來源： 阿昆點(diǎn)黑色
邏輯策略：造成礦石逼倉瘋漲的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)和政策遏制著力點(diǎn)（AK12月第二周邏輯）
摘要：
一、壓縮噸鋼利潤邏輯不變，成材下跌驅(qū)動仍需催化；
1、需求下降趨勢不可逆，后期存在不確定的斷崖風(fēng)險(xiǎn)；
2、廠庫拐點(diǎn)已出，社庫拐點(diǎn)將至；
3、供應(yīng)壓力緩解時(shí)間慢，壓力自北向南加碼。
二、礦石頻繁逼倉的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)和交割匹配矛盾；
1、鋼廠鐵水需求是強(qiáng)勢的基礎(chǔ)，替代結(jié)構(gòu)決定強(qiáng)勢級別；
2、港存的庫存結(jié)構(gòu)矛盾沒有體現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)；
3、供應(yīng)變量仍在，交割貨源要向下游需求偏好傾斜。
正文；
12月第一周螺紋情緒筑頂信號漸明，隨后在礦石逼倉上漲的成本烘托，價(jià)格再次反彈上漲；成本烘托和需求預(yù)期成為鋼材上漲的基礎(chǔ)，但是需求下降的事實(shí)不可逆，庫存觀點(diǎn)之后的增幅不可逆，鑒于需求結(jié)構(gòu)和供應(yīng)現(xiàn)狀，春節(jié)前預(yù)期增庫幅度超預(yù)期成為成材價(jià)格壓力最大的催化劑；
之前一直等待螺紋下跌進(jìn)入壓縮利潤之后的爐料強(qiáng)勢終結(jié)信號，依據(jù)是當(dāng)下噸鋼利潤來自需求，需求下滑且加速，成材壓縮利潤驅(qū)動成立；鑒于利潤牽制供應(yīng)下降的速度慢，所以螺紋進(jìn)入壓縮利潤的下跌結(jié)構(gòu)且加速，才會傳導(dǎo)到爐料強(qiáng)勢情緒壓制，醞釀拐點(diǎn)。再加上鋼材的庫存拐點(diǎn)臨近，期貨提前反應(yīng)兌現(xiàn)。
然而礦石不斷調(diào)高上漲目標(biāo)，進(jìn)入逼倉上漲，短期阻擋螺紋領(lǐng)跌走弱壓縮利潤的邏輯（成材邏輯還是上周的結(jié)構(gòu)推導(dǎo)），這樣的逼倉既有鐵水體量的問題，也有交割貨源匹配上的缺陷；所以壓縮利潤進(jìn)入“成材壓制+成本擠壓”的雙向壓縮階段，且短期成本擠壓占優(yōu)勢（直到情緒拐點(diǎn)結(jié)束，盤面等待移倉信號，變量則等待政策）；雙向壓縮利潤的結(jié)構(gòu)，一旦擠出利潤進(jìn)入減鐵水階段，成材壓力增多看需求降速和產(chǎn)量降速的對比，爐料需求下降很容易形成急漲急跌預(yù)期；所以后市出現(xiàn)拐點(diǎn)下跌的成材和爐料的先后節(jié)奏不明顯；
另外，既然礦石逼倉是因?yàn)殍F水沒有下降，壓縮利潤結(jié)構(gòu)下，爐料全面上漲積壓也是一種加速；盤面確實(shí)出現(xiàn)這個現(xiàn)象，繼焦炭上漲（仍可繼續(xù)炒作），礦石補(bǔ)漲演變成逼倉上漲之后，焦煤出現(xiàn)補(bǔ)漲加速（逼倉），動力煤也不漲，12月4日合金也出現(xiàn)補(bǔ)漲，爐料端輪動上漲擠壓利潤，成材端無法持續(xù)上漲，利潤壓縮只是時(shí)間問題；后市的行情振幅將無形加大，需要高度警惕。（貿(mào)易摩擦階段，礦石太扎眼折射了多方問題）
