）
資料來源：中國棉花信息網 南華研究
3.4． 越南需求復蘇
2021年12月疫情得到控制后，越南紡織企業快速復工，出口訂單大幅增長，部分工廠訂單已排至三季度，員工分班輪流生產。根據越南統計局（GSO）數據顯示，2022年2月份越南紡織服裝出口額達20.58億美元，同比增長80.81%，環比下降42.38%； 紗線出口量為13.24萬噸，同比增長54.27%，環比下降8.20%； 紗線進口量為8.06萬噸，織物進口額為9.43億美元。
圖3.4.1：越南棉花進口量（單位：千噸）
資料來源：越南統計局 南華研究
圖3.4.2：越南開機率
資料來源：棉紡織信息網 南華研究
圖3.4.3：越南紡織品出口額（單位：百萬美元）
資料來源：越南統計局 南華研究
第4章 棉花展望
一季度，紡企呈現偏低原料庫存，偏高成品庫存的情況，棉花原料庫存向上游中間環節集中是下游銷售不暢、棉花高成本和看空預期等共同作用的結果。同時，隨著國內第一批40萬噸滑準稅配額發放，美棉簽約強勁，同時處于高位的美棉on-call未點價合約量、得州的拉尼娜現象以及印度棉的減產預期，都支撐著外盤的強勢上漲。
當下，世界經濟周期進入后期，由于我國周期領先，現階段處于強勁復蘇后的放緩階段。二季度，我們需著重關注美棉種植區的天氣情況、新年度實播面積以及國內疫情和下游訂單情況。短期來看，棉花種植成本上漲，若美棉需求保持強勁，印度棉減產超過預期，得州干旱情況未得到及時的改善，那么在供需雙緊的情況下，美棉還將繼續走強，而國內棉價可能將保持外強內弱的格局，跟隨外盤弱勢波動，內外棉倒掛或將延續，隨著價差不斷拉大并持續，外棉優勢迅速減弱，有利于國內紡織行業恢復競爭力，國內高成本的原料產業鏈傳導或將逐漸順暢，但這還需一段時間去消化。目前鄭棉上方面臨市場積聚的利空因素的壓力，短期消費情況難以逆轉，在輕倉試多的同時需謹防下游負反饋現象。
責任編輯：李鐵民
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