文/意見領袖專欄作家 蔣飛、仝垚煒

　　核心觀點 

　　結論：4月份居民貸款大幅回落出現凈償還，企業直接融資規模不高，與通脹數據一致折射出國內經濟短期內需求修復（耐用消費、地產銷售）有波折，工業企業產能相對過剩，仍需警惕通縮風險。我們提示今年樓市成交面積和房價或均在調整階段，存在一定的下行壓力，因此仍然需要維持一定的降息力度來對沖房價下行的壓力，后續降息等寬松貨幣政策或可期。

　　數據：4月份新增人民幣貸款7188億元，前值38900億元，去年同期6454億。4月份社會融資規模存量同比10.0%，前值10.0%。4月新增社融12200億元，前值53800億元，去年同期 9327億元。4月份M1同比5.3%，前值5.1%；M2同比12.4%，前值12.7%。

　　要點：4月份流通中的貨幣M1同比增速小幅上升但低于年初水平，廣義貨幣M2同比增速小幅下滑。但是表征存款定期化的（M2-M1）/M1重新回升至3.19，表明儲蓄傾向并沒有得到緩解。

　　4月份新增社融季節性回落至12200億元，處于近五年的次低點，僅次于去年。從分項上看，社融的主要貢獻來自政府債券和信貸融資。4月份政府債券融資新增額從絕對值看處于過去五年相對高位，但四月單月融資占比低于往年，由此看經過一季度的提前發力，政府債支撐社融的后勁可能不足。

　　對于直接融資，新增融資額占比雖然大幅提高，但從絕對值來看并無明顯突破，同比少增，表明融資結構上仍未明顯改善。5月企業債發行成本環比下行，但債券融資額環比同比均下降。目前企業融資仍以信貸為主，即使債券利率的下降也未刺激債券融資規模的上升。

　　對于新增信貸，企業與居民分化明顯。企業中長貸“一枝獨秀”，達近7年同期的最高值，是信貸的主要拉動，主要投向可能在政府重點支持的基建、科創綠色制造業等行業；企業短貸轉負，是3月份季末沖量后的季節性回落，同比多增。而居民各期限貸款均轉負，并且在去年低基數影響下仍然同比少增。

　　4月份新增居民貸款一改前兩個月的相對高位，轉為負值，表明居民部門在凈償還。其中新增居民中長期貸款-1156億元，負增現象僅在去年2月、4月出現過。我們理解這主要可能是居民提前還貸的影響。更重要的是，在一季度地產成交降幅持續收窄的情況下，4月居民長期信貸又出現凈償還，一定程度支持了我們前期觀點——今年盡管年初地產修復速度快于市場預期，但全年地產可能仍在調整期。

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　　M1增速小幅回升，

　　但低于年初水平  

　　4月份M1同比增速小幅上升0.2個百分點至5.3%，與1-2月的6%左右的增速相比不高。這實際上與我們看到的4月份物價同比讀數進一步下行傳達出同樣的信號。體現國內消費仍以差旅等服務復蘇為主，耐用消費如汽車等需求相對乏力、地產銷售增速放緩，也就是內生動力不足。

　　4月份廣義貨幣M2同比增速小幅下滑0.3個百分點至12.4%。但是表征存款定期化的（M2-M1）/M1重新回升至3.19，表明儲蓄傾向并沒有得到緩解。從存款增速與貸款增速對比來看，4月份人民幣存款增速小幅回落0.3個百分點至12.4%，貸款增速與3月持平，為11.8%。

　　與3月存貸款高增相反的，4月份新增人民幣存貸款均處于近五年同期較低水平，主要是受居民端存款凈流出、貸款減少的拖累。4月新增存款凈流出4609億元，這是近7年來第二低點（僅次于2021年），同比少增5518億元；新增貸款7188億元，同比多增734億元。新增人民幣存款中，居民端存款凈流出，為-12000億元，流出力度大于往年同期均值，而企業、非銀金融機構、財政存款雖凈增長，但未能彌補居民端存款流出。4月新增居民端人民幣貸款也重回負值，遠低于往年水平，企業中長期貸款和票據融資起到拉動作用。其中，與3月份相比，企業中長期貸款占比上升39.6個百分點至92.8%，依然是信貸的主要拉動。一季度制造業、基建投資增速相對較高，4月份看來，政府對重點行業企業的中長期貸款支持力度依然較強。

