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　　文：南華期貨研究所顧雙飛

　　摘要

　　瀝青2022年供需結構會比2021年緊，但很難有大的趨勢性機會：1、供給側彈性不缺，原料問題沖擊趨緩，但當前產量基數偏低；2、很難給予2022年全年需求甚至不及去年的判斷，經濟下行壓力較去年更大，基建穩增長對沖下行壓力，因此給予今年全年較2021年略增1%的預期；3、四月的排產計劃實在太低（可能也是考慮了疫情因素），但如果四月下旬的疫情好轉，天氣配合的話，瀝青在四月可能會有供需錯配的機會；4、原油如果持續強勢，對瀝青裂解持續施壓，這也是當前對瀝青裂解走勢看得不是特別高的原因之一（原油短期難有大幅下跌）。

　　風險點：原油超預期波動，2022年降雨偏多再度影響終端需求節奏

　　第1章行情及策略回顧

　　1.1．原油供給紛紛擾擾，風險溢價撲朔迷離

　　原油在今年一季度總體維持了相當強勢的存在，一季度總體全球原油市場依然處于供不應求的狀態。但是突如其來的俄烏戰爭，使得市場對于全球原油市場的風險溢價偏好進一步升級，特別是西方對俄羅斯可能的能源制裁，進一步推升油價到了近11年來的新高。進入3月下旬后，俄烏局勢略有緩和，歐洲瘋狂的天然氣價格和柴油裂解大幅回落，帶動全球原油走低。但西方對俄羅斯的制裁依然維持高壓狀態，原油依然處于高位震蕩的走勢當中。

　　圖1.1.1：原油價格行情回顧（布倫特原油美元/桶）

　　資料來源：萬得南華研究

　　在這個過程當中，瀝青的跟漲節奏相對偏慢，成品油裂解的強勢和自身需求的低迷限制了瀝青的上漲空間，瀝青裂解不斷走低并刷新歷史極值。

　　圖1.1.2：瀝青對布倫特裂解價差（美元/桶）

　　資料來源：萬得南華研究

　　1.2．年度策略回顧（大勢之下，或有倔強）

　　其實在年初之時，瀝青本身估值已經相對偏低，而且加之市場普遍有一個在2022年國內宏觀經濟通過基建等逆周期調節的預期，瀝青需求會有一定的邊際改善空間。加之2022年新增煉廠產能極少，開工率較低，瀝青會表現相對抗跌。總體維持相對偏多的觀點。但在一季度，瀝青的表現總體依然弱于原油，有幾個原因：

　　1、需求端一季度本身就是淡季，加之國內反復的疫情狀況，也在一定程度上限制了地方財政的發力空間。另外我們一直所期待的資金端的發力，從我們跟蹤的專項債上來看亦沒有超預期的表現；

　　2、原油價格雖然持續上漲，但國內煉廠利潤并沒有如預期大幅走弱。一方面在這個過程中稀釋瀝青（馬瑞油）的漲幅不及原油，另外由于我們了解大部分煉廠當前庫存原油成本較低，而且從采購到使用的時間差，導致加工利潤尚可，并沒有到大幅虧損的地步；另一方面，汽柴油裂解水平較高支撐了煉廠的綜合加工利潤。而本輪原油在100美元以上的上漲下跌周期都很短，煉廠在該區間的點價比例相對較低。由此，煉廠在一季度的產量并沒有受到太大的影響，一季度瀝青總體依然處于累庫狀態。

　　一季度，我們在瀝青單邊上的判斷大致正確，但是在裂解的方向上，瀝青的走勢出乎我們的意料，在一季度沖擊至了歷史最低位，原油在一季度俄烏戰爭的預期下大幅走強至10年新高是本輪裂解走勢的黑天鵝因素。

　　第2章成本端 —— 下跌空間有限，拐點未至

　　原油成本端未來可能依然處于易漲難跌的狀態，俄烏局勢目前有進一步惡化的可能，西方存在進一步升級對俄油制裁的可能，而全球短時間內又難以承擔俄羅斯原油供應的缺口，另本身供應彈性很差的全球原油市場雪上加霜。另一層面，由于當前歐洲天然氣緊張的關系，引申了歐洲額外的柴油發電需求，帶動柴油裂解的大幅走強。未來俄羅斯對歐洲的天然氣供應問題，將除了原油之外，持續成為全球能源供給的達摩克利斯之劍。

