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　　文：南華期貨研究所夏瑩瑩

　　摘要

　　2022年一季度以來，內外盤鋁價走勢均較為強勢，倫鋁一季度漲幅超25%，滬鋁一季度以來漲幅也達到13%以上。鋁價走強的核心驅動在于市場對全球鋁市供給端的擔憂。21年下半年歐洲地區遭遇的能源短缺問題遺留至今，造成當前海外近端鋁錠供應緊張；22年春節后俄烏沖突升級，進一步加深了對鋁供給端的沖擊。

　　展望二季度，我們認為市場交易重心將回歸國內基本面，預計供需兩端均有增量，金三銀四旺季仍有缺口，國內外庫存大概率維持去庫。

　　供給端：國內供給放量確定性較強，二季度運行產能有望突破4100萬噸；海外方面，歐洲地區進一步減產可能性較低，但是前期減產復產難度也較大。

　　需求端：內需方面，受政策支撐，地產板塊需求大概率不會崩塌，而新能源汽車、光伏裝機、特高壓項目均有亮點；出口方面，利潤空間大，海外缺口短期難補充，鋁材出口可期。

　　成本端：國內電力價格穩定運行，氧化鋁產能釋放，價格有望進一步下行。

　　操作上，預計二季度價格區間在2w1-2w5，單邊逢低布局多單，跨品種多配為主。

　　風險點：需求遠不及預期能源價格崩塌疫情大面積爆發。

　　第1章行情回顧

　　2022年一季度以來，內外盤鋁價走勢均較為強勢，倫鋁一季度漲幅超25%，滬鋁一季度以來漲幅也達到13%以上。鋁價走強的核心驅動在于市場對全球鋁市供給端的擔憂。21年下半年歐洲地區遭遇的能源短缺問題遺留至今，造成當前海外近端鋁錠供應緊張；22年春節后俄烏沖突升級，進一步加深了對鋁供給端的沖擊。一方面，俄烏局勢造成能源短缺擔憂增強，歐洲天然氣基準價TTF飆升，帶動電力價格暴漲，對電解鋁成本形成強支撐。另一方面，俄羅斯是世界第二大鋁生產國，歐盟地區鋁錠進口約有23%來自俄羅斯，若俄鋁遭受歐美國家制裁，短期內歐洲地區鋁錠供應短缺問題必將加重。而隨著多國對俄羅斯航運、電解鋁生產原料方面的制裁，全球電解鋁供應正面臨著更為嚴峻的挑戰。

　　圖表 1.1：內外盤鋁價走勢

　　資料來源：上期所 LME 南華研究

　　第2章供給：內外現分化

　　2.1．海外：前有減產影響，后有制裁擔憂

　　2022年1-2月全球電解鋁市場面臨供給緊缺問題。截至2022年2月底，據國際鋁業協會統計，全球電解鋁累計產量為1075.5萬噸，同比減少2.28%，其中1月產量564.1萬噸，同比下降2.24%，2月產量511.4萬噸，同比下降2.33%。分地區來看，歐洲地區減產明顯，1-2月產量均位于近5年最低水平，其中西歐地區電解鋁產量1月同比下滑8.07%，2月同比下滑11.20%。

　　圖表 2.3：歐洲鋁企減產情況

　　資料來源：公開資料南華研究

　　21年年末歐洲地區電解鋁冶煉廠因成本壓力過大，出現性規模性減產，影響今年年初產量。截至3月末，據公開數據統計，歐洲地區減產產能已達到97萬噸。多數冶煉廠產能減產集中在21年12月，少量冶煉廠于22年1-2月進一步擴大減產規模。據海外咨詢構了解，上述減停產的電解鋁廠大部分位于中歐和東歐，受電力價格沖擊較大原因在于其沒有對電力合同進行對沖，或者對現貨價格的敞口太大。而歐洲地區其他的電解鋁冶煉廠主要位于冰島、挪威或法國，這些鋁廠具備有效的對沖，或者受到國家保護，因此面臨關閉的風險相對較低。

　　俄烏沖突爆發，市場開始擔憂俄鋁出口受限，從而沖擊全球鋁供應鏈。22年春節過后俄烏局勢一觸即發，最終演變為全面開戰，歐美各國紛紛加大對俄制裁，隨著俄羅斯某些銀行被禁止使用SWIFT系統，市場對制裁風波是否會涉及俄羅斯鋁業擔憂加深。俄羅斯作為除中國外，全球最大的鋁生產國（有時略落后于印度），其境內原鋁生產均來自俄羅斯鋁業聯合公司（俄鋁）。據俄鋁季報顯示，21年該公司原鋁年產量為376.3萬噸，約占全球5.7%，其中363.9萬噸由位于俄羅斯本國的鋁冶煉廠生產，剩余12.4萬噸由位于瑞典的冶煉廠生產。

