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　　文：南華期貨研究所 李嘉豪

　　摘 要

　　2022年一季度的行情已為二季度訂好了基調(diào)，“地緣政治”、“能源危機(jī)”、“疫情”、“5.5%”。

　　“地緣政治”驅(qū)動(dòng)下原油高企，油制利潤(rùn)大幅走負(fù)，上游裝置開(kāi)工下滑。在市場(chǎng)對(duì)二季度原油維持高位寬幅震蕩的假設(shè)下，二季度的聚烯烴預(yù)計(jì)維持低開(kāi)工的格局?！澳茉次C(jī)”下的全球聚烯烴供應(yīng)下滑，同時(shí)二季度國(guó)外裝置開(kāi)工季節(jié)性偏低，聚烯烴或面臨出口上升、進(jìn)口下滑的局面。需求方面，“疫情”是當(dāng)下制約新訂單、運(yùn)輸和開(kāi)工的主要因素，但對(duì)于09合約依舊期待“5.5%”的GDP增速。

　　展望二季度，原油譜寫(xiě)主基調(diào)，而聚烯烴需要從自身基本面找到機(jī)會(huì)。一省，在裝置低負(fù)荷兌現(xiàn)后，聚烯烴已出現(xiàn)庫(kù)存拐點(diǎn)，未來(lái)或不可過(guò)分看空。二省，下邊際有成本支撐，低位成交易放量；而上邊際需求壓制，基差走弱；聚烯烴大體上維持震蕩行情。三省，聚烯烴具備實(shí)現(xiàn)突破需求壓制的上邊際的條件；當(dāng)前我們看到了上游的低開(kāi)工現(xiàn)實(shí)，未來(lái)凈進(jìn)口存在下滑的預(yù)期，同時(shí)我們也期待需求未來(lái)或在疫情緩解或在經(jīng)濟(jì)刺激下恢復(fù)；綜上，聚烯烴存一定的可能性出現(xiàn)量變到質(zhì)變，帶動(dòng)庫(kù)存的去化的向上行情；但上行的高度依舊受到油制成本的限制。因此，二季度，我們預(yù)計(jì)，在原油維持高位震蕩的前提下，聚烯烴維持震蕩行情，且存在一定向上突破的潛在可能，而L由于其對(duì)進(jìn)口的依賴(lài)度較高，價(jià)格預(yù)計(jì)高于PP。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：地緣危機(jī)解決或伊核談判成功，原油大幅回落；疫情繼續(xù)制約需求。

　　第1章 聚烯烴2022年一季度回顧

　　聚烯烴05期貨：2022年的一季度的聚烯烴行情圍繞“原油”、“俄烏”和“疫情”展開(kāi)。總體來(lái)看，一季度行情出現(xiàn)了兩個(gè)“小山峰”。第一個(gè)上坡跟隨原油價(jià)格上行，聚烯烴總體成本抬升；節(jié)后油價(jià)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，但彼時(shí)高成本未兌現(xiàn)停車(chē)降負(fù)的預(yù)期，聚烯烴價(jià)格回落；第二個(gè)上坡，由于“俄烏沖突”激化，油價(jià)單日出現(xiàn)大幅拉升，同時(shí)上游釋放停車(chē)降負(fù)的信號(hào)，成本端壓力兌現(xiàn)在供給，價(jià)格出現(xiàn)大幅度上漲；在中石化擬降負(fù)計(jì)劃公布后，PP05走至9861，L05走至9886；后地緣沖突出現(xiàn)緩和跡象，伊核談判表現(xiàn)樂(lè)觀(guān)，油價(jià)回落，聚烯烴也在沖高后漲幅回吐。

　　L-P價(jià)差：一季度的L-P價(jià)差走出了“V”字的形狀。前期，塑料期貨由于縮量的進(jìn)口和相較良性的庫(kù)存，價(jià)格高于PP期貨。但節(jié)后，PP裝置由于利潤(rùn)壓力先于PE出現(xiàn)較多的的停車(chē)，開(kāi)工率下滑明顯；同時(shí)塑料反應(yīng)的節(jié)后到港增加，地膜旺季不及預(yù)期，L-P價(jià)差收縮。但長(zhǎng)期來(lái)看，L的進(jìn)口持續(xù)倒掛，進(jìn)口較難恢復(fù)以外比例；PP投產(chǎn)壓力較L更大；因此，L-P價(jià)差修正觸底反彈。

