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　　方正中期期貨研究院李彥森

　　摘要

　　技術面上看，滬指大三角型下的上行趨勢不變，2850點和4300點附近分別是長線支撐和壓力，4月和10月兩次下探大技術支撐后反彈，表明2850點附近中長期支撐非常強勁。

　　中期來看，指數橫向震蕩走勢和2863點附近底部不變，中期壓力位或下移至3400點附近，主要技術指標四季度也開始全面修復。交易策略方面，市場中長線的震蕩走勢中，仍可以逢低做多期指的策略為主。單邊操作中更多應關注IC和IM遠端合約，尤其是年中前后其貼水帶來的安全墊較高。單純博取市場反彈收益可將多頭部位集中在IF、IH合約上。套利交易中，IC、IM遠端反套空間年終前后可能降至10%以上，屆時可以抓住反套機會。跨期套利以上半年整套、下半年反套為主。跨品種方面，預計IH、IF和IC、IM比價年內以上行為主，可繼續尋找機會做多比價。

　　第一部分股指現貨和期貨市場回顧

　　一、股指探明底部未來存反彈空間

　　年初以來股指期貨和現貨市場總體呈現震蕩走弱趨勢。國內經濟先下行后進入弱修復期，美聯儲加速緊縮下全球風險資產下挫，分別是主要經濟基本面背景和海外政策背景。疫情反復對情緒和經濟基本面產生影響，是導致市場大幅波動的主要線索。地緣政治風險等因素則帶來階段性影響。年內市場兩次短期下挫已經完成探底，美聯儲緊縮政策拐點、地緣政治風險緩、國內防疫政策調整、經濟持續復蘇的基本面之下，2023年指數將維持寬幅震蕩、中樞提升的震蕩上行走勢。行業方面，疫情影響減小有利于消費行業恢復，房地產、國內經濟周期修復有利于上游原材料行業。半導體行業受到海外經濟承壓，但國內經濟轉型下仍可長期持有。年內外盤下跌利空國內，四季度美聯儲放慢緊縮后關注2023年二季度再次轉向的潛在利好，人民幣反彈也將利好國內市場。

　　圖 1 2022年以來上證綜指走勢和影響因素

　　數據來源：Wind、方正中期研究院

　　二、基差規律不變 IM合約遠端存套利空間

　　年內IF、IH、IC合約交投活躍度均有所上升，IM合約上市后成交持倉迅速增長。但主要指數成交、持倉距歷史高位差異較大，預計2023年期指成交進一步上升，尤其IM空間依然較大。主要品種基差季節性規律不變，無風險收益率、市場情緒和價值基差是主要影響因素，預計2023年基差仍為上半年上升、下半年回落。期現套利可繼續關注IC和IM遠端反套空間，尤其是在年中時間段或仍有年化10%左右的機會。IF和IH則可以關注年初和年末的短期正向套利機會。跨期則以年初空遠多進、下半年多遠空近為主。跨品種套利中，預計IH、IF和IC、IM比價段性底部明確進入經濟修復階段，可繼續關注逢低做多的機會。

　　圖 2 利率波動度基差影響主要在上半年

　　數據來源：Wind、方正中期研究院

　　第二部分股指基本面分析

　　一、經濟基本面觸底市場受支持將增加

　　2022年股指期貨基本面呈現出幾個明顯特點。一是疫情影響程度較大，尤其是二季度國內經濟受到疫情帶來的系統性沖擊，消費、投資均受到顯著影響，并且對股指形成明顯的利空效果。二是內生因素中，房地產市場走弱是主要拖累，拉低投資需求的同時，打擊黑色、建筑等行業盈利，并對現貨股票產生利空影響。三是海外需求維持韌性，但下半年開始伴隨海外經濟承壓回落韌性已經明顯下降，且正在轉化為未來的主要風險因素。四是通脹環境維持穩定，各項寬松政策不受到此方面約束。五是財政、貨幣政策持續寬松之下，市場受到一定的利好支持，但更多集中在短期。六是名義產出回落疊加利潤率下降，企業盈利跟隨走弱，不利于估值改善。我們預計，2023年經濟基本面將繼續溫和修復，對市場存在持續的利好影響。此外結合海外政策2023年下半年可能轉向的預期看，上半年市場或維持區間寬幅震蕩并溫和反彈，但需要持續警惕來自海外的風險，下半年在政策效果顯現、外圍壓力減小之下，市場可能跟隨經濟好轉漲幅有所擴大。

