文：南華期貨研究所 劉順昌
摘 要
2月下旬以來俄烏戰爭爆發，俄烏局勢、伊核談判、OPEC尤其是沙特關于加大增產的態度成為市場關注焦點，也成為原油市場不確定性來源，油價由此大起大落。當前，歐盟與俄羅斯能源脫鉤正在進行中，預計在未來數年內完成。二季度，俄烏戰爭、伊核談判、OPEC態度仍是市場關注焦點，考慮到地緣政治的復雜性和多變性，原油平衡表短期內可能隨事件沖擊而發生重大轉變，很難預期油價未來的單一方向，二季度油價可能有以下幾種路徑：
1、俄烏戰爭持續，伊核協議難產，OPEC未加大增產，則油價維持高位，仍有繼續逼倉上行的可能；
2、俄烏戰爭持續，伊核協議達成，OPEC未加大增產，油價大概率先下跌，隨著俄油供應偏緊的現實難以解決，油價可能再度上行；
3、俄烏協議簽訂，戰爭結束，伊核協議難產，OPEC未大幅增產，油價繼續沖高的動能下滑，大概率維持高位；
4、俄烏協議簽訂，戰爭結束，伊核協議難產，OPEC大幅增產，油價大跌；
5、俄烏協議簽訂，伊核協議達成，OPEC大幅增產，油價下行力度最為猛烈。
在不確定性另一端，高能源價格-高通脹-美聯儲加息周期-經濟增長預期大幅減弱的路徑相對確定，10年期與2年期利差已倒掛，高油價對經濟增長和原油需求的負反饋正在加速，引發全球經濟衰退的強預期。
二季度原油市場焦點仍在地緣政治一系列高度不確定事件，等待事件結果逐一落地后，市場焦點可能轉向需求端。策略上，在地緣政治事件未落地前，建議謹慎操作，做好油價各種可能性的評估。
風險提示：
地緣政治復雜性和多變性，油價將維持高波動，對消息極度敏感，在事件未落地前，做好風險控制。
第1章 一季度原油行情回顧
1.1． 原油價格走勢
2022年一季度原油價格走勢呈現二個階段，第一階段是從去年12月下旬至2月中旬，第二階段是2月中旬至今。
第一階段中，受Omcron病毒的影響不及預期；利比亞、哈薩克斯坦、尼日利亞等國政治局勢動蕩，產量可能受損；OPEC+多數國家剩余產能不足，增產持續不及預期的利多推動，布倫特原油從75美元/桶附近漲至90美元/桶附近。
第二階段中，俄羅斯地緣政治事件逐步爆發，油價經歷了大漲、回落、再漲的三過程。首先，進入2月下旬，市場此前普遍預期概率較小的俄羅斯與烏克蘭戰爭爆發，美國迅速對俄采取制裁措施，包括將俄多數銀行剔除全球SWIFT系統，并與英國一同宣布對俄羅斯原油出口進行制裁，市場在擔憂俄羅斯原油出口可能全面中斷的恐慌情緒下，布油最高漲至140美元/桶附近。隨后，3月7日，德國表示還沒有計劃完全從俄羅斯禁止進口原油，油價單日沖高回落；3月9日，美國表示將開始進口委內瑞拉原油，并與沙特等中東國家通話，伊朗核談判也釋放進展順利的消息，布油單日大跌超10%；俄羅斯與烏克蘭談判有望達成使油價進一步下挫至95美元/桶附近。近期，隨著俄羅斯否認俄烏談判取得重大進展，法國沒收俄羅斯在歐洲外匯儲備等消息下，地緣緊張局面再度升級，布油回升至115美元/桶附近。
圖1.1.1：布倫特原油價格走勢
資料來源：博易大師 南華研究
從2月下旬俄烏沖突集中爆發以來，油價波動率劇烈，地緣政治消息推動油價大起大落。原油市場波動率升至2020年疫情以來新高，近月平值期權隱含波動率一度達120%。油價短期內劇烈波動率使投資者不斷離場，ICE和NYMEX原油持倉量降至2015年以來新低，原油市場流動性快速下滑，加劇了消息對盤面的影響。
俄羅斯原油受制裁影響，烏拉爾與布倫特原油價差至-30美元/桶的歷史低位，俄羅斯原油出口面臨重大挑戰，原油市場的back結構加速陡峭化，首行和第三行價差一度達10美元/桶的超級superback，價格向上擠倉明顯，歐洲布倫特原油較中東Dubai原油升水一度達15美元/桶，全球尤其是歐洲成品油裂解大幅走高，歐洲柴油裂解一度達50美元/桶之上，歐洲柴油庫存大幅低于往年平均。