　　由于當前全球整體原鋁供應偏緊，且18年美對俄鋁制裁傷敵一千自損八百，從理性角度分析，我們認為俄鋁被全面制裁的可能性較低（隨著俄烏和平協議簽署的推進這種可能性在進一步降低）。不過就如俄羅斯入侵出人意料一般，也不能徹底排除這種可能，若俄鋁真的被制裁，短期內無疑將使得歐洲地區本就脆弱的鋁錠供應雪上加霜。據歐洲鋁業公司統計，歐盟原鋁供應分為原生鋁生產、再生鋁回收和進口，凈進口量占總供給比重接近50%。聯合國貿易數據顯示，歐盟對俄電解鋁進口依賴性較大，雖然近年來這一比重一直在下降，但21年歐盟進口鋁錠中仍約有21%來自俄羅斯。

　　事實上，據海外咨詢機構了解，雖然明面上的制裁尚未涉及俄鋁電解鋁出口，但一些買家已經要求不再從俄羅斯進口貨物，另一些買家已決定不再與俄羅斯同行簽訂新合同，馬士基（Maersk）和MSC等主要航運公司也已停止從俄羅斯港口發貨。雖然LME現貨/三個月升水在2月末升至45美元/噸以上后逐步回落，但并未代表現貨市場迅速得到緩解，主要是市場提前交易了俄烏沖突對全球原鋁供應的影響。海外現貨溢價驗證歐美市場鋁錠供應依舊緊張，美國中西部現貨升水已漲至約795美元/噸，歐洲現貨升水漲超500美元/噸，并可能進一步抬升。

　　2.2．國內：復產加速，新投開啟

　　當前來看，電解鋁產量仍不及去年同期，樂觀預計進入二季度后國內產量有望實現同比增長。據上海有色數據顯示，國內電解鋁1月產量320.4萬噸，同比下降3.58%，2月產量294.6萬噸，同比下降2.35%。從開工率看，1月電解鋁開工率87.05%，環比增加1.2pct，同比下降4.3pct；2月開工率87.5%，環比增加0.2pct，同比下降3.6pct。

　　22年以來，能耗雙控糾偏，西南枯水期水電供應充足，電解鋁冶煉利潤豐厚，三重因素刺激鋁廠復產。據路透數據顯示，一季度云南等地降水充足，高于歷史正常值，且進入4月后降水量有望進一步增加。同時，云鋁股份也表示目前云南省電力供應情況逐步好轉，公司正加快電解鋁復產進度。因此我們認為當前看，云南電力供應不成問題，可以為鋁企復產提供有利客觀條件。此外，22年以來電解鋁企平均生產利潤可觀，即時利潤季度平均值在4200元/噸左右，由此推斷鋁企復產主觀意愿也較強。

　　圖表 2.12：云南地區降水量

　　資料來源：路透南華研究

　　圖表 2.13：電解鋁成本利潤（元/噸）

　　資料來源：SMM 南華研究

　　雖然春節期間廣西疫情導致約42萬噸電解鋁產能突發減產，但節后國內電解鋁產能復產加速進行，進入3月新投項目逐漸啟動。截至3月底，據百川盈孚統計，國內電解鋁實現復產168萬噸，新投產能達到32萬噸。預計二季度國內電解鋁運行產能有望突破4000萬噸，電解鋁開工率達到90%以上。

　　圖表 2.14：國內電解鋁復產情況

　　資料來源：百川盈孚南華研究

　　圖表 2.15：電解鋁新投產能

　　資料來源：百川盈孚南華研究

　　2.3．進口：比價長期終回歸，進口短期難打開

　　回顧22年一季度，市場主要的交易點錨定在供給端，內外供給表現的分化造成滬倫比年初以來一路走低。即使剔除匯率影響，從歷史數據看，滬倫比值也已運行到了極低水平。而內外比價的下移也造成了國內鋁錠進口面臨較大虧損的現象，按理論值計算一季度以來鋁錠進口虧損最高達到過4000元/噸以上，最夸張的時候甚至出現保稅區鋁錠重新流出的現象。