　　二、寬松政策對市場仍偏利多

　　政策端來看，年內呈現財政、貨幣政策雙寬松環境。貨幣政策以我為主邏輯不變，未受海外貨幣緊縮影響。國內通脹穩中回落、疫情下經濟走弱下，通過調降基準利率、存款準備金率、LPR等釋放明確穩經濟信號，刺激金融向實體讓利，引導實體經濟融資成本下降，幫助實體經濟修復資產負債表，尤其是房地產方面操作力度近年少有。廣義社融下半年步伐放慢，除政府融資回落外仍受居民部門拖累。財政寬松包括增值稅留抵退稅、減免車輛購置稅等減稅措施，以及財政前置、追加專項債、增加向基建傾斜等增支措施。國有資本運營利潤上繳力度增加無法完全對沖廣義財政壓力。期指市場對政策寬松的反應更多是短期上漲，中長期仍取決于政策落地和實際效果。我們預計，經濟弱復蘇、通脹無失控風險下，2023年貨幣政策則仍將偏寬松，尤其上半年降息、降準等全面寬松政策依然可期。下半年寬松程度是否進一步擴大，需關注政策約束條件變動，包括經濟邊際修復和通脹表現。在疫情影響減弱、房地產階段性觸底、國內經濟弱復蘇之下廣義財政壓力將減小，增加融資必要性主要在于結轉資金增量，但總體支出以及對基建的支持能夠保證，財政節奏也更加平穩。資產負債表修復的焦點在居民部門，增量杠桿或部分從政府轉移至居民，購房信心改善將是主要影響。總體上看，貨幣和財政政策寬松對市場仍有潛在利多影響，尤其是上半年。此外廣義社融增速回升反應宏觀流動性總體寬松，有助于全市場資金面的改善。

　　圖 3 社會融資成本持續回落

　　數據來源：Wind、方正中期研究院

　　三、疫情對市場情緒影響將持續下降

　　2022年國內面臨的外生風險主要在疫情和天氣兩方面。年內天氣異常的影響主要是在三季度，通過降水減少、電力短缺的邏輯鏈條，對長江流域中上游高耗能產業供給端產生負面作用，但通過加強北煤南運、全國電力調配等措施減除部分損害后，經濟因此面臨的系統性問題相對有限。而疫情仍是給經濟帶來更大擊的原因，影響時間主要在二季度和四季度，尤其二季度對全國經濟造成系統性沖擊。而四季度全國各地病例全面上升同時，受影響程度不及此前。并且防疫措施大幅調整，11月出臺防疫政策“20條”減少對確診人員隔離時間以及其他管控措施。之后開始增加對老年、兒童等重點人群疫苗注射保護。雖然全國層面看四季度疫情嚴重程度超過二季度，但在防疫政策調整、穩定供應鏈等舉措繼續發揮作用之下，經濟受到影響程度小于二季度。我們預計，四季度疫情將在2023年初結束，但在防疫政策調整后完全清零可能性較小，國內將逐步進入與病毒共存的階段，經濟受到影響也將持續減小。一季度后期、兩會前后是下一個政策調整的窗口時期，可關注防疫政策是否進一步放寬，并為經濟注入新的活力。疫情對市場尤其是情緒面的影響將會進一步下降，利空效果明顯減弱。

