中國基金報記者 李樹超 應尤佳

　　隨著2018年接近尾聲，2019年公募基金的投資布局也在有序展開。

　　回顧2018年，A股價值股折戟沙場，成長股遭遇重創，中美貿易摩擦給股市頻頻帶來脈沖式的擾動和影響。從目前看，國內基本面仍在下行階段，經濟下行壓力較大、商譽減值、民營企業債違約風險仍存，而服務業消費和基建投資的亮點仍在繼續發酵。

　　展望2019年，A股市場存在哪些投資機會和利空因素，成長股與價值股未來走勢將如何演繹，內地投資與港股投資如何切換，中國基金報記者采訪了華安基金投資研究部高級總監、華安策略優選基金經理楊明，交銀優勢行業基金經理何帥，嘉實新消費基金經理譚麗，國富中小盤基金經理趙曉東4位知名基金經理，揭開2019年的投資布局路線圖。

　　這四位基金經理投資業績不俗，可以說戰勝了過去三年多的滾動熊，比如何帥管理的交銀優勢行業基金，自2015年7月9日管理以來，累計取得72%的收益率，在同類基金中高居第二，同期股市出現了較大下跌；楊明2013年6月開始管理華安策略優選基金，至今取得130%的回報，排名同類前15名。也是自2015年股災以來能逆勢取得正收益的少數基金之一。趙曉東和潭麗管理的基金中長期業績也較為突出。

　　楊明

　　何帥

　　譚麗

　　趙曉東

　　高質量、高安全邊際公司或繼續受青睞

　　中國基金報：您如何總結2018今年以來A股市場的風格和特點？這種風格和特點在2019年可能會如何演變？

　　楊明：2018年以來A股在面臨較多黑天鵝沖擊的背景下，除了階段性對事件沖擊做出主題性反應外，大趨勢仍然是選擇向高確定性、高質量公司傾斜。從市場表現看，細分行業之間，好行業和差行業分化顯著；在行業內部，好公司和差公司分化同樣顯著。

　　展望明年，這種風格可能會繼續，因為高質量公司業績的確定性，使其在黑天鵝沖擊減少的情況下，估值修復的阻力相對較?。粯I績層面，在當前市場一致預期很悲觀的情況下，高質量公司的表現相對而言也更大概率好于預期。

　　譚麗：2018年是異常困難的一年，資本市場背靠的宏觀經濟內外部環境都很復雜，變化也很快，遠非年初能預料。即使站在年底這個時點，我們看未來一年仍然非常模糊，雖然我們傾向于認為市場已經對明年經濟給予了足夠悲觀的預期，但確信度仍比較有限。

　　我們認為2018年的特點是外資的話語權明顯提高，整個市場的風險偏好明顯下降，選股票更多從基本面出發，賺交易的錢變的異常艱難，有股息支撐的個股體現出較強的防御屬性。我們相信隨著與國際的接軌，A股市場的風格會逐漸弱化，風格貝塔在國際資本市場上也不明顯，但我們不否認新興產業有可能在此輪經濟調整中率先走出低谷，或者基于中期的產業發展走出獨立的行情，這有可能表現為風格偏向于成長。

　　何帥：從2015年大牛市結束以后直到現在整整三年多時間，整個市場呈現出阿爾法的市場特征，選擇好的公司、好的股票才可能跑贏市場。策略、行業、中小盤的選擇對基金業績的影響會越來越弱，市場最終會成為一個個股的市場。

　　趙曉東：2018年A股市場走勢由經濟基本面與市場情緒波動共同影響，短時間劇烈波動主要由情緒面引致，大趨勢由經濟基本面決定。大小市值股票走勢沒有出現明顯分化，市場風格不是很明顯。

　　行業層面，金融、創新類醫藥等表現相對較好，周期、地產產業鏈等對宏觀基本面敏感、估值較高的行業回撤較大，一些高杠桿行業的表現也較為疲軟。個股層面，基本面穩健、低估值的上市公司回撤相對較小，以基本面分析為基礎的價值投資風格在弱市環境中表現相對較好。

　　預計2019年這一風格仍然會延續，基本面穩健、估值較低的行業和個股有望有較好表現，而部分高估值行業受經濟波動的影響則會較大。

　　中國基金報：您如何總結在今年的投資心得，您覺得在投資上有何得和失？

　　楊明：今年市場經歷了較大的波動，個股波幅較大。在這種復雜困難的局面下，我發現最重要的支撐因素還是公司的價值，包括行業供求格局好壞、公司治理的優劣、業績邏輯的強弱，以及股價所給予的安全邊際厚薄等。