整體來看，受地緣政治尤其是俄烏戰爭的影響，原油及成品油市場經歷了歷史罕見的高波動。
1.2． 俄羅斯對原油市場的重要影響
俄烏戰爭后，美國對俄能源出口實行制裁之所以對油價產生如此重要影響，主要原因是：俄羅斯是全球第二大原油生產國，僅次于美國，原油產量達1100萬桶/日左右，原油出口達500萬桶/日。俄羅斯原油出口的下滑或中斷對本已供應緊張的全球原油市場造成重大沖擊。
從俄羅斯原油出口結構來看，45%原油及原油制品流向歐洲，其中原油出口的29%和原油制品的16%流向歐洲，其他主要出口國包括中國、美國等。因此，歐洲的態度是觀察俄羅斯原油出口是否受更大影響的關鍵。
從俄羅斯原油出口至歐洲不同國家來看，荷蘭、德國和波蘭三國加總約140萬桶/日，即荷蘭、德國和波蘭對俄羅斯的原油依賴度最高。若歐洲對俄羅斯原油實行制裁，則荷蘭、德國和波蘭三國的態度將是關鍵。
圖1.2.3：俄羅斯原油出口國（百萬桶/日）
資料來源：EIA 南華研究
第2章 原油市場的不確定性
當前原油市場的不確定性主要集中在供應端地緣政治，如俄烏局勢、伊核談判、OPEC對高油價的態度及由此此發的全球原油平衡表的劇烈波動。
2.1． 全球原油平衡表
IEA在3月的全球原油平衡表中預期，2022年全球全球原油供應與需求基本保持平衡，供大于求或供過于求的量在50萬桶/日左右。美國能源署EIA的預期也基本類似。考慮到之前俄羅斯對歐洲原油出口超過200萬桶/日、伊朗剩余產能有120萬桶/日，地緣政治的強不確定性一旦落地將對全球原油平衡表產生實質性變化。
圖2.1.1：IEA全球原油平衡表預期（百萬桶/日）
資料來源：IEA 南華研究
2.2． 俄烏局勢
2月22日，俄羅斯承認“盧甘斯克人民共和國”和“頓涅茨克人民共和國”。
2月24日，烏克蘭戰爭爆發。
2月26日，美國及盟友宣布禁止俄羅斯幾家主要銀行使用SWIFT，并對俄央行實施“限制性措施”。
2月27日，德國總理表示，德國每年在國防上的花費在GDP占比將超過2%，德國將創建1000億歐元的特別武裝部隊基金。
2月28日，俄烏第一次談判開始。
3月7日，德國總理表示，歐洲有意不制裁俄羅斯的能源供應，德國目前沒有停止俄羅斯能源進口的計劃。
3月9日，美國總統拜登正式簽署美國對俄羅斯的能源進口禁令。
3月9日，德國表示反對歐盟禁止俄羅斯聯邦儲蓄銀行進入SWIFT的做法。
3月13日，俄羅斯代表稱，俄烏談判開始以來取得了實質性進展。
3月17日，克里姆林宮表示：有關俄烏談判取得重大進展的報道“有誤。”
3月20日，法國凍結了俄羅斯央行220億歐元資產，還凍結了俄有關個人在法的資金約1500億歐元。
3月22日，烏克蘭總統表示，烏克蘭討論不加入北約的承諾。
從俄烏局勢的走向來看，有幾下幾點：
1、美國態度最為堅決，成為制裁俄羅斯的急先鋒；
2、歐盟內部對是否進一步擴大對俄羅斯制裁有分歧，表現為：法國態度相對強硬，德國態度經歷了由強硬至緩和的轉變。德國是歐盟最核心成員國，且其對俄羅斯的能源依賴度很高，德國的態度是未來觀察的關鍵；
3、烏克蘭態度由強硬趨緩。前期烏克蘭試圖加入歐盟和北約的希望破滅后，現有跡象在尋求中立地位；
4、對俄羅斯來說，烏克蘭是安全保障的最后底線，態度一直強硬。
整體來看，可以相對確定的是，全球在經歷了能源危機后，歐洲將逐步減少對俄羅斯的能源依賴，預計在兩年內歐盟可停止從俄羅斯進口油氣，能源安全問題將成為各國關注的焦點。短期來看，俄烏局勢存在復雜性和高度不確定性，局勢緩和或加劇可能反復，不到最后一刻結果難料。