　　圖 4 四季度疫情規模超二季度，但經濟受影響更小

　　數據來源：Wind、方正中期研究院

　　四、 2022年市場走弱強化資金觀望情緒

　　宏觀資金面上看，年內總體較2021年更加寬松，但節奏上呈現先寬松后轉緊的態勢。場外新入市資金方面，截至12月2日，年內累計新成立偏股型基金4397.29億份，僅為2021年同期的五分之一左右。其中年初以及三季度場外資金流入規模較大，二四季度市場總體調整則限制了資金流入規模，尤其是二季度資金觀望態度明顯。外資流動方面，年內截至12月初陸股通北上資金合計凈買入705.5億元，明顯低于2021年同期的4321.69億元，9月和10月曾出現集中流出。場內杠桿方面看，融資融券余額年初均跟隨2021年末回落趨勢大幅下降，二季度中后期進入底部后開始回升，但兩融交易活躍度明顯低于2021年水平，至12月初已經下降至不足4%。11月開始降幅明顯，或更多受到資金利率攀升的限制。另外從投資者角度看，截至10月底新增投資者增量有所回落。資金流出方面看，前10個月證券交易印花稅略低于2021年同期，股票融資金額則超過2021年同期。總體上看，宏觀利率下行有助于提振市場估值和降低杠桿交易成本，這一支持下半年明顯減小并轉為壓力因素，2023年該因素仍有有限壓力需要注意。資金面主要跟隨市場走勢變動，預計2023年將成為支持市場走勢的重要因素。

　　五、 2023年行業估值存在修復空間

　　從估值水平看，年初以來主要指數均繼續回落。縱向角度看，上證50指數、滬深300指數、中證500、中證1000指數20年估值分位數水平分別下降至19%、22%、18%、17%，均位于偏低位置。橫向來看，社會服務、農林牧漁、商業零售、房地產、鋼鐵等行業估值上升程度較大，食品飲料、國防軍工、電力設備、有色金屬、美容護理等行業估值明顯回落。總體上看，行業估值變動與價格波動基本一致。疫情影響下主要服務業差異較大，需求剛性更強的行業強于改善型服務業，地產周期的觸底反彈則給相關行業帶來想象空間，而外需影響下的部分制造業開始呈現出壓力。我們認為，隨著經濟周期波動，2023年市場盈利提振能夠抵消利率回升的風險，市場整體估值將有所上升。其中壓力更集中在出口風險較高行業和個股，內需為主行業包括消費、地產等機會上升。相對更加利好滬深30和上證50指數。

　　第三部分技術分析和未來展望

　　一、滬指長期大三角整理不變中期底部基本明確

　　我們以上證綜指來代表市場總體漲跌的水平。目前該指數位于2008年之后開始出現的大三角形整理之中。壓力線由2007年10月的6124點和2015年6月的5178.19點連成；支撐線由2015年6月的998點和2013年6月的1849點連成。在2019年初前后，滬指觸及該支撐線的2440點位置附近之后即出現明顯反彈，2020年3月指數接近該位置也則再度確認支撐，符合技術分析的邏輯。目前大三角形整理所指示的長線壓力下降至4300點附近，但指數迅速上行至該位置的可能性極低，震蕩上行的走勢更符合邏輯。同樣邏輯下，極端情況指數回踩的支撐線上移2850點附近。因此長線來看，暫認為仍是大三角型下的上行趨勢，2850點和4300點附近分別是長線支撐和壓力。

　　綜合K線形態和技術指標來看，我們認為市場整體中長期趨勢仍處于震蕩中，滬指下方2850點附近極強，技術面有效跌穿該位置可能性不大。中期底部也位于該位置上方的2863點附近，指數橫向震蕩走勢不變，中期壓力位則下移至3400點附近。

　　圖 5 上證指數位于2008年之后的大三角形整理中

　　數據來源：Wind、方正中期研究院

　　二、四個主要期貨標的指數分析與未來展望

　　股指期貨作為現貨市場的映射，其主要指數的長期趨勢可以參考現貨指數，如上證綜指的長期走勢。中期來看，主要指數表現與市場總體表現差異不大，四大指數年內均呈現兩次回落之后出現反彈的走勢。但年內滬深300和上證50指數中期表現相對更弱，其底部主要是在10月的技術調整中刷新年內低位形成。中證500和中證1000指數則在二季度探明底部。結合全年情況看，滬深300、上證50、中證500、中證1000指數中期底部分別在3496點、2288點、5158點、5165點。我們預計上述位置將是2023年四大指數震蕩走勢的下沿。壓力位來看，滬深300指數位于4530點和5140點，其中4800點至5000點為密集壓力區間。上證50指數壓力位于3085點和3251點，密集壓力區間在3100點至3300點區間。中證500和中證1000指數主要壓力位于7203點和8083點，二者寬幅震蕩的特性決定其密集壓力區間并不明顯。預計2023年四大指數將在上述壓力和支撐區間內寬幅震蕩。