文：南華期貨研究所 戴一帆 樓宇航
摘 要
2022年一季度，橡膠總體震蕩走低，1月份是節前開工走低，膠價走低；2、3月份的主邏輯是需求低迷。
供給端：處于全球性的低產期。泰國目前處于停割期，產量減少，本地庫存預計去庫，國內深色膠難累庫。氣象局預測 3、4、5月整體降雨偏多；目前海溫偏低，最新預測今年4月拉尼娜結束，拉尼娜現象帶來降雨增多，反映在泰國當前降雨偏多，可能有助于開割后膠水產出。預計越南東北部已經開割，南部主產區4/10日前后開割，存在提前半個月開割的可能，前期物候條件較好，開割初期干含會比較高，但開割初期難以大幅提量；中國云南3月下旬局部開割，預計4月中旬左右全面開割，較去年早20天左右；預計海南4月底嘗試開割，5月中旬才能全面開割，預計提量時間晚于去年半個月以上。
需求端：2022第二季度預計環比恢復，一季度整體上受制于原油成本端的抬升，擠壓企業利潤；3月受到疫情影響，終端需求被動減弱。后續疫情好轉，預計輪胎開工恢復。全鋼胎在全國經濟不景氣的背景下，加上國標需求提前透支，配套難有增量；如果后續穩增長基建端發力，替換需求有穩預期。半鋼胎配套和替換胎方面持續恢復。整體，后續國內需求仍在艱難回暖，現實較差，預期有回暖。
成本端：泰國原料一季度高位；國內近期開割云南膠水進干膠廠價格11.6-12.1元/公斤，進乳膠廠12-12.4元/公斤。今年價格總體偏高，成本端抬升，提升整體膠價重心。
進出口：當前情況還不錯，預計全年維持去年的出口，但長期維持較難。
觀點：原料價格上漲，成本端抬升；海外需求轉暖，推升海外膠價走高；但國內受疫情影響，輪胎開工受阻，疊加物流停滯影響未來的替換需求。國內外現狀存在一定劈叉，預計國內會受到國外膠價的一定帶動，但整體仍會在較長一段時間內受需求低迷影響，建議逢高空。
風險點：原油端擾動；疫情的發展情況。
第1章 2022年橡膠一季度行情回顧
2022年第一季度，橡膠期貨的價格總體來說呈現一個震蕩走弱的局勢。期間，1月上半月，膠價震蕩上行，主要的利多因素是青島地區的快速消庫+春節前受制于船運問題暫無大幅累庫預期+泰國地區原料端成本抬升；1月下旬，膠價走跌為主，主因是下游輪胎開工持續回落+節前輪胎備貨量低于預期+青島庫存止跌小漲。2月春節后回來第一周，受到國際原油、外盤期貨、泰國原料價格上漲推動膠價連續上行；之后交易的主旋律是需求端偏弱，疊加天膠短期到港偏多的邏輯，其中的NR相比于RU更加抗跌的原因是泰國減產+輪胎復工復產。最后，進入3月以來膠價整體出現底部徘徊的階段，主因是出現供需雙弱的局面：供給端進入全球性的低產期，需求端受制于國內疫情國內開工的逐步走弱。
由于需求端的帶動，海外的新膠和日膠整體呈現一個偏強走勢。
RU盤面數據： 2022年第一季度整體上大宗跟隨原油的強勁走勢，地緣政治+貨幣的大水漫灌+緊張的供需推升石油天然氣的瘋漲局勢。但是，橡膠本身上游是農產品的屬性受制于原油端偏弱，只有少部分合成橡膠會受到原油端的影響，市場對于橡膠這個品種的交易情緒偏弱勢。從滬膠的量價關系中，我們可以看到，RU仍是一個空頭資金占據主要話語權的品種。
RU盤面數據： 2022年RU持倉量與期貨價格同時有下降趨勢，可以認定為一部分空頭減倉所致。
NR盤面數據： 2022第一季度深色膠成交量3月份放大，部分空頭空頭減倉所致。20號膠期貨倉單量較多，今年整體上的標膠量已經不缺。
第2章 橡膠基本面現狀分析
2.1． 庫存分析
國內庫存情況：3-4月受防疫政策影響，入庫率放緩，橡膠開始去庫；預期防疫政策使得橡膠庫存提前見頂，逐步緩慢去庫節奏。