　　圖2：L-P價(jià)差走勢(shì)圖

　　資料來(lái)源：大商所 南華研究

　　基差和價(jià)差：一季度的聚烯烴現(xiàn)貨大體跟隨期貨價(jià)格波動(dòng)，基差多為負(fù)值。需求和庫(kù)存對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有所拖累，導(dǎo)致貿(mào)易商以負(fù)基差成交。價(jià)差來(lái)看，5-9月價(jià)差的前期波動(dòng)不明顯，由于聚烯烴的未來(lái)供給壓力較大，BACK結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。但在三月下旬，由于近端疫情現(xiàn)貨較弱，聚烯烴出現(xiàn)了CONTANGO結(jié)構(gòu)。

　　第2章 聚烯烴基本面現(xiàn)狀分析

　　2.1． 聚烯烴國(guó)內(nèi)產(chǎn)能分析

　　產(chǎn)能：當(dāng)前，據(jù)統(tǒng)計(jì)，PP有效產(chǎn)能合計(jì)約3184萬(wàn)噸，PE有效產(chǎn)能約為2747.8萬(wàn)噸，聚烯烴仍處于產(chǎn)能高投產(chǎn)的周期。一季度，聚丙烯開(kāi)車(chē)的裝置有徐州海天、大慶海鼎和鎮(zhèn)海煉化，共計(jì)85萬(wàn)噸；聚乙烯05合約前的四套裝置共計(jì)135萬(wàn)噸均在一季度開(kāi)車(chē)。從投產(chǎn)計(jì)劃種可知，聚乙烯上半年投產(chǎn)基本完成，聚丙烯前期預(yù)估投產(chǎn)壓力較大，但部分裝置或因利潤(rùn)或因生產(chǎn)出現(xiàn)了較大的延遲。后續(xù)09合約來(lái)看，PP的投產(chǎn)依舊存在較大壓力，延期的裝置投產(chǎn)壓力在09合約集中，但借鑒05裝置的投產(chǎn)金盾，存繼續(xù)延遲的可能性；塑料09合約僅一套衛(wèi)星石化投產(chǎn)，壓力相對(duì)較小。

　　圖5：國(guó)內(nèi)聚烯烴產(chǎn)能

　　資料來(lái)源：南華研究

　　檢修：2022年一季度開(kāi)工波動(dòng)較大；春節(jié)前停車(chē)裝置基本開(kāi)車(chē)，開(kāi)工處于環(huán)比較高位置；春節(jié)后，由于庫(kù)存以及利潤(rùn)的壓力，部分裝置出現(xiàn)了停車(chē)降負(fù)的情況。從停車(chē)的裝置來(lái)看，油制和PDH裝置的停車(chē)比例較高，而煤制裝置由于利潤(rùn)較好部分存超負(fù)荷運(yùn)行的情形。MTO裝置利潤(rùn)已打至往年壓力位，部分裝置已降負(fù)荷，但總體上來(lái)看MTO開(kāi)工率受利潤(rùn)的影響有所減弱。后續(xù)如果油價(jià)維持高位，油化工開(kāi)工存繼續(xù)降低的可能，PDH和MTO開(kāi)工有向下壓縮的空間，聚烯烴開(kāi)工預(yù)計(jì)維持偏低水平。

　　2.2． 聚烯烴進(jìn)出口分析

　　進(jìn)出口概述：2022年聚烯烴的進(jìn)出口延續(xù)了2021年的幾個(gè)關(guān)鍵的因素，“海運(yùn)費(fèi)高位”和“國(guó)內(nèi)外價(jià)差”。2022年1-2月進(jìn)出口數(shù)據(jù)，PP進(jìn)口為37.23和31.91萬(wàn)噸，出口為5.42和7.12萬(wàn)噸；PE進(jìn)口為113.51萬(wàn)噸，108.28萬(wàn)噸。PE進(jìn)口的依賴(lài)度在2021年4季度回落后，維持30%-35%的偏低水平。LLD的進(jìn)口占比上升，但由于PE進(jìn)口總量下滑，LLD的進(jìn)口數(shù)量也相應(yīng)下滑。

資料來(lái)源：海關(guān)總署 南華研究

　　價(jià)差：當(dāng)前國(guó)內(nèi)聚烯烴依舊處于全球洼地。歐洲市場(chǎng)，受到原油和天然氣的高成本影響，聚烯烴成本抬升；北美市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)價(jià)格矛盾較大，總體上多受原油價(jià)格的帶動(dòng)；東南亞和東北亞市場(chǎng)，由于一季度面臨集中檢修，價(jià)差也出現(xiàn)了進(jìn)一步擴(kuò)大；國(guó)內(nèi)價(jià)格受到疫情出現(xiàn)了一定程度的制約，在原油主導(dǎo)的情況下，漲勢(shì)不及外盤(pán)。中東市場(chǎng)，當(dāng)前同樣正值檢修季，下游補(bǔ)庫(kù)需求上升，出口下滑，同時(shí)出口的報(bào)盤(pán)多至利潤(rùn)較高的歐洲國(guó)家。