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　　社融增速持穩，

　　直接融資依然較弱

　　4月份新增社會融資規模季節性回落至12200億元，處于近五年的第二低點，僅次于2022年；社融存量同比增速目前還維持在10.0%。

　　從分項上看，社融的主要貢獻來自政府債券和信貸融資。4月份政府債券融資新增4548億元，絕對值看處于過去五年相對高位，4月末政府債存量同比維持在13.5%。1-4月政府債融資合計22848億元，按今年3.88萬億赤字+3.8萬億專項債的發行量，這一融資節奏達到29.7%，比過去5年均值高9.8個百分點。主要是因為一季度政府債提前發力，實際四月單月融資占比低于往年，由此看政府債支撐社融的后勁可能不足。

　　對于直接融資（債券+股票），新增融資額占比雖然大幅提高24個百分點至31.4%，但從絕對值來看并無明顯突破，4月直接融資3836億元，同比少增982億元。我們認為全面注冊制雖已經實施，但融資結構上仍未明顯改善。我們在《五月債券投資報告》中指出，4月份包括公司債、企業債、中票、短融在內的各類企業債一級市場發行月度加權平均票面利率均有所回落，融資成本有所下降。但社融口徑債券融資2843億元，同比、環比均下降。這與3月份的表現一致，表明目前企業融資仍以信貸為主，即使債券利率的下降也未刺激債券融資規模的上升。并與企業中長期貸款的高增背離，這種背離反映了私人部門需求乏力。

　　對于非標融資，包括委托、信托和未貼現承兌匯票在內的新增非標融資為-1145億元，同比少減，也支撐了社融增長。新增未貼現銀行承兌匯票為-1347億元，同比少減1210億元，主要可能是去年同期銀行表內企業票據融資大增導致表外票據低基數影響。新增委托貸款和信托貸款分別為83億元和119億元，均同比多增。或體現穩增長、地產金融“十六條”等政策提振，信托業務或較為活躍，也拉動了基建、地產、城區改造等領域部分委貸、表外票據融資。

　　從信用擴張效果來看，4月份社融規模低于歷史同期，增速持穩，而信用所帶來的需求擴張效果初步顯現。以汽車銷量和PMI值為例，可以看到這種產出效果略有回升。如果能夠持續回升，則表明改革已經成功。

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　　居民信貸大幅回落，

　　凸顯地產銷售回暖持續性不強

　　對于新增信貸，企業與居民分化明顯。企業中長貸“一枝獨秀”，同比多增，是信貸的主要拉動；企業短貸轉負，是3月份季末沖量后的季節性回落，同比多增。而居民各期限貸款均轉負，并且在去年低基數影響下仍然同比少增。

　　4月份新增企業中長期貸款同比多增4017億元至6669億元，是近7年同期的最高值，占全部新增貸款比重達92.8%。實際上當前PPI仍在通縮區間，本輪工業企業主動去庫周期還未結束，工業企業投資需求能否有力回升仍要持續觀察需求復蘇情況。當前企業中長期貸款較強，主要投向可能在政府重點支持的基建、科創綠色制造業等行業。

　　4月份新增居民貸款一改前兩個月的相對高位，轉為-2411億元，表明居民部門在凈償還。其中居民短貸-1255億元，雖然同比多增，但仍是凈償還，處于近幾年低位，或表明居民對耐用商品消費傾向并未明顯抬升，這與4月汽車銷售回升力度不高互為映照。

　　新增居民中長期貸款-1156億元，這一現象僅在2022年2月、4月出現過。我們理解這主要可能是居民提前還貸的影響，3月銀行沖量居民存款季節性回升，而4月居民存款流出力度強于季節性，可能有部分存款流出進行提前還貸。更重要的是，在一季度地產成交降幅持續收窄的情況下，居民長期信貸又出現凈償還，一定程度支持了我們前期觀點——今年盡管年初地產修復速度快于市場預期，但全年地產可能仍在調整期。

　　4月份30大中城市商品房合計成交面積1277萬平方米，環比-23%，同比漲幅收窄14個百分點至31%。低基數影響下同比增速依然放緩，已經表明地產成交邊際修復明顯怠速。5月份地產成交依然相對低迷，遠不及疫情前水平。從這個角度看，地產成交和居民信貸能否持續回升也有待觀察。我們提示今年樓市成交面積和房價均在調整階段，存在一定的下行壓力，因此仍然需要維持一定的降息力度來對沖房價下行的壓力。

　　4月份居民貸款大幅回落，企業直接融資規模不高，與通脹數據一致折射出國內經濟短期內需求修復有波折，工業企業產能相對過剩，仍需警惕通縮風險。當前回購定盤利率再次跌破政策利率，疊加通縮壓力加大，國內貨幣政策進一步寬松暫且沒有掣肘。今年以來多家銀行調降存款利率，減緩息差壓力的同時可能也為后續貸款利率等進一步調降騰挪空間，我們提示關注后續降息等寬松貨幣政策出臺。 

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)