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本刊特約 | 王天一
近半年來，鍵嘉醫(yī)療、術(shù)銳機(jī)器人、精鋒醫(yī)療、思哲睿等手術(shù)機(jī)器人公司紛紛拋出上市計(jì)劃，尋求資本市場(chǎng)的支持。相較于該細(xì)分賽道已上市的天智航（688277）、威高骨科（688161）、微創(chuàng)機(jī)器人B（02252.HK）等公司，上述未上市公司正在與時(shí)間賽跑，處于手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)品開發(fā)、臨床試驗(yàn)階段，排隊(duì)申請(qǐng)獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。而從以往經(jīng)驗(yàn)來看，一旦其獲得手術(shù)機(jī)器人注冊(cè)證，將迅速轉(zhuǎn)場(chǎng)到資本市場(chǎng)。
本文將通過對(duì)標(biāo)手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)壟斷者直觀醫(yī)療公司（NASDAQ：ISRG），在時(shí)間維度上衡量資金和技術(shù)兩個(gè)重要條件，探討當(dāng)下大熱的國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人賽道的未來市場(chǎng)規(guī)模和投資價(jià)值。
直觀醫(yī)療穩(wěn)坐腹腔手術(shù)機(jī)器人龍頭
手握大量專利發(fā)明構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)壁壘
目前就手術(shù)機(jī)器人賽道而言，創(chuàng)立于1995年的美國(guó)直觀醫(yī)療公司（Intuitive Surgical， Inc．）可謂是絕對(duì)的龍頭公司，憑借一己之力創(chuàng)造出腹腔手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)。
從二級(jí)市場(chǎng)上看，直觀醫(yī)療公司從2000年6月上市以來，如果按照后復(fù)權(quán)計(jì)算，其股價(jià)從IPO時(shí)的9美元飆升至1313美元（后復(fù)權(quán)），23年來復(fù)合收益率超過24%，股價(jià)平均每十年翻三番，當(dāng)時(shí)投資者如果買入價(jià)值1萬美元股票，現(xiàn)在的市值將超過145萬美元。
根據(jù)MarketsandMarkets統(tǒng)計(jì)，2022年全球手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模為85億美元，其中直觀醫(yī)療公司收入62.22億美元，按照收入計(jì)算全球的市場(chǎng)份額超過73%，就像當(dāng)年微軟統(tǒng)治操作系統(tǒng)和辦公軟件一樣具有絕對(duì)壟斷地位。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)到2027年全球手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率仍可達(dá)到16.6%，達(dá)到184億美元。
直觀醫(yī)療公司成功源于專注于手術(shù)機(jī)器人這一利基市場(chǎng)（Niche Market），公司成功的把軍事領(lǐng)域的戰(zhàn)地遠(yuǎn)程手術(shù)和航天領(lǐng)域的太空艙遙控機(jī)械手轉(zhuǎn)化為民用，使微創(chuàng)手術(shù)進(jìn)入到機(jī)器人時(shí)代。
但從公司發(fā)展歷史來看，也并非一帆風(fēng)順。早在2003年之前，公司與與計(jì)算機(jī)運(yùn)動(dòng)公司（Computer Motion NASDAQ：RBOT）的知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛曾讓兩家公司“焦頭爛額”，面對(duì)兩敗俱傷的復(fù)雜局面，理智和利益使雙方終于和解，兩家公司在2003年3月宣布合并，這為公司今后20年的發(fā)展掃清了技術(shù)障礙。
早期痛苦經(jīng)歷使直觀醫(yī)療積極構(gòu)筑專利壁壘，通過20年的專利有效期成功把競(jìng)爭(zhēng)者阻擋在市場(chǎng)之外。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，直觀醫(yī)療在全球共擁有7015項(xiàng)專利，這些專利屬于1484個(gè)不同的專利系列。根據(jù)直觀醫(yī)療最新財(cái)報(bào)顯示，在全球范圍內(nèi)仍然有4300多項(xiàng)有效專利，同時(shí)還有2100多項(xiàng)專利正在申請(qǐng)中，而這正是公司最為牢固的護(hù)城河所在。
直觀醫(yī)療最初甚至把微創(chuàng)手術(shù)移植到達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人系統(tǒng)的基本方法也納入專利范疇，這使美敦力、強(qiáng)生、西門子醫(yī)療等醫(yī)療器械巨頭像遇到了刺猬一樣無從下手。