　　為了真正聚焦好公司、理解好公司的精髓，需要在大勢層面和公司層面學會去Think Long、Think Big、Think Deep，將眼光放長久，持續思考更為本質的因素，提高投資決策的門檻，不斷進化自己的投資分析與決策工具體系。今年最大的“得”在于這些方面的努力有所收獲，“失”也在于這方面做得不夠自覺、前瞻、全面。

　　譚麗：從組合管理的角度，“得”的方面在于重倉個股總體來講表現還算穩健，防御做的不錯，也有個別收益表現較好的個股，而且總體沒有隨著市場波動頻繁操作，減少犯錯的概率。

　　“失”的地方，一方面年初市場情緒高漲時，沒有加以利用，兌現部分收益，對今年的困難預期不足；另一方面，在下跌過程中，倉位始終很高，沒有太多空間去利用市場的恐慌來加倉，最后關于醫藥板塊的選股，還是低估了政策風險的影響，組合因此在年底承受了損失。

　　趙曉東：在不確定性較大的弱市環境中，“穩健的基本面+較高的安全邊際”是要點。

　　中美貿易沖突仍是最大不確定因素

　　中國基金報：從年初到現在，白馬股、周期股、醫藥股、金融地產股、券商股輪番被市場追捧，與之同時，債券爆雷風險、中美貿易爭端、企業盈利下滑、質押風險、商譽減值等市場風險也聲聲入耳。您認為影響未來市場利好因素和利空因素各是什么？其中，最重要的因素有哪些？

　　楊明：我認為市場的核心邏輯是轉型而不是周期。周期作為核心邏輯在2015年已經結束，2016年以來基本面和股市的起伏，包括貿易摩擦，體現了中國經濟以及全球經濟面臨的轉型壓力、轉型摩擦。

　　中國對內面臨著去杠桿推動資本配置機制轉型、去房地產推動產業牽引轉型，以及在醫藥、新能源等領域的政策框架轉型；對外面臨著與發達國家重新調試競合關系的轉型。除了這些基本面因素外，資本市場本身也面臨著監管理念、監管政策的改變。

　　展望未來，最大的利好因素是，盡管面臨重重阻力與摩擦，但中國的改革開放、轉型升級在堅定推進，中美貿易摩擦更加速了這一進程。短期需求決定供給，凱恩斯主義成立，而中長期供給決定需求，薩伊定律成立。建立中長期有效供給，需要不斷進行制度變革、技術創新以及優化分配。當前中國在司法、財稅、社保、金融監管、環保、鼓勵創新開放等方面加速推進，會帶來轉型摩擦、付出轉型成本，而一旦新陳代謝臨界點越過，就會迎來以更加高效、可持續、有競爭力的驅動力推動的發展階段，資本市場也將由此迎來光明的前景。

　　最大的不利因素是，政策執行層面還有不少問題。一些具體政策形成中與智庫、企業、金融機構等市場主體協商過程不足，執行上一刀切、過急、疊加等，市場主體形成了未來高度不確定的預期心理，從而放大了轉型沖擊、付出了不必要的成本。此外，房地產領域穩定發展的長效機制，特別是土地制度改革，沒有見到明確的規劃，使得這一領域未來的走向仍然存在較大變數。

　　譚麗：今年各行業都出現很多超乎預期的負面擾動，我們始終在動蕩的環境中運作，如履薄冰。展望未來的利好因素，明年有可能內外部環境的穩定性會強一些，相信也會有政策出臺來對沖，貿易摩擦的影響也將更加清晰和明確，以上都是對資本市場較為有利的，風險偏好有可能提升，利空因素可能還是國際金融周期向下背景下，部分國家和地區的流動性風險，以及內部有可能的政策失誤。

　　趙曉東：利好因素：一是中美貿易沖突階段性緩和；二是臺灣選舉明顯偏鴿派，預計2019年外部事件對投資的影響會較今年弱一些，存在向上機會；三是流動性寬松，為企業融資創造良好環境，投資價值股的性價比提高，有望為藍籌股帶來機會；四是不斷擴大的對外開放政策有利于企業學習國際先進經驗技術，加速升級轉型，為中國經濟中長期增長注入新的活力。

