核心觀點

　　事件：

　　國家統計局發布了2023年4月份全國CPI和PPI數據。1）CPI同比 0.1%，前值 0.7%，市場預期 0.4%；CPI環比-0.1%，前值-0.3%；2）核心CPI同比 0.7%，前值 0.7%；3）PPI同比 -3.6%，前值 -2.5%，市場預期 -3.3%；PPI環比-0.5%，前值0%。

　　核心觀點：

　　4月，CPI同比下探至0.1%，PPI同比跌幅加深，均低于市場預期。CPI同比增速走低，與食品、能源、耐用品等消費品價格下跌有關，服務領域延續溫和上漲。PPI同比跌幅加深，反映的是國內需求不足、海外需求走弱的影響。

　　年初以來，國內物價呈現為服務品通脹、工業品通縮特征，與疫后生產快速修復、原材料成本下跌，而終端需求恢復尚不均衡有關。預計在海外需求回落、國內經濟弱復蘇的背景下，年內物價將維持在較低水平。

　　消費品降價，推動CPI同比繼續走低

　　4月，CPI同比增速進一步回落至0.1%，低于前值0.7%，也低于市場預期的0.4%。一是，受高基數、市場供應充足影響，豬肉、鮮菜等食品價格明顯回落。二是，國際能源價格走弱，帶動國內成品油價格下跌。三是，因消費需求恢復偏弱、原材料成本下降，家電、汽車、電子等消費品迎來普遍降價。

　　可以看出，以食品、能源、耐用品為代表的消費品，由于供給充足、需求恢復偏弱，4月價格均出現回落，而服務領域，由于假期出行需求增加，價格則出現溫和上漲，反映出疫后消費領域復蘇冷熱不均的現象。

　　PPI環比跌幅擴大，同比繼續走弱

　　4月PPI環比轉負至-0.5%，疊加高基數影響，同比跌幅持續擴大，跌幅降至3.6%。具體而言：1）能源價格方面，受國際油價下跌、國內煤炭產能釋放影響，石油、煤炭價格跌幅均明顯擴大；2）上游原材料方面，隨著前期趕工進程結束，3月下旬后，工業生產需求轉弱、建筑業需求放緩，鋼材、水泥等價格轉為下跌，與新能源產業相關的有色價格則小幅上漲；3）中游裝備制造方面，電子、汽車產品價格普遍下跌，與海外需求周期性走弱、國內需求恢復偏弱有關，在前期產能持續擴張的背景下，存在局部產能過剩風險；4）下游行業表現分化，食品、耐用品價格跌幅擴大，但與出行需求相關的衣著、娛樂用品價格則出現上漲。

　　需求弱復蘇背景下，預計年內物價維持較低水平

　　從年初以來的通脹數據可以看出，國內物價呈現為服務品通脹、工業品通縮特征，這與疫后生產快速修復、原材料成本下跌，而終端需求恢復尚不均衡有關。一方面，疫后國內CPI同比持續走低，與勞動力快速恢復、豬價周期性下跌、國際油價走弱有關，反映的是供給充足、成本下降的影響；另一方面，也指向居民收入分化、總體消費能力偏弱的現實情況，導致消費復蘇仍然以服務需求釋放為主，而與居民收入、地產后周期相關的耐用品消費表現較弱。

　　CPI方面，考慮消費漸進式溫和復蘇、去年同期高基數、以及豬周期下行影響，預計二三季度CPI同比仍保持低位，四季度小幅上行，全年中樞在1%附近。PPI方面，在海外需求回落、國內經濟弱復蘇的背景下，預計二季度PPI同比筑底，三季度企穩回升，全年同比中樞為-1.5%。

　　風險提示：海外需求回落超預期；國內需求恢復不及預期。

　　一、消費品降價，推動CPI同比繼續走低

　　4月，CPI同比增速進一步回落至0.1%，低于前值0.7%，也低于市場預期的0.4%。其中，食品CPI同比為0.4%，低于上月的2.4%；非食品CPI同比為0.1%，低于上月的0.3%；核心CPI同比為0.7%，持平于上月。

　　導致4月CPI同比增速加快回落的原因有三：

　　一是，受高基數、市場供應充足影響，豬肉、鮮菜等食品價格明顯回落。同比看，食品分項對CPI拉動率自上月的0.7個百分點降至0.1個百分點，是導致CPI同比加快下行的主因。環比看，由于生豬產能充足，疊加消費淡季影響，豬肉價格環比下降3.8%，降幅比上月收窄0.4個百分點。從能繁母豬領先指標看，本輪豬周期下行階段尚未結束，預計二三季度豬價仍然承壓。此外，由于鮮菜、鮮果大量上市，二者價格分別環比下降6.1%、0.7%。

　　二是，國際能源價格走弱，帶動國內成品油價格下跌。4月，國內汽油和柴油價格環比均下降1.7%，交通工具用燃料價格環比自上月-0.3%降至-1.6%。

　　三是，因消費需求恢復偏弱、原材料成本下降，家電、汽車、電子等消費品迎來普遍降價。從環比看，家用器具、交通工具、通信工具價格均出現回落，4月環比分別為-0.6%、-0.9%、-0.4%，上月環比分別為0.4%、-1.6%、-0.1%。