面對(duì)著收入不到同期1%，到處都是專利壁壘的利基市場(chǎng)，這些醫(yī)療器械巨頭們都選擇了回避。直到近幾年直觀醫(yī)療的部分基本專利陸續(xù)過期，疊加接近百億美元的市場(chǎng)前景，這些醫(yī)藥巨頭公司開始投入巨資開發(fā)同類產(chǎn)品或者并購(gòu)有潛力的初創(chuàng)企業(yè)，通過供應(yīng)鏈、銷售渠道、價(jià)格等方面的優(yōu)勢(shì)與直觀醫(yī)療展開直接競(jìng)爭(zhēng)。
值得注意的是，從圖1看，最近兩年直觀醫(yī)療的專利申請(qǐng)量似乎有所下降，但這并不代表專利申請(qǐng)量的減少，因?yàn)橐豁?xiàng)專利申請(qǐng)可能需要長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月的時(shí)間才能公布。
國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人“彎道超車”可期
有望率先在國(guó)內(nèi)商用單孔手術(shù)機(jī)器人
從發(fā)展路徑來看，國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人企業(yè)也走了直觀醫(yī)療的相似路徑，威高骨科、精鋒醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人和思哲睿等公司都是先通過高校承擔(dān)國(guó)家科研攻關(guān)高端微創(chuàng)外科手術(shù)機(jī)器人項(xiàng)目，建立起自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)后進(jìn)行商業(yè)開發(fā)或直接創(chuàng)業(yè)。
就當(dāng)下所擁有的技術(shù)專利而言，國(guó)內(nèi)企業(yè)還在努力追趕階段。根據(jù)企業(yè)招股說明書，精鋒醫(yī)療批準(zhǔn)和正在申請(qǐng)的專利超過了430項(xiàng)，思哲睿擁有160項(xiàng)有效專利，微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人在中國(guó)境內(nèi)共持有102項(xiàng)專利。
在筆者看來，雖然當(dāng)下直觀醫(yī)療壟斷地位明顯，但國(guó)內(nèi)企業(yè)“彎道超車”的機(jī)會(huì)猶存。例如，目前直觀醫(yī)療在中國(guó)出售的達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人是其在2014年商用第四代產(chǎn)品。雖然公司大的平臺(tái)近10年沒有變化，但是產(chǎn)品更加細(xì)分，2017年發(fā)布Da Vinci X增加了聲音系統(tǒng)、激光引導(dǎo)以及更加輕便。2018年商用的單孔（Da Vinci SP）手術(shù)機(jī)器人雖然仍然依托第四代平臺(tái)，但是只需要開一個(gè)幾厘米的切口進(jìn)行手術(shù)，以往手術(shù)機(jī)器人通常需要四個(gè)切口進(jìn)入人體，這是腹腔手術(shù)機(jī)器人具有歷史意義的產(chǎn)品。截至2022年底，其在全球已經(jīng)銷售了121臺(tái)單孔手術(shù)機(jī)器人，但是直觀醫(yī)療可能處于商業(yè)機(jī)密等原因，并沒有在中國(guó)國(guó)內(nèi)商用單孔手術(shù)機(jī)器人。
在筆者看來，國(guó)內(nèi)企業(yè)的研發(fā)其實(shí)與直觀醫(yī)療是處于同一水平線上的，目前國(guó)內(nèi)有精鋒醫(yī)療、術(shù)銳機(jī)器人和微創(chuàng)機(jī)器人已經(jīng)開發(fā)出單孔手術(shù)機(jī)器人并且進(jìn)入國(guó)家藥監(jiān)局快速審查程序，這三家企業(yè)很可能會(huì)先于直觀醫(yī)療在國(guó)內(nèi)獲得商用批準(zhǔn)，形成多空、單孔腹腔鏡手術(shù)機(jī)器人互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，從而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)技術(shù)上超越直觀醫(yī)療。
此外，雖然直觀醫(yī)療的達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人在手術(shù)時(shí)給外科醫(yī)生帶來了難以置信的精確度，但是仍然存在著一些先天的缺陷，例如，缺少觸覺。筆者建議，國(guó)內(nèi)廠商可以另辟蹊徑，采用氣壓傳動(dòng)代替二十多年沒有變化的電動(dòng)機(jī)，用氣壓讓醫(yī)生感受到細(xì)微的紋理，更好的觸覺反饋來提高手術(shù)的準(zhǔn)確性。這樣會(huì)使手術(shù)機(jī)器人更輕，部件更少，提高可靠性的同時(shí)降低成本。其次需要適應(yīng)視角變化，外科醫(yī)生通過屏幕觀察和傳統(tǒng)手術(shù)角度不同，國(guó)內(nèi)廠商可以改進(jìn)，觀察更方便靈活。