　　不利因素：經濟基本面仍處于筑底階段，短時間內缺乏明顯的增長點，經濟結構調整仍需一定時間。具體表現為：一是國內勞動力成本不斷上升，二是出口競爭力在下降，三是投資對GDP的拉動作用有所降低，四是新的消費熱點暫未出現，消費升級的彈性不夠大。

　　中國基金報：您認為未來的黑天鵝可能會發生在哪些方面？如何在投資中避免？

　　趙曉東：中美貿易沖突將是2019年最可能的黑天鵝。為避免貿易沖突風險，在投資中我們將回避依靠低成本、技術含量低的出口型企業以及依賴稅收優勢或優惠政策、競爭力弱的公司。此外，部分自主技術匱乏、過分依賴進口芯片的科技類公司，容易受到貿易談判信息的擾動，我們持謹慎態度。

　　楊明：主要的黑天鵝可能還是在中美關系方面。投資中應對的方式，是盡量投資于內需主導的行業或是具有全球競爭力的企業，同時在估值層面把安全邊際考慮更足一些。

　　譚麗：既然是黑天鵝就是高度難以預期的事件，我們認為今年已經表現的很充分了，我們在投資中只能靠扎實的個股選擇去盡量回避這種風險，另外有些短期遇到的黑天鵝，拉長時間周期看，也不排除是市場給我們絕好的投資機會，這更加需要投資者對目標個股進行深度研究和冷靜思考，一方面我們會通過深入研究去盡量規避行業和個股的黑天鵝風險，同時去發現和利用發生黑天鵝事件后的投資機會。

　　看好A股權益資產吸引力

　　明年有望斬獲正收益

　　中國基金報：能否談談您對2019全年權益市場的整體研判？是看多還是看空？您看多或看空的邏輯是怎樣的？

　　何帥：2019年市場依然存在較多不確定性，很難預測，其來源主要來自宏觀環境的不確定性因素。宏觀層面，包括內部經濟下行壓力的具體程度，外部則受貿易摩擦影響，雖然短期貿易摩擦正在往較好的方向發展，但之后是否存在新的變數仍很難把控。雖然目前市場估值處于較低水平，但較難判斷市場何時是底部。

　　目前來看，市場的一致預期判斷這樣的經濟底部要偏向于明年年中或下半年，那么市場底部可能會在這個時間點之前體現。但是，核心問題在于市場對于經濟底部的判斷是否正確？時間點判斷是否正確？這尚且很難做出評價。因此，后期各行業預測會按照盈利呈現分化狀態，市場大概率會維持震蕩。

　　譚麗：盡管未來還是比較模糊，經濟仍在下行周期，還無法確認經濟回調的幅度以及時間長度，但由于市場估值已經很便宜，股債收益率的對比顯示權益資產的吸引力更高，當然這也體現出市場對經濟非常悲觀的預期。

　　我們傾向于認為2019年指數將會有正收益，悲觀一些，即使市場沒有明顯正收益，相信也會有些優秀的管理人能夠獲得正收益，而不會像今年這樣全面負收益，預期過程中仍然會較大波動。

　　趙曉東：對2019年權益市場持謹慎樂觀態度，整體而言是看平到看漲。預計2019年企業利潤較難大幅提升，進而估值較難提升，股市上行存在壓力，因此判斷2019年權益市場可能呈現橫盤波動或微漲趨勢。

　　中國基金報：在海外投資領域，尤其是滬港通和深港通開通后，公募可以順暢參與香港市場投資機會，從大的角度而言，明年香港、內地以及美國市場那個對公募更具吸引力？您更看好那個市場的表現？為什么？

　　楊明：美國市場由于其經濟增速進入回落期、股票估值偏高、國內政治紛爭加大，可能面臨較大回調壓力。A股今年已經吸收了大量的負面沖擊，明年存在邊際好于預期甚至邊際改善的可能，因此相對來說更為看好。港股介于兩者之間，同時受到港股和A股外溢效應的影響。

　　趙曉東：個人更偏好A股和香港市場。從個人研究的能力圈來講，對美國經濟的實際情況和變化、美國本土公司的經營狀況和市場環境等，較難形成準確且及時的認識；而內地及香港的上市公司與國內經濟密切相關，更容易識別風險、跟蹤經營情況，能夠給投資提供更多信心。其次從市場角度看，A股市場經過今年的調整，2019年再發生大幅回撤的可能性已大大降低。