　　緊閉的進口窗口，疊加并不充裕的海外鋁錠供給，使得我國2月鋁錠凈進口量甚至變為負值。展望二季度，俄烏局勢不確定性仍存，內外比價修復尚需時間，短期進口窗口難打開，但長期看隨著全球鋁元素供應再平衡，我們認為比價終會回歸。

　　第3章成本：海外擾動加劇，整體仍可盈利

　　2022年一季度，全球電解鋁生產成本增量主要來自電力和氧化鋁兩個方面。不過由于鋁價也在同步走高，對沖了成本端的上移，因此絕大部分鋁企仍可維持盈利狀態。而隨著俄烏局勢的不斷發展，海外鋁企成本端變數正在加強。

　　圖表 3.1：全球電解鋁成本產能

　　資料來源：CRU 南華研究

　　3.1．電力：氣價飆升，電價高企

　　電力成本方面，國內方面22年一季度以來較為穩定，而歐洲地區則面臨著不小的考驗，尤其是對于那些未能成功簽訂長期電力協議的冶煉廠。分地區看，法國電價一季度均值約為241EUR/MWh，環比增長3%，同比增長341%；西班牙電價一季度均值約為236EUR/MWh，環比增長8%，同比增長387%；捷克和斯洛伐克電價一季度均值約為229EUR/MWh，環比增長17%，同比增長309%。假設歐盟地區冶煉耗能14000KWh/t，折算得到22年一季度區域內冶煉廠理論成本環比上漲約300美元/噸，同比上漲接近3000美元/噸。而LME鋁現貨價格才不到4000美元/噸，這也解釋了為何21年12月至22年年初以來會出現歐洲地區鋁廠集中減產。同時，我們也可以推測在巨大成本漲幅背景下，仍能維持正常的生產的鋁廠在電力成本方面敞口較小，未來即使電力繼續飆升，其加入減產的可能性也較低。

　　圖表 3.2：歐洲地區電價（EUR/MWh）

　　資料來源：彭博南華研究

　　歐洲地區由于電力交易高度市場化，能源價格的波動向電價傳導順暢。自21年三季度以來，以天然氣價格為代表的的化石能源價格均出現較大漲幅，反映歐洲遭受能源危機現狀。起先是北海地區風力發電掉了鏈子，然后是法國的核反應堆停堆，在此背景下天然氣需求驟增，但庫存卻處于低位，而本可救歐洲于水火之中的“北溪二號”項目則因俄烏沖突不斷升級，經歷了從不斷受阻到破產。種種因素疊加，TTF荷蘭天然氣基準價不斷飆升，最高沖破200EUR/MWh，而往年正常價格僅為20EUR/MWh。

　　歐洲能源格局正面臨重要轉折點，天然氣價格預計難回前期水平。俄烏沖突可以說這是一場被安排在歐洲的美俄之爭。這場戰爭的起源與爆發所折射出的除了美俄能源出口的利益沖突外，還有美、俄、歐三方關于能源定價權、貨幣體系、霸權地位等等經濟及政治領域的刀光劍影。21年三季度以來，俄羅斯對歐洲的天然氣輸送流量明顯降低，而近期歐洲多國也表示將要主動降低對俄天然氣的依賴程度，因此無論俄烏局勢未來的走向如何，歐洲天然氣的供給格局恐怕都將發生改變，其后果則是天然氣價格難回低位。

　　3.2．氧化鋁：內有減產，外有禁令

　　22年一季度氧化鋁供給端國內外先后出現擾動，推動氧化鋁價格低位反彈。國內氧化鋁均價1-2月走勢強勁，最觸及3300元/噸以上，2月中旬后逐漸回落企穩；海外氧化鋁價格則維持漲勢不變，澳洲FOB價格3月底已超過500美元/噸，國內外氧化鋁價格強弱反轉。

　　1-2月國內氧化鋁價格領漲主要系國內北方氧化鋁廠大量減產，而海外產量穩定且處于歷史高位。據SMM了解，2月北方采暖季疊加嚴格的環保政策，山東地區的氧化鋁廠焙燒產能受影響相對有限，但對于山西和河南地區的氧化鋁廠的影響遠超預期，其中山西地區產量環比減少21%，河南減少32%，廣西地區受疫情影響兩家氧化鋁廠生產受限，廣西產量環比減少24%。