截止3月27日，中國天然橡膠社會現貨庫存116.57萬噸，環比下跌1.41%，微幅加速消庫，同比降低20.71%，微幅收窄，深色膠較淺色膠庫存差收窄17.05%。其中深色膠庫存周環比小幅縮減2.21%，微幅加速消庫，同比下跌35.07%，微幅擴大。其中NR期貨庫存維持增長，但是增幅放緩，其他包含青島庫存在內的庫存均不同程度去庫，且近期云南地圖維持較快消庫速度。其中淺色膠庫存周環比小幅下跌0.52%，平穩消庫，同比上漲4.64%，漲幅擴大。其中老全乳膠庫存，越南3L庫存均呈現不同程度消庫，RU期貨庫存環比增幅放緩。
2.2． 橡膠供給端分析-處于季節性的全球性的低產期
總體供給數據：2021年，ANRPC數據顯示天然橡膠全球產量1388萬噸，需求1408萬噸；IRSG數據，產量1427萬噸，需求1429萬噸。2022年，ANRPC預計產量+1.9%至1410.7萬噸，需求+1.2%至1423.2萬噸；IRSG預計2022年產量+3.5%至1427萬噸，消費+3.0%至1429萬噸。
2022年第一季度，是整體供應從旺產期到減產期的過渡。一般來說，一季度1月份是全球性的高產期，而2-3月份會是最大的減產時期。總體產量會在5-7月份逐漸恢復。
總體的一個供應格局：泰國、中國方面增產；非洲供給彈性較大，處于產能釋放周期，年均產量增加10w噸，因農戶受穩定的收益趨勢，將播種作物從可可轉為橡膠；印尼端，受制于勞工問題，產能下降；越南產量下降，產能接近高峰，預計今年增幅空間不大；老撾、緬甸、柬埔寨，產量年產出增加約10w噸。
2.2.1 國內供應端分析
云南：1月中旬開始加工廠陸續停工，加工廠原料及成品庫存水平相對高位。庫存方面，1月下半月開始云南非交割庫連續止漲小幅回落，庫存水平同比處于偏高水平。替代方面，聽聞替代指標橡膠以擔保形式陸續入境。2月份停產。3月份，云南開割時間正常，目前原料較少，全面開割預計在潑水節之后，雖出現輕微白粉情況，但是今年情況相比往年不算嚴重，預計產出同比去年小幅增加。緬甸、老撾地區的替代口岸目前已經放開。
目前的膠水定價在11.8元/千克左右，膠塊11元/千克左右；膠水近乳膠廠價格高于干膠廠，且濃乳利潤情況較好，預計分流情況持續。
海南：1初海南產區大部分區域農場處于停割狀態，民營加工廠濃乳產線基本上都處于停產階段，僅有零星國營廠維持低開工，海南天然膠乳正式進入尾聲，原料價格將暫停更新。今年預計4月底到5月初開割，海南單產底且逐步下降，今年開割晚于去年，產出有下降可能。
2.2.2 國外供應端分析
泰國：泰國原料價格較為堅挺。進入1月以后，東北部減產，南部旺產期（偶有降雨阻礙割膠），膠價連續上漲，一是因為工廠停割前備貨明顯，另外部分加工廠需要補前期空單，原料采買相對積極，共同推升價格走高。2月份，泰國原料價格持續上行，支撐成本價格高位，而中國工廠高價接貨意愿一般，工廠理論生產利潤下行，不及上月。總體來講，為停割期以及長約訂單備貨，橡膠加工廠積極采購原料，生產積極性尚可，鑒于成品庫存不高，無意低價出貨。
泰國橡膠局預測2022年天然橡膠產量料同比增加1.82%至490.5萬噸。同時該局預測2022年第一季度產量約為118.6萬噸，同比下降6.35%，2月、3月產量分別約為38.7萬噸和14.2萬噸。預計產量的減少，原因是泰國逐步向低產期過渡。
總體上看，2022年，泰國總體產出從高產向低產過渡。2021年的氣候條件+原料端高價格刺激泰國產出，推測增幅在12%（基于2020年的低基數），產量接近2018年高峰時期。2022年一季度來看，泰國原料端價格偏高，預計刺激上游端的產出。國際需求尚可。
