高瑞東：如何看待居民融資再度走弱？

2023年05月12日14:41

　　核心觀點

　　事件：4月人民幣貸款新增7188億元，前值3.89萬億元，預期1.14萬億元；社融新增1.22萬億元，前值5.38萬億元，預期1.72萬億元，存量同比增速10.0%，前值10.0%；M2同比增速12.4%，前值12.7%，預期12.6%；M1同比增速5.3%，前值5.1%，預期5.5%。

　　核心觀點：4月新增融資明顯低于市場預期，居民新增融資再度轉為同比收縮。居民消費和按揭貸款均明顯弱于季節性，與耐用品需求和商品房銷售較弱相互印證，同時，居民存款仍維持較高增速，指向消費潛力尚未完全釋放。

　　金融數據反映的總需求短板仍在居民端，居民高存款和弱貸款的組合，則指向居民信心依然不足。居民部門對資金的過度沉淀，降低了資金的循環效率和對經濟的拉動效力。因而，信貸企穩的持續性和經濟復蘇的力度，依賴于居民信心和預期的進一步提振，這也是后續觀察金融和經濟數據的關鍵。

　　風險提示：政策落地不及預期，房地產鏈條修復節奏不及預期。

　　一、信貸前置發力后自然回落，經濟復蘇的關鍵在于激活居民部門

　　4月新增社融和信貸均低于預期下沿，新增融資在前置發力后自然回落。4月新增社融1.22萬億元，Wind一致預期為1.72萬億元，預期下沿在1.30萬億元左右；4月新增信貸7188億元，Wind一致預期為1.14萬億元，預期下沿在0.70萬億元左右。今年一季度新增社融14.52萬億元，同比多增2.47萬億元，銀行信貸投放等主要融資渠道在經過一季度的前置發力后，4月投放力度自然回落，新增信貸規模由“總量有效增長”向“合理增長、節奏平穩”轉換。

　　從融資角度來看，經濟復蘇的力度，強烈依賴于信貸增長的持續性。信用周期的持續回升一般指向需求的強勁復蘇，但是在社融存量同比增速連續回升2個月，并且新增信貸連續3個月大超市場預期后，經濟復蘇的力度依然偏弱，名義價格正滑入通縮區間。伴隨著4月新增融資的回落，信貸對經濟的推動效應將進一步減弱。

　　我們理解，經濟復蘇的力度依賴于持續的信貸增長，而這難以完全依賴政策驅動，需要實體經濟內生融資需求的修復。在較強的“穩信貸”政策訴求下，貨幣、信貸、財政和產業政策協同發力，商業銀行信貸投放的前置發力意愿較強，一季度新增社融和信貸同比大幅多增。但隨著信貸政策由“總量有效增長”轉向“合理增長、節奏平穩”，以及實體經濟內生動能的邊際回落，4月新增融資需求走弱。因而，后續信貸投放的穩定性，將是我們后續觀察金融和經濟數據的關鍵。

　　信貸增長的持續穩定，關鍵在于激活居民部門。一則，在政策層較強的穩信貸訴求下，國內金融條件持續寬松，資金的供給端并不是問題。新增融資持續性的關鍵在于需求端，政府融資需求受制于財政預算，而今年財政預算在“兩會”期間已基本確定。企業融資需求自2022年以來總體維持較高景氣度，疊加信貸、財政和產業政策的持續發力，企業融資需求的穩定性較高。

　　居民融資需求卻難有定論，表觀上，居民融資服務于消費和購房行為，但在持續回暖2個月后，4月居民新增融資再度轉為同比收縮。實質上，居民行為取決于收入預期和負債強度，而當前居民就業和收入明顯分化，邊際消費傾向較強的青年群體，失業率持續處于接近20%的歷史高位，拖累居民部門預期改善。

　　二是，資金從企業部門持續流向居民部門，而居民部門向企業部門的回流明顯乏力。M1同比增速（6MMA）已持續收縮6個月，而M2同比增速（6MMA）卻已持續擴張19個月。M1與M2增速的背離，存在兩重可能性，一是，資金從企業活期賬戶向定期賬戶轉移；二是，資金從企業賬戶向居民賬戶轉移，而存款數據證偽了第一重可能性，并證實了第二重可能性。

　　也就是說，企業通過經營和貸款獲取的資金，以薪酬等方式轉移至居民部門后，由于居民消費復蘇乏力，便將企業轉移來的資金以存款的方式沉淀了下來，而不是通過消費的方式使其回流企業賬戶，表現在數據上，便是居民存款增速持續高于企業，居民“超額儲蓄”高燒難退。但居民存款增速已于3月和4月連續回落，可能指向居民預期正在好轉。

　　二、居民新增融資再度轉弱，企業融資需求延續景氣

　　居民貸款端，消費和按揭信貸均明顯弱于季節性，與耐用品需求和商品房銷售較弱相互印證。4月居民部門新增凈融資同比少增241億元，其中，短期信貸同比多增601億元，中長期信貸同比少增842億元。