　　俄烏沖突不斷推進，市場關注的重心逐漸向歐美對俄影響。3月1日，俄鋁公告顯示，由于黑海及周邊地區不可避免的物流及交通挑戰，將暫時關閉位于烏克蘭的氧化鋁精煉廠的生產。3月20日，澳大利亞宣禁止對俄出口鋁土礦和氧化鋁，作為對莫斯科的制裁。根據俄鋁年報，其在俄羅斯境內的電解鋁產能在360萬噸/年左右，約需要700萬噸/年氧化鋁原料供給，而其在境內的氧化鋁產能僅為300萬噸/年左右，因此推測俄鋁需要進口氧化鋁作為補給。據UN Comtrade數據顯示，俄羅斯從澳大利亞和烏克蘭進口的氧化鋁分別約為140萬噸/年和170萬噸/年，因此推斷一些列事件將會造成俄鋁本土生產約300萬噸氧化鋁原料缺口。由于俄羅斯航運也遭受制約，推測這部分缺口短期難找到辦法進行補充。

　　不過，中國氧化鋁復產及新投產能量充足，長期來看供給將有剩余，氧化鋁成本或將承壓回落。此外，預計一季度后，只要礦石供應充足，國內陸續增加的氧化鋁產能（包括復產和新投）約為600萬噸，在出口利潤刺激下，國產氧化鋁出口有望提升，可對海外氧化鋁缺口進行補充。

　　圖表 3.13：國產氧化鋁減產明細及復產預期

　　資料來源：百川盈孚南華研究

　　圖表 3.14：國產冶金級氧化鋁在建、已投產能明顯

　　資料來源：百川盈孚南華研究

　　第4章需求：政策支持，并不悲觀

　　雖然一季度1-2月經濟數據略不及預期，但是政策端信號明確，國務院金融委召開專題會議，強調要積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。受益于政策托底，預計電解鋁中長期需求并不悲觀。

　　4.1．地產：平穩著陸，不會崩潰

　　建筑領域是鋁下游消費的重要板塊，全球占比約22%，國內占比近30%。建筑領域需求主要集中在房地產中，而地產板塊對于鋁的需求又主要產生在后期，因此竣工面積的變化一定程度可以反應地產板塊鋁需求的景氣度。不過，由于推測竣工面數據存在較大誤差，一般通過后置新開工面積2-3年來推斷實際竣工情況。

　　22年一季度地產板塊表現低迷。統計局數據顯示，1-2月房屋新開工面積14，966.74萬平方米，同比減少12.15%，房屋竣工面積12，199.53萬平方米，同比減少9.8%。一方面是開發商資金鏈緊張，投資意愿較差，另一方面則是消費對樓市信心下滑，購房意愿不佳。

　　建筑鋁型材市場春節后復工進度尚可，但一季度受到國內疫情拖累。SMM數據顯示，下游建筑鋁型材2月行業平均開工率30.22%，同比上升1.61pct，但仍處于近6年較低水平；下游型材龍頭企業周度開工率3月下旬以來弱于近3年同期水平，主要系國內多點爆發疫情，其中鋁加工大省廣東、山東等地情況一度較為嚴重。

　　隨著多地開始下調首付比例，或是下調房貸利率，均在傳遞一個信號——地產次輪下行的政策底已過。有各地政策跟進，地產板塊預計可以實現平穩著陸，但距離見底預計還需要一段時間。不過基于疫情的不確定性，疊加6月以后天氣轉熱為工地開工淡季，預計二季度地產用鋁整體表現大概率不會太理想，真正好轉或許要等到金九銀十旺季。同時，我們將地產用鋁22年弱增長預期下調為無增長。

　　4.2．汽車：新能源板塊亮眼，警惕芯片問題

　　受益于21年四季度以來東南亞疫情好轉，馬來西亞等地有序恢復工廠運營，汽車電子供應鏈逐步恢復，“缺芯”問題得到邊際改善。22年一季度新能源汽車表現亮眼。1-2月汽車產量423.50萬輛，同比增長8.8%，銷量426.80，同比增長7.8%，其中新能源汽車82.00萬輛，同比增長158.68%，銷量76.50萬輛，同比增長164.71%。俄烏局勢推升油價，燃油汽車相對性價比下滑，也是新能源汽車產銷均大幅增長的一個原因。