泰國降雨情況：2021年的氣候條件+原料端高價格刺激泰國產出，推測增幅在12%（基于2020年的低基數），產量接近2018年高峰時期。后續降雨量偏多，但是處于低產期，影響不大。
泰國：泰國出口中國橡膠偏少，印尼和泰國出口橡膠優選國際，2021年歐美國際輪胎廠更改配方，有部分原料切換為泰國膠，預計后續這部分原料替代為剛性。
越南：2021年越南出口干膠共188.8萬噸，同比增加11.7%；3L混合出口42.7萬噸，同比減少6.1%；10號混合出口75.9萬噸，同比增加9.4%。越南年度產量增幅空間不大，主要增量來自于老撾、緬甸、柬埔寨等周邊地區，年度產量合記增加10-20萬噸。
印尼：2021年印尼合計出口干膠237.4萬噸，同比20年減少3%，同比19年減少8%。出口中國22.34萬噸，同比20 年減少52.5%。印尼產量下滑主要原因：①勞工致使人員流出，影響整體開割；②棕櫚油價格高漲，會吸收一部分割膠工。
科特迪瓦產量：2021年科特迪瓦共出口干膠103.1萬噸，同比增加11.6%，其中乳膠出口14萬噸，同比下降45%；標膠出口 83.2萬噸，同比增加26.9%。未來幾年非洲的年均產出增量應還會保持在10-20萬噸；此前非洲主要以原料形式出口馬來等地，現在以成品形式出口至歐美地區，替代印尼膠市場。
2.3． 橡膠需求端分析-國內需求偏淡，國外需求維穩
開工分析：3月上旬，春節后，輪胎廠陸續開工，其中半鋼胎基本恢復至去年同期水平，但全鋼胎開工壓力仍然較大；3月中旬后隨著疫情點狀爆發，各地防疫政策下輪胎廠停產，其中全鋼胎大幅降負至偏低水平，半鋼胎小幅降負，表現出一定韌性。
2.3.1． 輪胎配套需求情況
配套需求：重卡銷售不容樂觀。中汽協數據顯示，2022年2月，我國重卡行業整體銷量為5.9萬輛，同比大幅下降50%，自去年5月份以來已連續10個月持續下滑，形成“10連降”；且有8個單月同比降幅高于或接近5成，市場需求萎縮嚴重。截至今年2月份，牽引車市場自去年4月以來連續下滑11個月，形成“11連降”，過半單月降幅高于5成；自卸車市場自去年5月以來形成“10連降”，過半單月降幅超7成；載貨車及專用車市場從去年6月起形成“9連降”，過半單月降幅超5成。
今年上半年重卡行業難反彈原因：①目前市場車多貨少，貨源不足，難拉動新車購置需求；②部分國五新車流落到二手車市場，影響國六新車銷售；③去年基數偏多；④受制于疫情，經濟基本面不樂觀。
輪胎產量分析：2022年累積同比-22.5%。主要原因：①疫情影響開工；②2021年產量較多，存在前期補庫完成的可能。半鋼胎存在利多的情況：①出口的維持；②2016-2017年間購買乘用車進入換胎周期，支撐原配和替換市場。全鋼胎存在利空的情況：2020-2021上半年國六政策重卡銷量提前透支，疊加整體經濟環境不景氣，全鋼胎市場壓力偏大。
據隆眾資訊數據，清明小長假期間，一線品牌樣本企業開工平穩運行，部分山東地區樣本企業有限產及檢修計劃，將拖拽下周期樣本企業開工率下行。總體來說，需求端預計后續仍然受到國內疫情的影響，貨運受阻的情況仍未出現改觀，對于輪胎產量存在利空。
中游庫存分析：山東企業輪胎庫存偏高，下游的經銷商存在銷售不好的局勢，對于整體的需求端傳到存在阻礙。半鋼胎卓創資訊監測2022年2月輪胎樣本企業天膠原料總備貨量環比下滑7.95%。
輪胎庫存情況：2-3月份，輪胎廠重心是去庫存，用促銷降價的方法，回收現金流和消化庫存，總體來說3月需求會好于2月，但缺乏真正的利多驅動，屬于預期內，好轉有限。春節之后，半鋼胎庫存去庫情況較好，全鋼胎去庫情況不容樂觀，庫存壓力仍然偏大。總體來說，輪胎庫存偏高，疊加疫情的影響，下游對需求不樂觀，剛需采購為主，需求端偏空。