　　進(jìn)出口利潤(rùn)：2022年一季度的進(jìn)出口，由于國(guó)內(nèi)外價(jià)差走擴(kuò)，進(jìn)口窗口關(guān)閉，出口窗口打開(kāi)。但受限于海運(yùn)費(fèi)，出口的利潤(rùn)一定程度被稀釋。同時(shí)，受到疫情影響，國(guó)內(nèi)的主要港口出現(xiàn)了塞港的情況，一定程度也阻礙了進(jìn)口。后市來(lái)看，進(jìn)口利潤(rùn)倒掛，使得中東等地的貨出口到價(jià)格更高的歐洲市場(chǎng)，進(jìn)口預(yù)計(jì)維持低位。而出口在理論利潤(rùn)較好、但海運(yùn)費(fèi)較高的情況下，雖然較難出現(xiàn)2021年3-4月份的出口放量，但預(yù)計(jì)出口依舊較為樂(lè)觀(guān)。

資料來(lái)源：wind 南華研究

　　2022年二季度進(jìn)出口：總體來(lái)看，聚烯烴二季度“進(jìn)口窗口關(guān)閉、出口窗口打開(kāi)”的格局預(yù)計(jì)延續(xù)。除此之外，海運(yùn)問(wèn)題也將繼續(xù)影響進(jìn)出口，疫情下塞港對(duì)進(jìn)口存短期制約，海運(yùn)費(fèi)高位則制約出口。全球裝置中，中東、東南亞、東北亞于3-4月處于檢修旺季，開(kāi)工低位，該三區(qū)域作為我國(guó)聚烯烴進(jìn)口的主要來(lái)源地，二季度進(jìn)口預(yù)計(jì)受到一定的影響；歐洲受到能源影響更為突出，價(jià)格漲勢(shì)大于國(guó)內(nèi)，價(jià)差擴(kuò)大，削減出口的同時(shí)對(duì)中東市場(chǎng)也會(huì)更具吸引力。因此，對(duì)于二季度的聚烯烴進(jìn)出口，我們認(rèn)出進(jìn)口維持低位或短期存在進(jìn)一步下滑的可能，出口在海運(yùn)費(fèi)維持高位的前提下預(yù)計(jì)保持當(dāng)前水平。

　　2.3． 聚烯烴成本端分析

　　成本端概述：當(dāng)前，聚烯烴較2021年四季度格局出現(xiàn)明顯改變，油制利潤(rùn)出現(xiàn)大幅壓縮，煤制利潤(rùn)修復(fù)，PDH和MTO利潤(rùn)繼續(xù)承壓?；仡櫨巯N以往的成本，油制利潤(rùn)出現(xiàn)了歷年難有的虧損，且一度向下試探，部分油制聚烯烴的裝置也兌現(xiàn)了利潤(rùn)承壓后停車(chē)降負(fù)的預(yù)期。煤制裝置在動(dòng)力煤管控后，煤制利潤(rùn)明顯修復(fù)，煤化工一度出現(xiàn)了超負(fù)荷運(yùn)行的情形。MTO企業(yè)由于甲醇價(jià)格的走高，邊際成本已至往年較低水平，但一季度的MTO裝置停車(chē)降幅的兌現(xiàn)較為有限，后期如利潤(rùn)未能有效修復(fù)，MTO依舊存在停車(chē)降負(fù)的可能性。PDH企業(yè)的預(yù)料丙烷在原油帶動(dòng)下價(jià)格上行，PDH企業(yè)的利潤(rùn)貼近往年利潤(rùn)低位，部分企業(yè)也出現(xiàn)了負(fù)反饋，如PDH企業(yè)的負(fù)利潤(rùn)常態(tài)化，后續(xù)檢修也預(yù)計(jì)上升。因此對(duì)于二季度的聚烯烴，油制、PDH、MTO在原料價(jià)格未轉(zhuǎn)勢(shì)的前提下預(yù)計(jì)繼續(xù)維持負(fù)利潤(rùn)運(yùn)行的局面，裝置負(fù)荷有繼續(xù)下降的可能性。