　　汽車用鋁以鋁合金鑄件為主，近年來鋁型材的用量也在增加。22年2月原生鋁合金開工率51.09%，同比處于近6年偏低水平，但環比回升明顯，表明隨著汽車產量的復蘇，車用鋁合金的需求也在提升。不過，從龍頭企業周度開工率看，3月疫情同樣也對鋁合金行業造成了沖擊。

　　為了提升續航能力，新能源車對于輕量化的需求高于傳統燃油車。新能源汽車市場的蓬勃發展，將對汽車領域用鋁形成明顯帶動作用。根據CM Group數據，至2022年燃油乘用車、電動乘用車、混合動力乘用車、燃油客車、新能源客車、貨車的單車耗鋁量分別為153.9kg/188.2kg/215.5kg/75.7kg/247.7kg/146.7kg。根據1-2月中汽協汽車產量數據，我們將22年汽車產量預期調整至2712萬輛，而新能源汽車產量有望突破600萬輛。綜上，22年汽車用鋁增量調整為55萬噸（21年年報預測增量34萬噸）。不過需警惕俄烏沖突對全球芯片產業鏈的負面影響，烏克蘭主要生產氖、氪和氙，它們是半導體行業曝光和蝕刻工藝的關鍵材料，若出現供應鏈完全中斷的極端情況，全球缺芯問題緩和節奏恐被打亂，汽車產量受此掣肘或不及預期。

　　圖表 4.9：汽車耗鋁量預測

　　資料來源：CM Group 中國汽車業協會南華研究

　　4.3．電力：光伏裝機發力，特高壓需求崛起

　　地產下行背景下，電力電網作為基建板塊重要領域，成為托舉經濟重要抓手。22年一季度，電網及電源工程投資發力。其中，1-2月電網工程完成額313.00億元，同比增加37.60%；1-2月電源工程完成額471.00億元，同比減少1.9%，主要系21年基數較大。

　　鋁在電網領域的具體應用場景為特高壓輸電，主要以鋼芯鋁絞線形式出現，而在電源工程領域則主要用于光伏裝機。22年一季度鋁線纜需求啟動，光伏裝機發力。據SMM數據，2月鋁線纜行業開工率33.18%，為近五年最高水平；2月新增光伏裝機量10.86GW，同比增加234%，僅次于2018年水平。

　　鋁在光伏裝機中具體運用為光伏組件邊框和支架，主要以鋁合金型材為原料。根據中國光伏業協會預計，樂觀情況下22年光伏新增裝機量或將達到約75GW，保守情況為60GW，而據中國電力企業聯合會統計，21年國內光伏新增裝機量為55GW。據Wood Mackenzie研究，每KW光伏系統需要約2.1kg鋁。因此，按樂觀預期計算，22年光伏領域用鋁需求增量為37萬噸，高于21年年報預測的19萬噸，主要系21年光伏裝機不及預期，基數降低。

　　圖表 4.14：光伏裝機用鋁預測

　　資料來源：中國光伏業協會南華研究

　　此外，今年1月初，有消息傳2022年國網計劃開工‘10交3直’共13條特高壓線路，特高壓板塊超預期發力。目前根據公開數據搜集，已知共7個特高壓直流項目，6個特高壓交流項目將在22年開工或維持施工，共涉及13128公里線路。預計22年，將鋪設4562公里直流電線路，和1012公里交流線路，按特高壓直流電項目耗鋁量55.17噸/公里，特高壓交流電項目耗鋁量63.43噸/公里計算，共耗鋁33萬噸，新增用鋁需求12萬噸。

　　圖表 4.15：22年特高壓項目梳理（預測）

　　資料來源：公開資料南華研究

　　圖表 4.16：特高壓耗鋁量預測

　　資料來源：公開資料南華研究

　　4.4．出口：利潤刺激，出口放量

　　俄烏沖爆發后，國內和海外鋁基本面出現分化，滬倫比走低，出口窗口打開。鋁材出口出現高利潤，刺激出口放量。據海關署數據統計，22年1-2月未鍛造的鋁及鋁材累計出口103.39萬噸，同比增長22.8%。據測算，當前鋁板帶箔出口利潤接近1000美元/噸，鋁型材出口利潤接近800美元/噸。國內鋁材性價比走高，出口訂單激增，預計上半年鋁材凈出口量可實現227萬噸。下半年受海外加息影響，疊加全球經濟下行壓力，預計出口需求同比下滑，全年預測凈出口鋁材數量達433萬噸，遠高于21年年報預測值。

　　圖表 4.17：鋁材出口季節性分析（萬噸）