對于礦石的上漲確實(shí)超出預(yù)期，產(chǎn)業(yè)一直等待螺紋的下跌引導(dǎo)，結(jié)果螺紋下跌節(jié)奏都被爐料烘托的成本打亂；但是造成礦石頻繁逼倉的根源既有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的問題，也有交割貨源匹配的問題，所以本文重點(diǎn)解讀一下礦石的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，然后觀察政策發(fā)力點(diǎn)和行情的拐點(diǎn)信號。
一、壓縮噸鋼利潤邏輯不變，成材下跌驅(qū)動仍需催化；
本輪噸鋼利潤源自需求超預(yù)期的增量刺激（需求趕工的多重疊加集中兌現(xiàn)），再加上焦炭去產(chǎn)能的助力，隨著需求的拐點(diǎn)且需求下滑，北方現(xiàn)貨價(jià)格高點(diǎn)確定在11月中旬（也就是期貨上漲背離現(xiàn)貨需求階段），隨后價(jià)格一輪下跌，至少目前還是沒有看到止跌信號。
從需求演變看未來存在大降的預(yù)期，利潤之下的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)短期壓縮產(chǎn)量有難度，再加上環(huán)保壓制減弱，這就導(dǎo)致后面庫存一旦出現(xiàn)拐點(diǎn)，預(yù)期增幅和需求一樣，也會超預(yù)期；所以結(jié)構(gòu)上我認(rèn)為螺紋下跌進(jìn)入壓縮利潤的階段是必然趨勢，只是資金再選擇是春節(jié)前還是春節(jié)后兌現(xiàn)的問題。
對于期貨01合約高度基本上被廠庫鎖死；至于05合約則看成本和利潤壓縮邏輯，1月中下旬開始基于庫存結(jié)構(gòu)，博弈冬儲價(jià)格問題。帶著庫存等待明年的需求，無論預(yù)期多強(qiáng)，總有不確定性出現(xiàn)，所以節(jié)前不能壓縮產(chǎn)量，冬儲風(fēng)險(xiǎn)始終無法接觸。
但是壓縮利潤成材壓縮是一種方式，目前看爐料上漲擠壓利潤也是一種方式，且目前成本上漲的支撐略大，但是這樣的上漲重點(diǎn)都是壓縮產(chǎn)量，所以一旦到位就會進(jìn)入共振下跌的結(jié)構(gòu)，這樣的操作結(jié)構(gòu)下，難度大。右側(cè)參與的風(fēng)控配置難度很大。
1、需求下降趨勢不可逆，后期存在不確定的斷崖風(fēng)險(xiǎn)；
鋼材需求南北共振的增量結(jié)束，北方需求持續(xù)下降，且不可逆；
雄安趕工收尾需求沒有增量；
基于疫情和冷冬的趕工已經(jīng)兌現(xiàn)，按照成交看，工期下滑也很明顯。
房地產(chǎn)的趕工目前看盤螺加價(jià)的問題，目前看峰值已經(jīng)結(jié)束，隨著貨源流通加快，所以南方盤螺加價(jià)的的修復(fù)如果出現(xiàn)需求縮量的修復(fù)，就是需求斷崖的節(jié)點(diǎn)，所以要密切關(guān)注。
接下來的焦點(diǎn)就是南方需求持續(xù)時(shí)間問題，需求增量有限，貨源增量不斷，所以價(jià)格上漲有限，只是下跌生都問題和下跌節(jié)奏問題。
2、廠庫拐點(diǎn)已出，社庫拐點(diǎn)將至；
需求采購下降之后，消耗下滑也已經(jīng)確定，即便成交短期放量也是縮量的補(bǔ)漲，很難出現(xiàn)明顯增量；
庫存存在超預(yù)期增幅增量，這是期貨后面下跌的一個關(guān)鍵壓力題材；
廠庫拐點(diǎn)之后，社庫的拐點(diǎn)臨近，總庫存的拐點(diǎn)就是下跌催化劑，下周庫存公布日是一個時(shí)間窗口。