　　一是，隨著居民生活半徑和消費意愿修復動能轉弱，4月非制造業PMI商務活動指數回落至56.4%，居民消費信貸也明顯弱于季節性水平。乘聯會數據顯示，4月乘用車日均零售5.54萬輛，較2019年至2022年同期均值多售1.51萬輛，汽車銷售的好轉與廠商大幅降價促銷緊密相關，真實的耐用品消費需求依然較為低迷。

　　二是，從30個大中城市的商品房銷售數據來看，2-3月商品房銷售連續兩個月呈現環比擴張態勢，居民購房預期和購房活動同樣呈現改善態勢，但進入4月后商品房銷售數據明顯走弱。并且，由于按揭貸款利率遠高于理財產品預期收益率，按揭貸“早償”傾向愈發明顯，導致以按揭貸為主的居民中長期貸款再度轉弱。

　　居民存款端，居民存款增速連續2個月邊際走弱，但增速仍遠高于疫情前，居民消費潛力仍有待進一步釋放。1-4月居民累計新增存款8.70萬億元，較去年同期多增1.58萬億元，4月住戶存款存量同比增速較3月下行0.3個百分點至17.7%，居民存款增速已連續走弱2個月，但增速仍遠高于疫情前水平，表明居民儲蓄意愿依然強勁，疫情期間積累的“超額儲蓄”并未出現釋放跡象。居民新增存款和短期貸款同時維持高位，一方面，可以說明居民消費潛力仍有待進一步釋放；另一方面，可能指向居民收入分化加劇。

　　企業端，企業經營預期持續改善增強融資需求，疊加銀行較強的信貸投放訴求，供需兩端驅動企業新增凈融資連續同比擴張。4月非金融企業部門新增信貸6850億元，同比多增998億元。其中，企業中長期貸款同比多增4017億元，新增企業中長期貸款占新增貸款的比重，進一步上行至71% （6MMA），信貸資金的主要流向應為基建和制造業等政策支持領域。

　　政府端，4月政府部門新增凈融資同比擴張636億元，前置發力仍是政府債券融資的主基調。1-4月政府債券新增融資規模達2.28萬億元，同比多增3114億元，已完成全年政府債券融資預算的29.75%。2023年跟2020年和2022年類似，同是“穩增長”訴求較強的年份，財政部也均在前一年度末提前下達了次年的部分專項債務新增額度，因而，政府債券發行節奏都有明顯的前置傾向。

　　三、貨幣：M1與M2增速趨勢分化，資金在向居民部門轉移

　　M1與M2增速趨勢分化，資金在向居民部門轉移。通過觀察M1和M2同比增速的6個月移動均值，可以發現，M1同比增速已經持續收縮6個月，而M2同比增速則已持續擴張19個月。M1與M2增速的背離，存在兩重可能性，一是，資金從企業活期賬戶向定期賬戶轉移；二是，資金從企業賬戶向居民賬戶轉移，而存款數據證偽了第一重可能性，并證實了第二重可能性。

　　也就是說，企業通過經營和貸款獲取的資金，以薪酬等方式轉移至居民部門后，由于居民消費復蘇乏力，便將企業轉移來的資金以存款的方式沉淀了下來，而不是通過消費的方式使其回流企業賬戶，表現在數據上，便是居民存款增速持續高于企業，居民“超額儲蓄”高燒難退。

　　向前看，寬貨幣力度隨著經濟復蘇會漸趨緩和，廣義貨幣供應量M2同比增速有望進一步回落，資金利率中樞也將圍繞政策利率震蕩。在疫情沖擊逐漸減弱后，經濟修復的穩定性和持續性將進一步增強，寬貨幣的發力強度將會逐漸收斂。同時，在去年財政發力的過程中，消耗了部分往年財政結余資金和央行結存利潤，推動了財政存款和央行結存利潤向私人部門的轉移，今年財政結余資金向私人部門的轉移力度將會明顯走弱。因而，寬貨幣力度趨緩、財政結余資金轉移走弱，疊加高基數效應，將會共同推動廣義貨幣供應量M2增速顯著回落。

　　四、展望：新增社融的強勁態勢將會繼續減弱

　　新增社融的強勁態勢將會繼續減弱，但短期內仍有望持續高于去年同期水平，增速回升的斜率則有賴于居民預期繼續改善。一則，在信貸、財政和產業政策的相互配合下，企業生產經營預期總體較為穩定，疊加新增專項債支撐基建配套融資需求，企業融資需求的穩定性相對較強；同時，政策層對于信貸投放適度靠前發力的訴求仍在，但3月以來政策曾先后表態“貨幣信貸總量要適度節奏要平穩”和“不盲目追求信貸高增”，信貸資源投放可能會更加注重平滑增速波動。

　　二則，居民部門仍是當前融資的短板，引導其合理改善預期是社融增速趨勢性回升的重要條件。今年2月之前，居民部門新增凈融資已經連續15個月同比收縮，在2月和3月實現連續2個月的同比擴張后，4月再度轉為同比收縮，并且居民存款持續保持較高增速，居民預期改善仍有待于政策進一步加力。