IEA在3月能源展望中預期，俄羅斯受制裁影響，原油及制品出口受影響量在300萬桶/日左右。關注俄烏戰爭的持續性，俄烏協議達成的時間點將帶來短期地緣政治溢價的大幅回落。
2.3． 伊核談判
當前美國和伊朗的核談判仍在持續。市場一度傳出消息，接近達成協議，隨后美國再度否認。伊核談判進程的不確定性與俄烏談判類似，存在反復性和不確定性。
事實上，2021年4月至6月，伊核談判進行了六輪。在此期間，市場不斷釋放積極信號，一度傳出90%以上的內容已商定，但美伊雙方最終仍未能完成談判，談判的復雜程度可見一斑。6月19日，伊朗強硬派萊希贏得總統大選，伊核談判被迫中斷。11月29日，第七輪談判重啟，伊朗致力于“解除美國對伊朗的一切非法制裁”。
當前伊朗原油產量在250萬桶/日左右，剩余產能為124萬桶/日。IEA在最新的能源展望中預期，若伊核協議達成，伊朗將在未來6個月內增產100萬桶/日。同時伊朗當前有約8000萬桶浮倉，伊核協議達成后，預期將很快流向市場。
整體來看，伊核談判的復雜性和不確定性使不到結果落地那一刻，事件均存在變數。若伊朗原油重回市場，短期內將對油價形成沖擊。
圖2.3.1：伊朗原油產量（千桶/日）
資料來源：wind 南華研究
2.4． OPEC態度
2021年7月OPEC+宣布從8月起每月增產至多40萬桶/日。然而，除沙特、阿聯酋、伊拉克等少數國家有較多剩余產能外，多數OPEC+國家的剩余產能所剩無幾，這意味著即使OPEC+每月不斷上調產量配額，但OPEC+增產始終未能超過40萬桶/日，且產量與配額上限的差距越來越大。IEA最新的數據顯示，2月OPEC+減產執行率達137%，創2020年減產以來新高。因此，在當前高油價下，OPEC國家內有能力實施增產的國家為：沙特、阿聯酋和伊拉克，其中的關鍵是沙特。
自拜登上任以來，美國與沙特關系持續惡化，原因包括白宮決定將胡塞武裝從指定的恐怖組織名單中刪除，以及拜登與沙特王儲薩勒曼的交惡。當拜登希望沙特加大增產力度時，沙特一直堅持OPEC+每月40萬桶/日的增產計劃不變，并沒有理會美國的要求。
3月9日，沙特和阿聯酋領導人拒接拜登電話，沙特的訴求是：除非美國在也門沖突和其他領域提供支持，否則他們不會幫助緩解不斷飆升的油價。從最新的進展來看，拜登政府在過去一個月里已經向沙特移交了大量愛國者反導攔截武器，以滿足沙特提出的再補給的緊急要求，并希望修復與沙特的緊張關系。
未來沙特是否會應美國的訴求加大增產力度，仍有很大不確定性。這與俄烏局勢、伊核談判一同在供應端構成了原油市場的不確定性來源。
圖2.4.1：OPEC各國剩余產能（百萬桶/日）
資料來源：IEA 南華研究
圖2.4.2：OPEC+減產國減產執行率
資料來源：IEA 南華研究
第3章 原油市場的確定性
在供應端由地緣政治引發的一系列如俄烏局勢、伊核談判、OPEC態度等不確定性事件后，原油市場相對確定的是：全球經濟增長下滑帶來原油需求端的回落、美國頁巖油的加速復蘇。
3.1． 需求增長面臨重大挑戰
2021年10月歐洲天然氣危機集中爆發，今年2月下旬俄烏局勢快速惡化，由俄羅斯地緣政治緊張局勢推動的能源價格上行仍在持續，帶動全球通脹大幅上升。美國2月CPI同比增速升至7.9%，核心CPI同比增速升至6.4%，通脹創40年新高。
在通脹持續超預期大幅回升的過程中，美聯儲在3月開始了新一輪加息周期，3月24日CME美聯儲觀察顯示，市場預期5月加息50bp的概率為64%，同時預計2022年底美聯儲可能會進行8次25bp的加息，即加息200bp。