另外今年庫存的起點(diǎn)比往年高，這還是表內(nèi)的庫存數(shù)據(jù)，還有產(chǎn)能大之后的溢出量。
只是庫存增幅也要看供應(yīng)。
3、供應(yīng)壓力緩解時(shí)間慢，壓力自北向南加碼。
今年噸鋼利潤大，且來自需求的拉漲，所以需求下滑就是壓縮利潤的關(guān)鍵，即便短期鋼材壓縮力度有限，但是趨勢不會改變，只是壓縮利潤的節(jié)點(diǎn)被延遲；
另外就是環(huán)保升級改造之后的環(huán)保壓制產(chǎn)量的力度也有限。
所以圍繞鋼材的需求和利潤展開的壓縮利潤邏輯一直存在，短期成本壓縮強(qiáng)于成材下跌壓縮，但是結(jié)構(gòu)不變，所以交易上我認(rèn)為螺紋需求演變和庫存結(jié)構(gòu)預(yù)期，我認(rèn)為價(jià)格下跌深度雖然取決于爐料的跌幅（電爐的廢鋼，高爐的礦石和焦炭）；但是未來的基于需求和冬儲博弈的下跌調(diào)整還是要出現(xiàn)的。
春節(jié)前的下跌深度看庫存增幅是否超預(yù)期還成本的下跌幅度；節(jié)后就是庫存和產(chǎn)量等待需求，價(jià)格基本上都很難等到需求，因?yàn)闀r(shí)間成本和規(guī)模情緒都是非常大的不確定性。
二、礦石頻繁逼倉的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)和交割匹配矛盾；
10月中旬開始的礦石上漲步步?jīng)_高，驅(qū)動也是一直在改變，正如上周的分析，雖然預(yù)期價(jià)格已經(jīng)存在透支炒作的風(fēng)險(xiǎn)，但是基于交割貨源的逼倉開始一輪加速上漲，回顧逼倉的基礎(chǔ)看，無非就是鐵水需求體量大，廢鋼替代沒有形成，礦石品種間替代不具備條件，焦炭缺口帶來的采購偏好短期無法緩解，再加上交割貨源匹配規(guī)模上出現(xiàn)問題。
8月推出的卡拉拉卻成為本次逼倉的幫兇，但是礦石在貿(mào)易摩擦加劇的情況下，交易所的被逼倉說明仍有很多東西需要完善，所以想解決礦石的問題，產(chǎn)業(yè)上還是從上面的幾個角度下手。
1、鋼廠鐵水需求是強(qiáng)勢的基礎(chǔ)，替代結(jié)構(gòu)決定強(qiáng)勢級別；
經(jīng)歷幾年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)能置換升級基本上到位，甚至之前的僵尸產(chǎn)能指標(biāo)都隱形的變成了縮量置換的對沖部分，所以鐵水產(chǎn)量大，這是礦石等爐料需求強(qiáng)勁的根本。
但是這期間有部分產(chǎn)能存在虛假瞞報(bào)的問題，其實(shí)產(chǎn)能配合產(chǎn)量就能估算，只是查與不查的問題。
因此，要想政策壓制礦石等爐料的需求，政策發(fā)力點(diǎn)在產(chǎn)量上（非產(chǎn)能）。
另外就是電爐升級后的對高爐的替代能力沒有形成，這與產(chǎn)能集中度有一定的關(guān)系，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力不強(qiáng)；地方政策為了稅收財(cái)政的私下保護(hù)等手段都是存在的。
其實(shí)8月中旬之后的看跌礦石，看似是交易所增加了交割品，其實(shí)核心就是當(dāng)時(shí)廢鋼的成本比鐵水成本便宜；但是10月中旬廢鋼替代減弱，所以那個時(shí)候也就是開始看礦石補(bǔ)漲的起點(diǎn)。
但是目前沒有替代能力，所以只能等待壓縮利潤之后的鐵水減產(chǎn)邏輯。