另外，科學(xué)家根據(jù)醫(yī)療機(jī)器人自動(dòng)化程度分為6級(jí)，從無自主權(quán)完全依賴醫(yī)生控制到不需要人類干預(yù)完全自主的機(jī)器人外科醫(yī)生，手術(shù)機(jī)器人正在向自動(dòng)化、智能化、減輕醫(yī)生負(fù)擔(dān)的方向上發(fā)展。如果根據(jù)這一分類方法，達(dá)芬奇機(jī)器人還停留在最初階段，操縱基于傳統(tǒng)的主從控制方式。
雖然機(jī)器人外科醫(yī)生短期內(nèi)還是一個(gè)概念，但是機(jī)器人實(shí)現(xiàn)第二級(jí)任務(wù)自主性則是指日可待，外科醫(yī)生只要發(fā)出特定任務(wù)，例如，外科醫(yī)生指出應(yīng)該在哪里進(jìn)行縫合，手術(shù)機(jī)器人就會(huì)自動(dòng)完成，外科醫(yī)生主要職責(zé)是監(jiān)控和干預(yù)。國(guó)內(nèi)哪家公司先完成任務(wù)自主手術(shù)機(jī)器人的研發(fā)，就會(huì)贏得商業(yè)上的成功。
揭秘直觀醫(yī)療“一魚三吃”商業(yè)密碼
國(guó)內(nèi)企業(yè)可通過高性價(jià)比搶占市場(chǎng)
目前國(guó)內(nèi)多孔腔鏡手術(shù)機(jī)器人是“1+4”的競(jìng)爭(zhēng)格局，美國(guó)直觀醫(yī)療一家獨(dú)大，國(guó)內(nèi)有精鋒醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、思哲睿和威高四家公司，其產(chǎn)品都獲得了國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。
直觀醫(yī)療年報(bào)公布的達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人的售價(jià)一般在50萬美元到250萬美元之間，具體取決于型號(hào)、配置和地理位置，這對(duì)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)是一項(xiàng)重大的設(shè)備投資，并且器械和配件的使用壽命有限，在手術(shù)中使用時(shí)會(huì)過期或磨損，必須進(jìn)行更換。直觀醫(yī)療會(huì)根據(jù)所執(zhí)行手術(shù)的類型、復(fù)雜性以及所用器械的數(shù)量和類型，每次外科手術(shù)收取600美元至3500美元的器械和配件費(fèi)用。
雖然上面陳述很籠統(tǒng)模糊，但是從中國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)公開的信息來看，從2022年初到現(xiàn)在，筆者找到7臺(tái)達(dá)芬奇機(jī)器人中標(biāo)細(xì)節(jié)，價(jià)格從人民幣1794萬到2964萬元不等，平均每臺(tái)價(jià)格為2426萬元，超過其年報(bào)價(jià)格上限100多萬美元，如果國(guó)內(nèi)廠商售價(jià)控制在1500萬元以下，有希望拿到國(guó)內(nèi)半數(shù)的市場(chǎng)份額（見表1）。
只有價(jià)格信息還不完全，還需要知道國(guó)內(nèi)的銷量才能準(zhǔn)確地評(píng)估國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù)直觀醫(yī)療2022年財(cái)報(bào)，全球安裝了1347套達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人，包括亞洲市場(chǎng)203套。但其并沒有披露中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售數(shù)量，不過直觀醫(yī)療國(guó)內(nèi)的銷售主體是直觀復(fù)星醫(yī)療器械技術(shù)（上海）有限公司，由其與復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)合注資成立，從合資方復(fù)星醫(yī)藥的年報(bào)和新聞稿中公布了近幾年完整的銷售數(shù)據(jù)（見表2）。
從2006年我國(guó)引進(jìn)第一臺(tái)達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人，到2018年底全國(guó)也只有87臺(tái)，而2021全年銷售高達(dá)73臺(tái)，幾乎接近歷年總和，人們從吃驚、懷疑到信任。截至2022年底，直觀醫(yī)療在中國(guó)市場(chǎng)有大概330臺(tái)手術(shù)機(jī)器人，而最近4年一共銷售了243臺(tái)，占全部國(guó)內(nèi)總量的74%，達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人全年在國(guó)內(nèi)完成了10萬例手術(shù)，可見中國(guó)手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)開始大規(guī)模商業(yè)化。