海外需求情況：
2022年1月份，美國進口輪胎2365萬條，同比增加3.7%，環比降1.2%；半鋼胎進口同比增加4.4%至1352萬條；全鋼胎進口同比曾1.9%至455萬條。美國輪胎量進口較多，但是汽車庫存較少，估計2021年完成了一部分輪胎的補庫，后續美國方面，輪胎的進口需求放緩。
2021年，歐盟進口半鋼胎同比2020年上升5.1%，同比2019年下降21.2%。2021年歐盟進口全鋼胎同比2020上升17.5%，同比2019年上升2.7%。歐盟方面，主要受制于芯片，對于需求偏低，預計后續芯片逐步緩解，輪胎的進口有望恢復。
韓國3月前20日的出口同比增長10%（此前為13%），其中半導體出口同比增長31%，對中國出口同比增長11%（此前為12%），中國臺灣、中國大陸和日本的半導體生產大幅加速，有助于改善電子行業PMI指數并逐步緩解全球汽車的供應短缺。
2.3.2． 輪胎替換需求情況
替換需求：現實端：受制于全球性公共衛生事件，截至3月21日，全國3月整車貨運流量指數（貨運周轉情況）日均值為115.5，同比增長2.6%，但較1-2月6.2%的增速大幅回落，顯示疫情對貨運量的影響較為明顯。主要的原因可以分為：①近期油價暴漲，運輸費用大幅上漲，有供應鏈公司職員說目前形勢持續的話，每輛車一年將多付5W元；②運價不漲，運輸業務很多是提前簽訂，其中不包括油費的漲幅；③疫情使得阻礙車輛的通行進度，運輸效率低下。
替換需求：2月公路貨運周轉量同比+4%，累計同比+7.3%，公路貨運情況較好，對于替換需求有部分需求的提振；公路旅客周轉量仍較低。
2.3.3． 出口需求分析
輪胎出口：去年開始輪胎出口保持高水平，全鋼胎出口出口量377.6萬噸，同比增加12%，半鋼胎出口量230.7萬噸，同比增加17.7%。1-2月半鋼胎累計出口36.2萬噸，同比去年同期小幅回落0.1%；全鋼胎累庫出口58.3萬噸，同比去年增加2%。海外需求來看，今年出口預計保持較好水平。
海運情況：疫情影響整體供應情況，影響市場的物流效率；地緣政治致使原油價格高位，原油作為大宗商品的成本端，提升運輸費用，抬升商品價格重心。
2.3.4． 馬來西亞乳膠需求近期較強
乳膠手套需求：受制于全球性的公共衛生事件，乳膠手套需求較好。馬來西亞橡膠手套制造商協會（MARGMA）表示預計今年手套需求將增長12%-15%，達到4520億只。馬來西亞國內對于天然橡膠的消耗主要以乳膠手套為主。2020年全球公共衛生事件的爆發，導致全球對于手套保持強勁的需求。但自2020年底馬來西亞部分橡膠工廠出現疫情，影響開工，導致手套的消費比重下滑。2021年5月起，馬來西亞國內疫情反復，政府限制開工，導致7月份天然膠國內消費延續5月以來的下滑趨勢。8月起，國內消費有所好轉，12月消費量4.27萬噸，其中手套消費量3.13萬噸，占比73.4%。環比微增0.95%。
后續，受制于全球公共衛生事件的影響，預計手套需求仍會存在較強的需求。
第3章 橡膠價差分析
3.1跨市價差分析
跨市價差：整體上看，滬膠相比與新膠、日膠有走弱的情況。
3.2期現價差分析
2022年第一季度，期現整體上回歸，期現套不少獲利平倉。主要的支撐邏輯：淺色膠需求弱+深色膠庫存偏低。近期期現價差快速收窄后，或導致后續海外貨進入較少，更進一步促使橡膠持續去庫，支撐橡膠下方價格。后續四月份，深色膠原料端價格支撐。
3.3跨品種價差分析