　　而其他原油供應端，OPEC大部分成員國目前剩余產能有限，伊朗談判未取得全面緊張，釋放原油產量需要時間，委內瑞拉剩余產能極低，因此二季度原油面臨的供給問題很難得到根本的改善，難以看到供需拐點。

　　歐洲作為當前能源局勢最為緊張的地區，下游油品裂解、月差結構、原油庫存、天然氣價格等諸多維度均創出歷史極值，引領了當前全球原油及相關油品的價格走勢。而且目前看這樣的基本面并沒有拐頭的跡象。

　　大體上，我們對原油二季度持相對偏多的觀點，但在目前的價格及局勢下，俄烏局勢的松緊節奏，會對盤面的風險溢價波動造成很大的沖擊，原油在目前的價格之下高波動會是一個常態，但目前全球偏緊的供給格局之下，原油依然難有大級別轉向，甚至存在俄烏局勢進一步升級之下進一步沖擊新高的可能。

　　第3章瀝青供需 —— 驅動能否抵御估值壓力

　　3.1．強勢油品持續壓制瀝青估值

　　3.1.1．煉廠利潤和瀝青裂解的劈叉已經處于極端水平

　　今年以來，瀝青在煉廠產品中的地位甚低，主要原因在于汽柴油的強勢支撐了煉廠大部分的利潤，瀝青由于一季度又是消費淡季，導致在這樣的境地下一直處于被煉廠降價去庫，騰挪庫容的狀態，煉廠也不會有動力去挺價瀝青。瀝青裂解在今年一季度到了歷史最低水平，偏離歷史均值水平亦達到了極端水平。

　　可以看到，今年煉廠的綜合利潤在原油價格高位的情況下并沒有很差，我們認為除了國內成品油價格強勢的原因之外，也有原油采購成本時滯的問題：一季度原油價格波動很快，一周時間內超過10美元的波動很頻繁，如果我們按照煉廠傳統的20天周期的采購-生產周期，1-3月大部分時間原油采購成本都比較低。但預計未來煉廠綜合加工利潤的波動會極大，這和原油高位的巨幅波動也有很大的關系。而原油高位極端價格持續時間較短，成交量也不多，因此煉廠實際應該很少在高位極端價格點價買入原油，因此在極端價格下的利潤表征并沒有太大的參考意義。但若原油持續高位，未來對瀝青的估值壓力將逐漸加劇。

　　3.1.2．原油若不轉向，利潤和估值的劈叉結構或延續

　　對于煉廠綜合加工利潤我們未來有幾個推演：

　　（1）如果原油價格繼續上漲，瀝青的估值將持續受到壓制。在原油價格上漲過程中，煉廠綜合加工利潤并不會明顯走弱，反而會受益于采購——生產的時滯，在這種情況下瀝青的估值會持續受到壓制；

　　（2）如果原油價格高位反轉，油品價格的回調幅度會大于瀝青，帶來煉廠綜合加工利潤的大幅回落，另外在這種情況下反過來會受采購——生產時滯的壓制，導致煉廠綜合加工利潤受損，我們可以預計只有在這種情形下才會出現煉廠主動挺價的情形；

　　我們在上一章節中對原油二季度的定調是難有大幅下跌，因此我們認為油品裂解和煉廠利潤看得也不是特別悲觀，瀝青在估值上或依然是一個相對弱勢的存在（很難走出長期獨立的裂解行情）。短期而言，我們預計煉廠到4月份可能會面臨一定的利潤壓力（考慮到近期原油140美元的高點是在3月中上旬出現），但高位持續時間較短，長期的負反饋可能性也不是很高。