如果按照中標(biāo)的平均價(jià)格計(jì)算，國(guó)內(nèi)系統(tǒng)銷售大概是13億元，服務(wù)收入接近7億元，根據(jù)直觀醫(yī)療最近四年財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)，期間全球手術(shù)合計(jì)594.1萬例，工具和耗材合計(jì)收入114.82億美元，平均每臺(tái)手術(shù)工具和耗材收入1933美元，大約是人民幣1.33萬元，由此計(jì)算去年國(guó)內(nèi)工具和耗材收入也是13億元。直觀醫(yī)療2022年國(guó)內(nèi)收入合計(jì)大約33億元。由于目前其基本壟斷了腹腔手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)，按照腹腔手術(shù)機(jī)器人占國(guó)內(nèi)全部手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)份額的75%推斷，去年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大約是44億元（見表3）。
如果未來5年達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人保持20%增長(zhǎng)，每臺(tái)手術(shù)機(jī)器人保持每年300例手術(shù)，到2028年全年可以銷售超過150臺(tái)達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人，全年手術(shù)超過27萬例，年銷售額接近100億元。假設(shè)國(guó)內(nèi)腹腔機(jī)器人廠商可以拿到50%的市場(chǎng)份額，腹腔手術(shù)機(jī)器人占全國(guó)手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)的65%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額可以超過300億元。
值得注意的是，一臺(tái)達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人通常有4個(gè)機(jī)械臂，直觀醫(yī)療公司收入也是恰好由系統(tǒng)銷售、工具和耗材、服務(wù)以及金融工具四個(gè)方面組成。每當(dāng)外科醫(yī)生操控這些靈巧的機(jī)械臂進(jìn)行手術(shù)時(shí)，就構(gòu)成了系統(tǒng)銷售之外的經(jīng)常性收入，這包括工具、耗材、配件、服務(wù)和租賃的收入。當(dāng)主要競(jìng)爭(zhēng)者為市場(chǎng)、盈利苦苦掙扎時(shí)，直觀醫(yī)療公司已經(jīng)通過全球7544臺(tái)達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人每天都在產(chǎn)生經(jīng)常性收益，2022年達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人共手術(shù)187.5萬例，手術(shù)量比上一年增加了18%，僅工具和耗材收入就占比高達(dá)57%，如果再加上服務(wù)和租賃收入，接近80%的全年收入是從經(jīng)常性收入產(chǎn)生的，可以說完美復(fù)制了墨盒賺錢模式（打印機(jī)行業(yè)一直是低價(jià)賣機(jī)器，高價(jià)賣耗材來獲得巨額利潤(rùn)的銷售模式）。
就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，330臺(tái)達(dá)芬奇系統(tǒng)幾乎壟斷國(guó)內(nèi)腹腔手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)，即使不考慮銷售出新的手術(shù)機(jī)器人，每年也會(huì)產(chǎn)生20億元的收入，到2028年時(shí)工具和耗材就會(huì)產(chǎn)生接近50億元收入，是未來系統(tǒng)銷售收入的1.5倍，占其全部中國(guó)國(guó)內(nèi)收入的50%。這就起到了“一魚三吃”的效果，首先賣產(chǎn)品，后續(xù)會(huì)有耗材和服務(wù)收入。
國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利
主要商業(yè)機(jī)會(huì)為二三線城市醫(yī)院國(guó)產(chǎn)替代
如果技術(shù)是生存的前提，那么資金就是決定企業(yè)生存多久的決定因素，特別是微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人、精鋒醫(yī)療、思哲睿、天智航等國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人公司，當(dāng)下多數(shù)都處在虧損的情況下。
分析來看，在前述國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人公司中，只有威高骨科兼顧傳統(tǒng)醫(yī)療器械，銷售骨科植入醫(yī)療器械以及骨科手術(shù)器械工具，有自我造血能力，可以等待骨科手術(shù)機(jī)器人未來獲利。值得注意的是，威高骨科和微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人分別是威高股份、微創(chuàng)醫(yī)療分拆的上市子公司，更容易得到母公司支持，生存壓力稍有緩解。