　　可以看出，以食品、能源、耐用品為代表的消費品，由于供給充足、需求恢復偏弱，4月價格均出現回落，而服務領域，由于假期出行需求增加，價格則出現溫和上漲，依然反映疫后消費領域復蘇冷熱不均的現象。環比看，4月服務環比升至0.3%，高于上月0.1%，高于季節性水平0.2%（選用2018-2022年同期均值，下同）。其中，4月旅游價格環比上漲4.6%，高于上月-0.4%，高于季節性水平1.4%。

　　二、PPI環比跌幅擴大，同比繼續走弱

　　4月PPI環比轉負至-0.5%，疊加高基數影響，同比跌幅持續擴大，跌幅降至3.6%，表明在一季度疫后復蘇紅利釋放后，經濟復蘇斜率放緩，工業生產強度走弱、消費領域呈現弱復蘇態勢。其中，生產資料價格環比由上月持平跌至-0.6%，生活資料價格環比由上月持平跌至-0.3%。

　　能源價格方面，石油、煤炭價格跌幅均明顯擴大。石油價格方面，此前，受硅谷等中小銀行流動性事件影響，避險需求升溫推動3月國際油價回落，對國內石油價格帶來滯后影響。4月，國內石油煤炭及其他燃料加工業價格環比下降2.3%，帶動化學原料和化學制品制造業價格環比下降1.1%。3月下旬后，隨著流動性風險擔憂緩和，疊加4月初OPEC+意外減產，對油價構成較強支撐。4月下旬后，由于海外需求走弱、俄羅斯石油出口保持高位，油價再度回落，步入震蕩區間。煤炭價格方面，由于國內煤炭產能持續釋放、進口量增多，煤炭價格進一步下跌。4月，煤炭開采和洗選業價格環比下降4.0%，上月為下降1.2%。

　　上游原材料方面，隨著前期趕工進程結束，3月下旬后，工業生產需求轉弱、建筑業需求高位放緩，鋼材、水泥等價格轉為下跌，與新能源產業相關的有色價格則小幅上漲。4月，黑色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦物制品業價格分別環比下降1.0%、下降0.1%，上月分別為上升1.3%、持平；有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲0.2%，上月為下降0.3%。

　　中游裝備制造方面，電子、汽車產品價格普遍下跌，與海外需求周期性走弱、國內需求恢復偏弱有關，在前期產能持續擴張的背景下，存在局部產能過剩風險。4月，計算機通信和其他電子設備制造業、汽車制造業價格環比分別下降0.7%、 0.2%，上月分別為0.4%、-0.1%。

　　下游行業表現分化，食品、耐用品價格跌幅擴大，但與出行需求相關的衣著、娛樂用品價格則出現上漲。PPI生活資料中，4月食品、耐用消費品類價格環比分別為-0.5%、-0.3%，上月均為-0.1%；4月文教工美體育和娛樂用品制造業價格環比上漲0.9%，紡織服裝服飾業價格環比上漲0.1%

　　三、需求弱復蘇背景下，預計年內物價維持較低水平

　　從年初以來的通脹數據可以看出，國內物價呈現為服務品通脹、工業品通縮特征，這與疫后生產快速修復、原材料成本下跌，而終端需求恢復尚不均衡有關。一方面，疫后國內CPI同比持續走低，與勞動力快速恢復、豬價周期性下跌、國際油價走弱有關，反映的是供給充足、成本下降的影響；另一方面，也反映出居民收入分化、總體消費能力偏弱的現實情況，導致消費復蘇仍然以服務需求釋放為主，而與居民收入、地產后周期相關的耐用品消費表現較弱。從今年“五一”假期全國旅游數據看，旅游人數恢復至2019年同期的119.09%，而旅游收入僅恢復至2019年同期的100.66%，指向居民消費能力仍然有限。

　　CPI方面，考慮消費漸進式溫和復蘇、去年同期高基數影響，預計二三季度CPI同比增速仍保持低位，四季度小幅上行，全年中樞在1%附近。一方面，年內豬油共振概率較低，食品和能源價格對CPI同比構成拖累。當前豬周期仍處在下行階段，年初以來能繁母豬持續去化，預計對應四季度生豬供應開始回落，疊加季節性需求回暖，預計四季度豬價溫和上漲，但二三季度大概率承壓。油價方面，鑒于海外需求走弱預期逐步兌現，俄羅斯原油出口未受影響，原油價格中樞較去年有所回落，但鑒于OPEC挺價意愿較強，預計原油價格在80美元/桶附近震蕩。另一方面，鑒于疫后服務業生產快速恢復，而消費市場溫和復蘇，服務價格總體漲幅可控，疊加房租價格表現偏弱，預計核心通脹上行空間有限。

　　PPI方面，在海外需求回落、國內經濟弱復蘇的背景下，預計二季度PPI同比筑底，三季度企穩回升，全年同比中樞為-1.5%。一則，美國強勢加息背景下，房地產投資、商品消費、企業庫存均處在下行通道。考慮到美國通脹粘性仍高，年內降息概率較小，需求側大概率持續降溫，海外大宗商品價格仍處在下行期。二則，經歷一季度疫后復蘇紅利釋放，3月下旬以來經濟復蘇斜率有所放緩，4月工業生產相關指標全面走弱，高爐開工、化工生產、石油瀝青等指標開工率均環比回落，地產銷售也有所降溫，考慮到當前去庫進程仍在持續，加之部分制造業領域出現產能過剩問題，預計相關工業品價格仍舊承壓。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)