全乳跨品種替代：全乳膠對于混合膠價差平水甚至貼水，在全乳膠低于進口膠的情況下，輪胎廠會轉而使用全乳膠，在18-19年發生的時間長，促進全乳膠的消費。近期全乳去庫速度提升至4000-6500噸每周，估計是下游需求的回升，后續有望緩解淺色膠的矛盾。
泰混跨品種替代：
泰混對9710、SCR5、TSR20價差高位震蕩，替代效性偏弱。
混合膠替代：泰混逐步低于混合膠，混合膠替代效應漸顯。
第4章 橡膠平衡表
第5章 橡膠2022年第二季度展望
對于2022年第二季度的橡膠來說，需求是否存在確定的好轉將會是拉動膠價的重要因素，國內受制于外國的輸入性通脹，產業鏈需求端傳導不順，目前國內輪胎廠開工偏低，疫情有停工現象，出口維穩但無法持續，需求偏空。
國外，美聯儲主席鮑威爾的講話中，一方面強調對于美國經濟前景的信心，由于勞動力市場的緊張態勢，借助于私人部門資產負債標強勁，明年美國經濟陷入衰退的風險并不是很高；另一方面，美聯儲重申決心恢復價格穩定，指的是俄烏危機引發的油價上漲，助推美國短期通脹壓力，通脹水平需要更長時間才能回到美聯儲政策目標。
此外，我們必須清楚的一點是，鮑威爾現在仍然把勞動力市場放在第一位，這是不同于英國央行和歐洲央行闡述貨幣政策前景時，名義通脹壓力靠前的做法，更進一步的說，美聯儲強調無論加息還是縮表，都是基于一個強勁的美國經濟，而不是單純的通脹壓力。這意味著未來貨幣政策收緊不是一個應對通脹壓力的戰術動作，而是頗具持續性的戰略操作。
國內，3月為了抑制病毒傳播，多地收緊了出行限制，并進行了大規模檢測行動。3月城市內交通和城際出行明顯減低，過去兩周百城交通擁堵指數大幅下降。國內3月官方制造業PMI為49.5%，預期49.8%，前值50.2%；非制造業PMI為48.4%，預期50.3%，前值51.6%。穩增長的壓力不小，現階段的現狀和目標來看，后續政策需要放松，不得不放水，原本的經濟情況已經糟糕，隨著疫情帶來的下行壓力加劇，我們認為政府會進一步放松政策和增強支持，否極泰來。
基本面以及展望：
近端現實處于空頭格局：近期處于全球的低產期，但是需求弱仍是主旋律。
國內需求偏弱，據資訊數據顯示，3月內樣本商家整體銷量環比上月多呈現下滑態勢，主要原因是下游終端替代需求極其清淡，老客戶訂單為主，整體銷量未出現明顯變化。此外，國內受制于疫情方面的影響，貨運受阻的情況仍未出現改觀，利空當前國內替換市場需求。
國外需求維穩但長期預計難維持。一季度受制于匯率變動、海運費價格轉弱、通脹壓力加大等多重因素，海外客戶訂貨較為謹慎。
此外國內供應存在偏多情況，淺色膠供給端存在供給過剩的局面，深色膠近期進口量偏多，修復部分受制于疫情影響的供應。云南地區開始試割，初期原料產量不多，當前物候條件尚可，白粉病不嚴重，預計4月逐步全面開割。海南4月底嘗試開割，5月中旬才能全面開割，預計提量時間晚于去年半個月以上。
后續出現多頭的預期：從原料端來看，下方的支撐偏強；再從利潤情況考慮，濃乳加工利潤好于干膠，預計會調整一部分上游產能，屆時若出現全乳被動減產的情況，也會出現一個多頭的局面。
倘若后續出現：跟隨全國房地產的一個軟著陸的局面，基建發力，跟隨地產的預期走強，邊際上將會有利多的預期出現。