其他公司則寄希望于尋求資本市場(chǎng)的支持。如國(guó)內(nèi)骨科機(jī)器人龍頭天智航在2020年7月上市募集資金凈額4.48億元后，今年3月2日再次定增3.7億元，用于新一代骨科手術(shù)機(jī)器人研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化和智慧醫(yī)療中心建設(shè)。
再比如，成立于2017年9月的精鋒醫(yī)療，經(jīng)過若干輪融資，拿到了接近33億元的投資，從其2022年9月30日資產(chǎn)負(fù)債表上看，按公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物共計(jì)16.9億元，占全部資產(chǎn)的93%。思哲睿情況類似，上述兩項(xiàng)合計(jì)17.71億元，占全部19.5億元資產(chǎn)的91%。兩個(gè)公司得益于資本市場(chǎng)青睞手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域，上市前拿到了充足的資金，為未來幾年研發(fā)、生產(chǎn)和銷售奠定了基礎(chǔ)。
術(shù)銳機(jī)器人并未披露財(cái)務(wù)信息，網(wǎng)上資料顯示完成了四次融資，只有B輪公布了3億元，在B+輪戰(zhàn)略融資獨(dú)家引進(jìn)全球領(lǐng)先醫(yī)療科技公司龍頭美敦力，術(shù)銳機(jī)器人此輪融資用于全球臨床試驗(yàn)，希望完成美國(guó)FDA注冊(cè)和歐盟CE認(rèn)證，借助美敦力渠道優(yōu)勢(shì)在全球與直觀醫(yī)療展開競(jìng)爭(zhēng)。
國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，目前主要的商業(yè)機(jī)會(huì)是二三線城市醫(yī)院的國(guó)產(chǎn)替代。投資者需要謹(jǐn)慎，后續(xù)企業(yè)即使盈利后也需要彌補(bǔ)前期虧損，無法享受利潤(rùn)分配，“老大哥”直觀醫(yī)療上市20多年就從未分紅。
那么投資者該如何看待國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人的投資機(jī)會(huì)呢？如果對(duì)比一下直觀醫(yī)療早期的經(jīng)營(yíng)情況，可能上市后幾年才能步入正軌。我們不妨摘取直觀醫(yī)療上市前后幾年的財(cái)務(wù)資料舉例說明，直觀醫(yī)療在2000年上市時(shí)共獲得4500萬美元投資，上市前后的五個(gè)財(cái)年始終虧損（1999~2003），直到2004年以后公司才扭虧為盈，遠(yuǎn)不是現(xiàn)在眾多企業(yè)想復(fù)制的“達(dá)芬奇成功密碼”：到2022年收入62.22億美元，凈利潤(rùn)13.22億美元。
從圖2中可以看出，上市前其賬上現(xiàn)金和短期投資僅2630萬美元，上市融資后雖然財(cái)務(wù)狀況得到改善，兩項(xiàng)資產(chǎn)接近9000萬美元，但隨后賬上資金逐漸耗盡，到2002年降到5000萬美元以下。圖2中數(shù)據(jù)顯示，公司前5年（1999-2003）每年收入不到1億美元，平均每年虧損1600萬美元，很難和現(xiàn)在超過1000億美元市值聯(lián)系起來，直到2004年完成與計(jì)算機(jī)運(yùn)動(dòng)公司合并才解決生存問題，進(jìn)入快速發(fā)展階段。
以上財(cái)務(wù)資料證明，現(xiàn)金類資產(chǎn)多少是生存的決定因素。當(dāng)獲得50~100臺(tái)手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)銷售規(guī)模時(shí)，工具、耗材和服務(wù)的收入會(huì)使公司擺脫僅僅依靠系統(tǒng)銷售，達(dá)到運(yùn)營(yíng)上的盈虧平衡。
值得借鑒的是，自2013年以來，直觀醫(yī)療銷售租賃和經(jīng)營(yíng)型租賃異軍突起，2022年基于租賃和使用的達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人出貨量分別是591臺(tái)，Ion肺部活檢機(jī)器人出貨量是112臺(tái)，分別占其總出貨量的47%和58%，其增長(zhǎng)速度快于系統(tǒng)收入的增長(zhǎng)。除了租賃業(yè)務(wù)，直觀醫(yī)療對(duì)存量市場(chǎng)也不遺余力，2022年以舊換新345臺(tái)達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人，占其全部出貨量的27%。國(guó)內(nèi)公司如果能和金融機(jī)構(gòu)合作，利用金融工具積極開展金融租賃和按次出租業(yè)務(wù)，有望擺脫早期資金不足的困擾。
當(dāng)然，筆者認(rèn)為，當(dāng)前企業(yè)也不能只著眼在資本市場(chǎng)上市，同時(shí)也需要找到自身與醫(yī)院、醫(yī)保的平衡點(diǎn)，才能夠獲得商業(yè)上的成功。
責(zé)任編輯：王其霖
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