文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 張斌

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局5月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，4月居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲0.1%，增速較3月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2021年3月以來(lái)的新低；剔除食品和能源的核心CPI同比增速持平于上月的0.7%。

　　“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)非常典型的需求不足局面?！敝袊?guó)金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌表示，需求不足主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是消費(fèi)恢復(fù)乏力，二是投資不足。

　　張斌認(rèn)為，擴(kuò)大投資和消費(fèi)，增加需求，應(yīng)該靠?jī)r(jià)格手段也就是降低利率來(lái)解決問(wèn)題。通過(guò)更多采取價(jià)格手段解決需求不足問(wèn)題，就可以減少對(duì)非價(jià)格手段的依賴，無(wú)論是政策效果還是政策成本都會(huì)有更好的表現(xiàn)。

　　疫情結(jié)束以后，一季度經(jīng)濟(jì)有明顯恢復(fù)。與此同時(shí)，通脹水平依然很低CPI和核心CPI只有0.7%；失業(yè)率依然偏高，特別是16-24歲的青年失業(yè)率達(dá)到了19.6%，農(nóng)民工工資增速只有1.5%。

　　綜合來(lái)看，低迷的物價(jià)、低迷的勞動(dòng)力市場(chǎng)和較低的經(jīng)濟(jì)增速反映出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)非常典型的需求不足局面。

　　需求不足主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面。一方面是消費(fèi)恢復(fù)乏力。消費(fèi)恢復(fù)取決于兩個(gè)方面：一是居民可支配收入，一季度城鎮(zhèn)居民可支配收入增長(zhǎng)4%，遠(yuǎn)低于疫情前增速；二是消費(fèi)傾向，這是說(shuō)給定收入水平上的支出，一季度城鎮(zhèn)居民的平均消費(fèi)傾向57%（每一百元可支配收入花掉57元），低于疫情之前的62%， 也沒(méi)比疫情期間有顯著提高。

　　另一方面是投資不足，尤其是民間投資增速較低，一季度增速只有0.6%。民營(yíng)投資是創(chuàng)造新增就業(yè)和生產(chǎn)率增長(zhǎng)最重要的引擎，民營(yíng)投資沒(méi)有恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)就很難有后勁。

　　如何擴(kuò)大消費(fèi)和投資，增加需求呢？消費(fèi)不足等于過(guò)度儲(chǔ)蓄。換句話說(shuō)，如何減少儲(chǔ)蓄，增加投資呢？

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還是應(yīng)該靠?jī)r(jià)格手段解決問(wèn)題。減少儲(chǔ)蓄，增加投資，對(duì)應(yīng)的價(jià)格手段就是降低利率。央行通過(guò)降低政策利率，傳遞并帶動(dòng)各種存貸款利率、債券利率下降，從而發(fā)揮鼓勵(lì)投資，降低儲(chǔ)蓄的作用。

　　降低利率可以通過(guò)多個(gè)渠道擴(kuò)大投資和消費(fèi)，不僅是降低債務(wù)成本，還包括提高資產(chǎn)估值，適當(dāng)?shù)呢泿刨H值，減少政府債務(wù)壓力和增加財(cái)政支出空間等等。我們基于歷史數(shù)據(jù)粗略估算，政策利率下降100個(gè)BP，僅僅是節(jié)省現(xiàn)金流一項(xiàng)，就可以為居民、企業(yè)和政府節(jié)省1萬(wàn)億現(xiàn)金流，并帶來(lái)1.2個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)。

　　有很多人擔(dān)心，降低支出利率效果不大。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只要利率足夠低，對(duì)擴(kuò)大需求還是有用的，美國(guó)和歐洲都通過(guò)低利率政策實(shí)現(xiàn)了就業(yè)目標(biāo)和合意的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本憑借比較極端的低利率走出了“失去的二十年”。大家也可以想象一下，如果我們企業(yè)貸款利息、債券利息、房貸的利息少了一半甚至更多，住房和資產(chǎn)價(jià)格得到支撐，股票價(jià)格上漲，這些加在一起會(huì)不會(huì)改善我們的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)消費(fèi)和投資有沒(méi)有作用。