　　2.4． 聚烯烴需求端分析

　　聚烯烴下游需求綜述：當(dāng)前聚烯烴需求總體呈現(xiàn)出“淡季不淡，旺季不旺”的特點(diǎn)。一季度需求受到疫情影響較大；春節(jié)前，下游因擔(dān)心運(yùn)輸問(wèn)題備貨較積極；春節(jié)后冬奧會(huì)對(duì)華北下游的開(kāi)工有一定的拖累；冬奧會(huì)影響結(jié)束后，部分地區(qū)疫情爆發(fā)，訂單跟進(jìn)緩慢，下游補(bǔ)庫(kù)需求減弱，基差維持在較弱水平，成交也較為平淡。

　　聚丙烯：聚丙烯總體下游較為平淡，開(kāi)工和訂單一定程度受到疫情拖累。

　　? 塑編由于原材料價(jià)格走高，價(jià)格向終端傳導(dǎo)欠佳，利潤(rùn)虧損，對(duì)訂單存一定制約；未來(lái)待疫情緩解后，需求或存一定的潛力。

　　? BOPP在春節(jié)期間維持較高的開(kāi)工，多趕前期訂單，但春節(jié)回來(lái)后新訂單跟進(jìn)緩慢。在原料波動(dòng)較大的背景下，下游觀(guān)望情緒加重，加工費(fèi)持續(xù)壓縮。

　　? 均聚注塑和共聚注塑表現(xiàn)邊際平穩(wěn)，訂單量穩(wěn)定，未見(jiàn)明顯放量。

　　? 纖維料在疫情背景下略有好轉(zhuǎn)，訂單有所上升。

　　聚乙烯：聚乙烯，前期冬奧會(huì)影響部分華北開(kāi)工，總體需求出現(xiàn)一定程度的后置，但隨后疫情影響對(duì)需求造成了拖累。

　　? 農(nóng)膜一季度訂單同比偏弱。棚膜進(jìn)入淡季，地膜受到冬奧會(huì)以及疫情制約，季節(jié)性旺季未能充分體現(xiàn)。后續(xù)二季度農(nóng)膜需求預(yù)計(jì)進(jìn)入淡季，對(duì)價(jià)格的支撐較為有限。

　　? 包裝膜訂單出現(xiàn)分化，出口訂單受限于海運(yùn)費(fèi)影響偏弱。包裝膜全年無(wú)淡旺季之分，春節(jié)后基建類(lèi)訂單轉(zhuǎn)淡，總體需求較年前略有提升。

　　第3章 聚烯烴平衡表

　　聚丙烯：對(duì)于聚丙烯平衡表，存在以下假設(shè)：①假設(shè)二季度原油難改偏緊格局，油化工開(kāi)工處低位，檢修量處高位；傳統(tǒng)檢修旺季7-8月份的檢修量略前置；②投產(chǎn)方面，05合約的投產(chǎn)多出現(xiàn)一定程度的延遲，因此對(duì)于09合約，我們對(duì)投產(chǎn)的進(jìn)度也較為保守；鑒于利潤(rùn)的不樂(lè)觀(guān)，將裝置投產(chǎn)的進(jìn)度往后推遲1-2個(gè)月份；③進(jìn)口預(yù)計(jì)維持去年低位；④需求假設(shè)下半年5.5%增速，但維持“旺季不旺，淡季不淡”的假設(shè)。

　　表1：聚丙烯平衡表

　資料來(lái)源：南華研究

　　聚乙烯：對(duì)于聚丙烯平衡表來(lái)看，存在以下假設(shè)：①假設(shè)二季度原油難改偏緊格局，油化工開(kāi)工處低位，檢修量處高位；②進(jìn)口是聚乙烯較容易出現(xiàn)行情的一部分，我們假設(shè)二季度和三季度的進(jìn)口同比去年偏低，四季度略有恢復(fù)，總體較去年存在一定的減量；③需求假設(shè)下半年5.5%增速，但維持“旺季不旺，淡季不淡”的假設(shè)。

　　表2：聚乙烯平衡表

　　資料來(lái)源：南華研究

　　第4章 聚烯烴2022年二季度展望

　　2022年伊始，聚烯烴成本端出現(xiàn)了改變，油化工利潤(rùn)接棒煤化工出現(xiàn)了虧損，PDH或代替MTO成為較為邊際的產(chǎn)能。二季度的聚烯烴，原油價(jià)格預(yù)計(jì)依舊是決定聚烯烴主基調(diào)的先決因素。在原油決定的價(jià)值區(qū)間內(nèi)，聚烯烴需要考慮的問(wèn)題有三：