　　事實上，我們自去年下半年開始就已經看到主營煉廠（特別是汽柴油出率更高的中石化煉廠）的實際產量超過排產計劃已經成為常態。這在后續的供需驅動中我們會具體展開。

　　3.2 供給端 —— 負反饋遲遲未見，供給側問題難成主驅動

　　3.2.1 主營利潤尚可，供給側依然有彈性

　　我們在上一節中提到，目前煉廠綜合利潤并不差，即使考慮到稀釋瀝青加征消費稅，在和成品油消費稅抵扣后對煉廠綜合成本的抬升比較有限。而對于使用中東油為主的中石化煉廠而言，由于油品的出率更高，瀝青的出率較低，因此我們看到近幾個月中石化成為瀝青增產的主力，產量屢屢超過其排產計劃。

　　相較而言，地煉會受制于原料問題，瀝青出率過高問題導致綜合利潤較差，地煉大部分時候產量低于排產計劃。

　　對于使用中東油為主的中石化煉廠而言，由于油品的出率更高，因此近幾個月中石化成為瀝青增產的主力，產量屢屢超過其排產計劃（過去幾個月中，產量超排產計劃20萬噸的月份也會有），而地煉的產量依然偏低，利潤問題是關鍵，而非原料問題（后面稀釋瀝青部分我們會有展開）。

　　但不可否認的是，當前煉廠的產量水平依然低于往年同期，我們認為這主要也是由于下游需求端并不如年初時預計得那樣樂觀，煉廠庫存水平一直居高不下導致的：

　　在當前的煉廠開工率水平下，未來煉廠還會有一定的產量增加彈性，供給側彈性大于需求側，但預計小于2020年。

　　另外，從百川公布的4月份排產計劃看，其排產計劃甚至低于3月產量，在近幾年中較為罕見，中石化排產量偏低，真實產量存在較大的變數。我們考量了中石化和地煉的利潤對比后，對3-4月的瀝青產量均給予一定程度的上修（分別上修7萬噸和20萬噸），但即便如此，今年一季度的瀝青產量基數還是太低，后期修復彈性雖有，但也需要需求端的強力正反饋。

　　3.2.2 稀釋瀝青消費稅沖擊減弱，成本提升有限

　　根據我們一季度期間的部分煉廠調研，稀釋瀝青消費稅增收后，對煉廠的綜合成本提升有限。下游的汽柴油消費稅可以抵扣稀釋瀝青消費稅，綜合成本增加主要包含提前支付的消費稅和未能抵扣的油品消費稅敞口。而對于部分有原油進口配額的煉廠來說，由于部分油品是由配額內原油所產出，可以抵扣的消費稅比例就更高一些。

　　由此，我們看到其實自從征收稀釋瀝青消費稅后，稀釋瀝青的進口量短期縮減了后，近期再度回暖，與此同時稀釋瀝青港口庫存又來到了去年6月份以來的高位，山東港口的稀釋瀝青港口庫存甚至超過了去年6月水平。說明煉廠對稀釋瀝青依然保有一定的青睞度。

　　因此，稀釋瀝青對供給側的沖擊目前看在很大程度上是被證偽了，但不可否認的是稀釋瀝青對沒有原油進口配額的煉廠的沖擊還是會有，綜合其資金成本的提升、以及消費稅抵扣后的敞口推算總體成本提升還是會有100元/噸左右的水平。當前原油價格波動劇烈，煉廠很容易在成本端采購節奏不利的情形下陷入較大的經營壓力。以下是我們當前對后期煉廠開工率的簡單預估：

　　對于遠期的產量預估，主觀性較大，我們基于以下幾個維度做出預判：

　　（1）今年瀝青需求我們預計會比去年要好一些，基于下半年經濟穩增長的考量，基建端的需求驅動或給予估值和利潤的修復，煉廠在下半年存在驅動提高產量 —— 即使全年我們給予和去年產量持平略低的估計，但1~4月份國內煉廠產量基數太低，后幾個月大概率會有彌補；

　　（2）稀釋瀝青的沖擊逐漸減弱，對煉廠開工的制約逐漸淡化。

　　圖3.2.11：近年來全年瀝青產量及推算（萬噸）

　　資料來源：百川南華研究

　　3.2.3 瀝青進出口預估

　　今年一季度瀝青進口利潤較佳，但韓國瀝青進口量也就在三月份略微增加，一季度總進口量依然不及往年同期。總體我們對進口量的預估和去年基本持平。

　　亞洲煉廠優先以生產油品為主，瀝青進口利潤難以增加額外的進口量，總體予以季節性平均水平評估。我們預估2022年全年瀝青凈進口量282.67萬噸，較去年全年265.65萬噸略微增加。