　　最近市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的另一種疑慮是，一季度M2增速很高，但經(jīng)濟(jì)似乎沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的那么好，貨幣擴(kuò)張是不是沒(méi)有作用？

　　這里需要做兩點(diǎn)澄清。

　　第一，一季度并沒(méi)有更加寬松。今年一季度M2增速12.7%，過(guò)去5年的高點(diǎn)，但是一季度社融增速9.9%，是過(guò)去五年來(lái)的低點(diǎn)。社融數(shù)據(jù)告訴我們，全社會(huì)并沒(méi)有更多借貸。為什么會(huì)這樣呢？城投平臺(tái)公司過(guò)去靠發(fā)行債券融資，這會(huì)增加社融，但不會(huì)增加M2，近期平臺(tái)公司更多靠銀行貸款替代發(fā)債融資，這會(huì)增加M2，但不會(huì)額外增加社融。

　　第二，發(fā)出去的貨幣無(wú)法形成足夠的需求擴(kuò)張。通過(guò)銀行貸款創(chuàng)造需求，標(biāo)準(zhǔn)的方式是通過(guò)降低利率，讓貸款人能夠借得起錢(qián)，貸款人拿到資金以后要消費(fèi)，這樣才能形成需求，形成下一輪的收入增長(zhǎng)。但現(xiàn)實(shí)中，我們并沒(méi)有普遍性地降低利率，而是讓銀行對(duì)部分行業(yè)以較低的利率進(jìn)行貸款，對(duì)其他行業(yè)而言，貸款利率可能依然偏高。這樣帶來(lái)的問(wèn)題是，很多享受優(yōu)惠貸款利率的企業(yè)拿到貸款以后，未必愿意形成支出，特別是制造業(yè)企業(yè)不會(huì)因?yàn)橐粫r(shí)的貸款多少作為是否擴(kuò)大投資的依據(jù)，而是基于更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮。還有部分企業(yè)在拿到低利率的貸款以后，轉(zhuǎn)手又存起來(lái)，以此獲取利差。而更大一部分愿意支出的企業(yè)和個(gè)人，因?yàn)橘Y金價(jià)格原因，留在了“門(mén)外”。這種方式的信貸增長(zhǎng)和貨幣增長(zhǎng)，對(duì)需求擴(kuò)張的作用就打了折扣。

　　一些人對(duì)降低利率的另一個(gè)疑慮是利率降低了，匯率怎么辦？

　　首先，利率降低，人民幣匯率是否一定會(huì)貶值？基于過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，未必是這樣。中美利差是影響匯率和資本流動(dòng)的因素，但是比中美利差更重要的影響因素是國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面。過(guò)去幾年，中美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣匯率并沒(méi)有發(fā)生很大程度的貶值。由此看出，中美利差對(duì)匯率的影響沒(méi)那么大。通過(guò)降低利率，改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣未必貶值。

　　其次，即便人民幣貶值，是小幅貶值還是大幅貶值？小幅貶值對(duì)出口有利，對(duì)擴(kuò)大需求有利，未必是壞事。那會(huì)不會(huì)大幅貶值呢？中國(guó)是貿(mào)易順差國(guó)，沒(méi)有很高的通脹壓力，如果人民幣面臨巨大貶值壓力，那大概率不會(huì)是因?yàn)槔睿侵袊?guó)經(jīng)濟(jì)基本面出了嚴(yán)重問(wèn)題或者中美關(guān)系出現(xiàn)新問(wèn)題。用降低利率改善經(jīng)濟(jì)基本面，恰恰是保護(hù)匯率，而不會(huì)給匯率帶來(lái)壓力。

　　貨幣當(dāng)局經(jīng)常說(shuō)要更多采取價(jià)格手段引導(dǎo)市場(chǎng)，這非常重要。通過(guò)更多采取價(jià)格手段解決需求不足問(wèn)題，就可以減少對(duì)非價(jià)格手段的依賴，無(wú)論是政策效果還是政策成本都會(huì)有更好的表現(xiàn)。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任)