　　譚麗：我自身確實也管理著兩個可以投資港股通的產品，2018年港股的表現還是明顯好于A股，如果再考慮人民幣的貶值壓力，那么今年港股投資的收益率是比較好的。

　　展望明年，我認為A、H兩個市場的吸引力差不多，A、H價差也在縮小，H股讓我們擴大了投資范圍，擁有更多投資機會，H股部分個股的安全邊際也更強，對于價值投資來講，H股可能會略好于A股，但這不意味著H股市場的表現會強于A股，由于H股海外機構投資者占比較大，不排除會受全球流動性波動影響的風險，這點我們會持續保持關注。

　　中長期維度選股

　　關注逆周期行業機會

　　中國基金報：您的投資理念是怎樣的，未來在精選行業和個股的標準上會否更加嚴苛？未來將采取怎樣的倉位管理和持股結構策略？

　　何帥：我的投資理念是堅持自下而上，從中長期的角度選擇與宏觀經濟相關性較小的、具有持續成長潛力的成長股，從公司價值的可持續成長空間中獲利，賺取阿爾法收益。

　　在具體標的的選擇上，主要看重如下兩點：一是生意的需求是可持續的、自然的、本能驅使的，這可以理解為“長長的坡”，市場需求和公司發展是長期可持續的。二是公司的競爭力是可持續的，有明顯的定價權，可以獲得很強的ROE以及利潤率，可以在“長長的坡”上持續累積利潤、股東收益，壘成“一個大雪球”。

　　譚麗：我們屬于狹義價值投資，以安全邊際為核心，專注于企業內在價值，在價格波動到低于內在價值從而形成有吸引力的安全邊際的時候買入，并持有等待價格最終反映價值。通常這是一個長期的過程。

　　我覺得在估值已經很低的情況下，反而可以適度放松個股的選擇標準，這種放松是指對短期盈利的預期可以低一些，對確定性的要求可以低一些，賦予中長期現金流折現價值更高的權重。倉位最主要還是取決于能不能找到足夠多低估的個股。

　　趙曉東：我的投資理念可以歸納為“五個識別”：估值識別：要求投資標的估值合理、安全邊際高；業務識別：要求公司成長空間大，在行業內競爭力強；人的識別：希望公司實際控制人有較強的戰略眼光和執行力。財務、銷售、研發投入能力識別：要求公司財務穩健，財務杠桿低，負債率合理；銷售能力在行業平均以上，覆蓋面廣且有深度，能夠有力支撐業務發展；研發投入在總成本中的占比高于行業平均；風險識別：公司對行業政策、技術更新迭代導致的顛覆性風險保持足夠敏感。

　　我的倉位管理策略是中性倉位，換手率較低，未看到明確機會基本不做擇時，而持股結構策略是行業和個股相對分散，降低個股關聯度。

　　中國基金報：2019年您認為哪些板塊更有機會？為什么看好這些領域？

　　譚麗：我們雖然進行宏觀和中觀的研究，但更多是服務于個股的選擇，談到板塊的機會，我只能說確實上游過高的盈利難以持續，盈利分布會相對利好中下游行業。另外，相對具有先導性或者逆周期性的行業，比如先進制造、消費（含傳媒等）會更容易有好的標的產生，如果經濟下行不是特別劇烈，相信結構性機會在各行業都會出現。

　　何帥：2019年，經濟壓力大概率是存在的，對于我們重點看好的偏周期類公司會相對謹慎，持倉也會相對減少。反之，若該公司的成長邏輯和路徑與經濟相關性較弱，更偏向于自身發展，那么，對于此類公司的持倉會偏高一些。

　　趙曉東：2019年看好消費、金融、創新類醫藥科技等基本面波動小、確定性比較高的行業。其中，消費是拉動經濟的重要力量之一，屬于發展趨勢向上的成長性行業，消費升級有望促生投資機會，減稅政策也有望增加收入、刺激消費；對于金融板塊，我們預計2019年宏觀經濟整體仍將保持平穩，而只要經濟不出現大幅下滑，金融行業的估值是顯而易見被低估的。由于明年宏觀面將處于流動性寬松、低利率狀態，壞賬率有望保持穩定，銀行業基本面仍比較穩?。淮送猓瑒撔滤幱行碌男枨蠛驮鲩L空間，未來增長的確定性較高。

責任編輯：張海營