　　3.3 需求端 —— 可能遲到，但不會缺席

　　3.3.1 一季度道路瀝青表現不及預期，或是需求時滯

　　通過基建逆周期調節穩增長的基調，在去年年底時市場普遍給予了很高的預期，因此對瀝青在2022年的需求總體樂觀。但我們發現自去年四季度開始，瀝青的表需和公路固定資產投資之間存在著相當大的劈叉，這樣的劈叉延續到了今年一季度。

　　通過對比國內公路固定資產投資的數據和百川統計的道路瀝青的消費數據，在去年下半年開始就開始大幅劈叉，即使我們考慮到近兩年工業品價格大幅上漲的情況并做PPI調整，這樣的劈叉依然存在（即便是我們使用最極端的原料PPI調整）。從去年10月到今年2月，瀝青的道路消費量一直不佳（百川口徑），但今年1-2月的公路固定資產投資已經大幅高于往年同期水平。我們認為這有兩方面因素：1、需求時滯，據我們了解大部分終端項目依然資金端偏緊，固定資產投資目前還偏向于前端投資（路橋路基層面），項目收尾還是有資金問題（這在后面一部分我們資金端的解釋中會有涉及）；2、道路瀝青低碳技術要求升級，單位道路面積用的瀝青體量比原來有所減少。對于第2條可能的原因，我們現在并沒有詳實的數據可以給出具體標準，需要較長的周期去判斷，也可能需要較長的時間去完成這樣的技術升級。因此我們認為上述兩點原因中，第1點是主要原因。

　　即便我們把今年總體的瀝青需求和去年持平來推演，按照當前一季度的大幅低于往年同期水平的瀝青表需水平看，我們認為需求端在今年剩余時間內會有所彌補和改善，節奏上需要天氣的配合更多一些。

　　3.3.2 房地產需求同比放緩，防水瀝青需求同比增長乏力

　　從需求來源看，房屋新開工時包括地下室底板、墻板、頂板的防水需求占比超過60%，竣工的時候包括屋面等需求占到30%。理論上防水行業銷售收入主要與房地產行業開工面積呈正相關關系。防水瀝青的消費相對比較穩定，但在今年的房地產開發不足的大背景下，防水瀝青需求或不及去年同期，但較前幾年依然會維持一個相對較高的水平：

　　3.3.3 焦化及船燃方向需求相對穩定

　　在當前成品油裂解水平較佳的背景下，焦化和船燃方向利潤比瀝青方向更佳。若原油繼續維持強勢，煉廠在焦化和船燃方向的傾向性會更多一些，但受限于煉廠裝置和原料特性，此二方面需求相對穩定，并不會產生大幅的增量。

　　3.3.4 資金端依然是需求主要的關注變量

　　今年一季度雖然在宏觀貨幣層面上有了降息降準等操作，但在地方政府債、交通運輸信用債等維度上的表征，是略不及預期的。

　　可以看到，今年一季度，地方政府債收益率及交通運輸產業債利差反而略微走高。唯一略有亮點的是收費公路專項債，雖然較2020年水平有所差距，但較2021年的同期水平有大幅增加。未來資金端的亮點依然需要相關專項債發行的持續發力，也作為未來基建穩增長的主要工具手段。從一季度的專項債開年水平看，今年全年的資金端支持力度應該不會低，給予我們相對樂觀的需求預期。

　　3.3.5 需求端推演

　　保守估計，今年瀝青總需求較去年增加1%（基于經濟下行壓力加劇穩增長維度考量），目前還很難對今年瀝青需求給予負增長的判斷。季節性上，4月份后逐漸進入需求回暖期，但也需要天氣的配合，已經國內疫情的恢復予以配合。未來需求端的演變，可能會演繹2020年的模式，但幅度不及2020年。對于今年需求我們的定調是：需求可能會遲到，但不會缺席。

　　圖3.3.14：庫存推導瀝青月度表觀消費量（萬噸/月）