在此情形下，全球經濟增長預期快速下滑，通脹-利率-經濟增長預期的反饋已正式開始。3月公布的經濟景氣指數顯示，德國錄得-39.3，創2010年以來新低。考慮到經濟景氣指數領先于現狀指數，可以預期的是歐洲經濟增長的快速回落將在2022年逐步到來。美國的情況也是如此。
反映全球經濟增長的先行指標，美債收益率曲線已大幅平坦化，市場最為關注的10年期和2年利差已倒掛，在10年期和2年期美債收益率倒掛前，10年期與7年期、10年期與5年期已相繼倒掛。
回顧歷史可以發現，每一輪美債收益率曲線倒掛均隱含著強烈的經濟衰退預期。能源價格高漲，通脹上升，美聯儲加息，美債短端利率加速上行，美債收益率曲線的倒掛將成為大概率，經濟衰退的預期將不斷增強，這將是2022年剩余時間全球宏觀和經濟增長面臨的重大問題，對原油需求構成挑戰。在3月的IEA能源展望中，下調了全球經濟增長預期，同時下調了今年二季度至四季度全球原油需求130萬桶/日，原油需求正面臨考驗。
原油需求端持續下滑將是2022年原油市場相對確定性的事件，通脹-利率-經濟增長預期的螺旋正在加速，美債10年期和2年期倒掛后可能將集中引發一輪需求的悲觀預期。當然，在當前情形下，原油市場關注焦點仍在地緣政治的供應端。后期若地緣政治事件結果落地，則市場焦點重回需求端之時，油價面臨的需求端壓力將顯現。
圖3.1.3： 美債10年期-2年期利差
資料來源：wind 南華研究
3.2． 美國頁巖油加速復蘇
至3月18日，當前美國原油產量1160萬桶/日，是全球第一大原油生產國，當周石油鉆井總數524，較疫情前680仍有一段距離。EIA在3月能源展望中表示，預期2022年美國原油產量為1203萬桶/日，2月預期為1197萬桶/日，上調了6萬桶/日。
達拉斯聯儲在3月23日公布了對141家能源公司的能源調查，數據顯示：2022年一季度石油和天然氣行業的活動加速，商業活動指數從去年四季度42.6躍升至56，達該調查六年來最高水平，石油生產指數從前值19.1上升至一季度45。在勘探與生產公司中，資本開支指數從第四季度的44.9上升至第一季度的56.0。
美國頁巖油生產環比正加速復蘇。事實上，美國頁巖油生產高度市場化，油價越高，利潤越好，高利潤持續時間越長越能刺激頁巖油的加速生產，對市場化的生產和邏輯不確定性相對較小，市場相對容易定價。
第4章 邏輯總結和策略推薦
俄烏局勢、伊核談判、OPEC尤其是沙特關于加大增產的態度仍是二季度原油市場關注焦點，也成為市場不確定性來源。俄烏簽訂協議、伊核協議和沙特增產的時間點將分別對應地緣政治溢價的大幅回落。考慮到地緣政治的復雜性和多變性，原油平衡表短期內可能隨事件沖擊而發生重大轉變，很難預期油價未來的單一方向，不同事件組合帶來完全不一樣的油價。做好各種可能性的評估，地緣政治事件明朗化后原油驅動將回歸需求端。
同時，高能源價格-高通脹-美聯儲加息周期-經濟增長預期大幅減弱的路徑相對確定， 10年期與2年期利差已倒掛，高油價對經濟增長和原油需求的負反饋正在加速，引發全球經濟衰退的強預期，原油需求端將受重大影響。
二季度原油市場的焦點仍在地緣政治一系列高度不確定事件，等待事件結果逐一落地后，市場焦點可能轉向需求端。策略上，在地緣政治事件未落地前，建議謹慎操作，做好油價各種可能性的評估。
風險提示：
地緣政治復雜性和多變性，油價將維持高波動，對消息極度敏感，在事件未落地前，做好風險控制。
責任編輯：李鐵民
投顧排行榜
收起
產品入口： 新浪財經APP-股票-免費問股
產品入口： 新浪財經APP-股票-免費問股
產品入口： 新浪財經APP-股票-免費問股
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