2、港存的庫存結(jié)構(gòu)矛盾沒有體現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)；
港口庫存根據(jù)礦石氛圍高、中、低品礦石；也因能耗不同氛圍熟料和生料；鋼材根據(jù)利潤調(diào)整鐵水偏好，根據(jù)焦炭供應(yīng)和價(jià)格改變采購偏好。
所以8月開始的球團(tuán)和塊礦規(guī)模大，目前看熟料球團(tuán)消耗下降快；另外需求差自然壓港，但是價(jià)格也是居高不下。
回顧2017年和2018年的噸鋼利潤大雖有需求和供應(yīng)缺少的問題，其實(shí)利潤來源就是高低品價(jià)差大的現(xiàn)實(shí)。但是這個價(jià)差被2019年的礦難打破，所以噸鋼利潤持續(xù)下降且不可逆。
換句話，噸鋼利潤級別大小除了需求引導(dǎo)外，目前只能再次對采購少的價(jià)格下跌，采購多的上漲，再次做出價(jià)差才可以，換句話，后面要打壓價(jià)格，重點(diǎn)還是打壓低品，把低品礦價(jià)格打下來，才會形成有利于控制礦石成本的根本。
3、供應(yīng)變量仍在，交割貨源要向下游需求偏好傾斜。
供應(yīng)變量不大，每年一季度都存在炒作天氣的因素；但是供應(yīng)端的增量，一是依賴不確定性的巴西增量，另外就是礦石價(jià)格暴漲之后的非主流礦的增量，但是供應(yīng)增量需要時(shí)間，遠(yuǎn)水無法救近火。
因?yàn)楣?yīng)端的產(chǎn)品成品結(jié)構(gòu)相對明確，交易所目前的交割品更多體現(xiàn)賣方產(chǎn)品的配置；但是國內(nèi)需求不同，根據(jù)成本和性價(jià)比，鋼材采購偏好會改變；也因?yàn)樾枨筇攸c(diǎn)和貨源結(jié)構(gòu)，國內(nèi)二次處理的精粉更多是迎合需求的；所以交割貨源只有更加貼近需求，才能更加凸顯我們買方定價(jià)權(quán)的比例；否則期貨很容易逼倉（現(xiàn)實(shí)是經(jīng)此被逼倉）。
再加上掉期和指數(shù)的價(jià)格更多體現(xiàn)賣方意愿，所以交割貨源結(jié)構(gòu)不增加需求的權(quán)重，定價(jià)權(quán)又能如何傾斜呢？
但是貿(mào)易摩擦加劇的情況下，礦石期貨再次被逼倉太扎眼；但是控制價(jià)格的問題，不是簡單的抑制或限制，更多是從根本上找到炒作的本源，然后開始陸續(xù)釜底抽薪就好；否則還是指標(biāo)不治本。
從個人的角度看，既然是壓縮鐵水才是解決的根本，那么壓縮利潤就是前提，既然礦石價(jià)格控制不住上漲的結(jié)構(gòu)，就從成本端權(quán)利輪動上壓縮，直到壓縮出利潤，帶來鐵水下降的現(xiàn)實(shí)即可。
如果說成材需求是噸鋼利潤的形成的根本，成材下跌能夠明確價(jià)格下跌的節(jié)奏和共振的節(jié)點(diǎn)；但是成本擠壓和成材壓制雙重之下，一旦鐵水下降落地，到時(shí)礦石等爐料上漲加速下跌依然很快；所以大方向我認(rèn)為后面下跌節(jié)奏上，成材和爐料的誰先誰后存在不確定性，所以操作上，更加以把握確定性更大的品種交易。不建議追多，放大價(jià)格震蕩幅度加大的風(fēng)險(xiǎn)。
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責(zé)任編輯：陳修龍
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