　　“

　?、?聚烯烴是否會(huì)繼續(xù)壓縮利潤(rùn)，延續(xù)不能撼動(dòng)的空配低位？（突破下邊際）

　?、?在上游低開(kāi)工確定性較強(qiáng)的預(yù)期下，聚烯烴是否能做到估值的修復(fù)？（區(qū)間震蕩）

　　③ 如‘進(jìn)口低位、出口放量、內(nèi)需恢復(fù)’，聚烯烴是否能突破原油框下的上邊際？（突破上邊際）

　　”

　　首先，必須承認(rèn)的是，原油依舊會(huì)繼續(xù)影響聚烯烴和整個(gè)化工板塊的行情，我們需要在原油框定的價(jià)格區(qū)間內(nèi)去考慮聚烯烴的估值。

　　第一個(gè)問(wèn)題，在原油震蕩的行情下，一季度的聚烯烴已經(jīng)兌現(xiàn)了上游因利潤(rùn)承壓停車(chē)降負(fù)的預(yù)期。石化庫(kù)存在3月末大修之后壓力明顯緩解。當(dāng)前雖社庫(kù)仍處高位，但總體庫(kù)存在上游低負(fù)荷運(yùn)行的情形下，庫(kù)存拐點(diǎn)已初現(xiàn)，不應(yīng)繼續(xù)過(guò)分看空。

　　第二個(gè)問(wèn)題，假設(shè)低利潤(rùn)導(dǎo)致上游停車(chē)的情況大概率延續(xù)，前期市場(chǎng)對(duì)聚烯烴大多偏空對(duì)待，現(xiàn)在上游壓力測(cè)試已部分交卷，聚烯烴的估值預(yù)計(jì)有所修復(fù)。后期在沒(méi)有多余利多或利多不成驅(qū)動(dòng)的情形下，聚烯烴預(yù)計(jì)維持震蕩，下有成本端的支撐，上有需求端的壓制。

　　第三個(gè)問(wèn)題，聚烯烴未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)突破價(jià)格上邊際上行的行情。首先，我們對(duì)二季度的聚烯烴的觀(guān)點(diǎn)是：出口維持當(dāng)前偏高水平、進(jìn)口同比2021年或繼續(xù)下滑、需求邊際上存修復(fù)可能、供應(yīng)維持低開(kāi)工。在該背景下，PP09向上驅(qū)動(dòng)的條件有三：①投產(chǎn)或因利潤(rùn)或因投產(chǎn)進(jìn)程推遲；②出口放量，在1-2月出口量的基礎(chǔ)上上升；③在價(jià)格高位的情形下，表需依舊能跟上5.5%的增速。這三個(gè)條件中，借鑒05合約來(lái)看，09投產(chǎn)延遲可能性較大；出口當(dāng)前已處同比偏高水平，未來(lái)存繼續(xù)向上的潛力；需求當(dāng)前不敢過(guò)分看多，仍待商榷。而相對(duì)于PP，低投產(chǎn)、進(jìn)口依賴(lài)度高的PE，向上驅(qū)動(dòng)更大的可能性來(lái)自于進(jìn)口的缺口。去年進(jìn)出口，PE的進(jìn)口依賴(lài)度已經(jīng)達(dá)到了30%-40%區(qū)間，北美、歐洲的進(jìn)口缺口通過(guò)北亞和南亞彌補(bǔ)。近期，日韓均出現(xiàn)了降負(fù)的情況，南亞也進(jìn)入了旺季檢修期，進(jìn)出口貿(mào)易較頻繁的中東在今年也存在進(jìn)口量下滑的預(yù)期。因次塑料09合約，在國(guó)內(nèi)低負(fù)荷、進(jìn)口存繼續(xù)下滑可能、投產(chǎn)有限的格局下，存在一定向上突破的可能性。

　　總結(jié)，二季度的聚烯烴依舊是原油當(dāng)?shù)赖男星?，原油決定著整個(gè)化工板塊的估值。反觀(guān)自身，聚烯烴自身基本面存在較大的博弈，上游裝置的低負(fù)荷是否能持續(xù)、進(jìn)出口是否能改變供需格局、需求是否能恢復(fù)，是未來(lái)需要關(guān)注的焦點(diǎn)。在原油籠罩的行情下，供給和內(nèi)需是震蕩行情的上下邊際，進(jìn)出口或成為未來(lái)僵持下的機(jī)會(huì)，保持謹(jǐn)慎，帶有期待。

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責(zé)任編輯：李鐵民