連平教授關于基建和房地產的預測“考慮到2022年一季度就要落實實物工作量，因此從去年底開始，地方政府就已經早早匹配好了相關基建項目，同時各地政府對符合規定的基建項目收益要求也進行了適當下沉，而對專項債的準備、審核和分配更加優化，對專項債資金管理機制更加完善，對使用效率的要求進一步提高，有助于2022年的基建項目也融資能夠得到有力保障。根據國務院的安排，2021年末約有1.46萬億專項債資金結轉至2022年使用，2022年專項債計劃發行可能會與2021年接近，如果仍是3.6萬億，兩項合計將提供約5萬億的專項債資金。若按70%專項債投向基建項目計算，則2022年投向基建的專項債約為3.5萬億。通常用于基建項目的財政預算支出對社會資金的撬動比例在1：3.6至1：4之間，預計2022年投向基建投資的社會資金為12.6至14萬億，故總計將實現16.1至17.5萬億，取中值約為16.8萬億的基建投資規模。2021年基建投資總額約為15.3萬億，故預計2022年基建投資增速約為9.8%。由于基建投資占整個投資的比重約為25%，因此能拉動固定資產投資2.4個百分點。
在當前的格局下，制造業投資在投資中似乎可以起到平衡器的作用，同樣可以體現“穩”增長的自身價值。盡管當前全球和國內變異病毒反復仍較為嚴重，但隨著疫苗接種進程的進一步加快，各類防疫藥物的上市以及各國防疫經驗的積累，全球疫情不斷好轉的可能性較大。在外需持續復蘇、出口韌性猶存、各級政府對于中小民企扶持繼續深化以及融資渠道得到有力保障之下，制造業投資也將保持較快增長態勢。從生產和外需來看，2022年2月制造業PMI和工業指標均連續第4月擴張，出口訂單收縮態勢進一步收窄，加之2021年出口規模再創新高，表明制造業和工業生產已基本從低位反彈并企穩。從資金層面來看，2021年制造業貸款增速為31.8%。2022年為“十四五”規劃的第二年，制造業又是國家經濟結構轉型的關鍵，中央政府、人民銀行和多地政府已出臺政策明確表示要更加積極地為企業提供制造業項目的貸款支持，制造業在資金層面將會得到有力支持。從中小企業的經營狀況來看，作為“穩增長”的重要一環，大力扶持中小民企發展是今年政府的主要任務之一，各級政府仍將從減稅降費和融資便利等方面對中小企業給予全方位的支持。中小企業在降低了經營的后顧之憂后，會保持較高的投資熱情。預計2022年制造業投資增長7%，拉動投資2.6個百分點。
綜合來看，在穩增長基調下，基建投資加速能夠有效對沖房地產投資下行。2018至2021年，固定資產投資分別增速分別為5.9%、5.4%、2.9%和4.9%，其中基建投資同期大幅放緩，僅分別增長3.8%、3.8%、0.9%和0.4%，分別拉動投資0.88、1.04、0.26和0.11個百分點；房地產投資則表現搶眼，尤其在2019年和2020年連續成為當年投資的第一拉動力。這四年，房地產投資分別拉動投資1.80、2.28、1.91和1.19個百分點。據測算，2022年基建投資有望拉動固定資產投資約2.4個百分點，平均能比2018至2021年提高1.2個百分點以上，同時房地產投資拉動固定資產投資0.8個百分點，平均比2018至2021年下降約1個百分點左右。從2021年三大投資占比看，房地產投資和基建投資占比大致接近，分別為14.8萬億和15.3萬億，基建投資略大一些。因此基建投資加速增長能夠有效對沖房地產投資下行所帶來的壓力。即使房地產投資大幅放緩至接近零的水平，基建投資增長力度適度加大，仍可以基本對沖房地產投資下行的壓力。在基建投資發力疊加制造業投資平穩增長的共同帶動下，2022年固定資產投資有望實現7.5%左右的增長，助力2022年穩增長的目標順利實現。”
最后，套利方面，標準基差和非標基差回歸較多，總的來說一季度回歸較快，后續對于基差回歸的交易策略受到打壓；需要淺色持續去庫，濃乳分流原料才能好轉；深色膠庫存總體偏低，原料價格高位，支撐深色膠的價格。
責任編輯：李鐵民
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