20220113 中央經(jīng)濟(jì)工作會議對周期股投資的指引

　　博時行業(yè)研究部副總經(jīng)理 基金經(jīng)理 金晟哲

　　金晟哲：各位尊敬的投資者大家好，我是博時基金的金晟哲，今天和大家分享一下周期股在2022年投資的基本框架。

　　一、為什么要關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述？

　　這個大家可能會比較好奇，為什么我們要從會議的角度來講周期股的機(jī)會？這個原因非常簡單。我們回顧歷次的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，我們會發(fā)現(xiàn)有一點(diǎn)，它對次年的政策導(dǎo)向，以及次年資本市場的表現(xiàn)都有非常強(qiáng)的指引意義。我們可以看，從2014年開始的整個經(jīng)濟(jì)工作會議的情況，每年年底開會的時候都說了什么？第二年的資本市場是怎么反應(yīng)的？

　　2014年提了兩件事比較重要，因?yàn)槊恳荒甑慕?jīng)濟(jì)工作會議，除了對于經(jīng)濟(jì)形勢的描述，最后都會布置比較重要的，在經(jīng)濟(jì)工作層面的任務(wù)。2014年我們布置的第一項(xiàng)任務(wù)叫做努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。這個任務(wù)布置下去大家可以看到，2014年年底有一次比較明確的降息行為，并且?guī)砹私鹑诠伞⑷坦蛇@些股票的投資機(jī)會。在第二條講到，要積極發(fā)現(xiàn)并培育新的增長點(diǎn)。所以我們看到2015年整個雙創(chuàng)的政策是在延續(xù)的，2014年年底，如果我們仔細(xì)讀中央經(jīng)濟(jì)工作會議的通稿是會有很多發(fā)現(xiàn)的。

　　2015年，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議的通稿中第一次明確提出了“三去一降一補(bǔ)”的概念，就是去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，降成本、補(bǔ)短板。實(shí)際上大家可以看到，這就是我們貫穿之后2、3年整個供給側(cè)改革的基本脈絡(luò)，于是我們看到了在2016年的年初總理去了山西，下了礦井，看了鋼鐵企業(yè)，開啟了整個供給側(cè)改革的大幕。這一年專門提到了要化解房地產(chǎn)的庫存，這也是從2016年、2017年開始棚改拉開序幕的一年。后面我們會發(fā)現(xiàn)，一方面供應(yīng)在去，另外一方面有政策拉動房地產(chǎn)的需求。所以為什么在2017年-2019年，和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的股票表現(xiàn)都非常好，這也是其中的一個原因。

　　2016年底，繼續(xù)推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，實(shí)際上是政策的延續(xù)，所以我們看到在2017年確實(shí)整個市場也是這樣表現(xiàn)的。

　　到了2017年，基本上還是在強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。但這是一年我們把房地產(chǎn)市場的“去庫存”這一條拿掉了，我們把房地產(chǎn)放在“任務(wù)七”里面，租售并舉的住房制度。也就是說，房地產(chǎn)市場整個去庫存基本上在2017年底的時候定調(diào)基本完成了。那也是整個中國房地產(chǎn)市場最后的高光時刻。

　　2018年底我們提出了制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展、促進(jìn)形成強(qiáng)大的國內(nèi)市場。這是在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，我們?nèi)ヌ釃H國內(nèi)雙循環(huán)。

　　我們看到從2019年開始，以消費(fèi)為代表，和內(nèi)需相關(guān)的產(chǎn)業(yè)在蓬勃的發(fā)展，并得到了資本市場的青睞。所以這些政策的指引實(shí)際上都是非常有效的。

　　2019年底，政策表述和資本市場的關(guān)系就沒有那么的明顯。

　　2020年底，說了強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的自主可控能力，這也是在新的中美關(guān)系和國際形勢下提出的一些任務(wù)。我們看到在2021年的資本市場表現(xiàn)中，以半導(dǎo)體、國防軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈，這些具有中國獨(dú)立自主發(fā)展制造業(yè)的屬性行業(yè)，其實(shí)都得到了資本市場的青睞。我們?yōu)槭裁匆貏e關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會議幾頁紙的表述？就是為了看清楚未來一段時間的政策脈絡(luò)和資本市場的方向。

　　二、今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議有哪些亮點(diǎn)？

　　這其實(shí)是非常有意思的一件事，在常規(guī)的經(jīng)濟(jì)工作通稿里面都是去布置工作任務(wù)，在2021年的通稿里面我們看到，布置完任務(wù)還有一個專門的篇幅去講，我們要如何正確認(rèn)識下面這樣的五件事，同時地方政府的執(zhí)政層面要如何尊重客觀事實(shí)，提升執(zhí)政能力？講了這么多的能力，與其說是經(jīng)濟(jì)工作的布置，不如說是一些政治宣言。

　　1．實(shí)現(xiàn)共同富裕的戰(zhàn)略目標(biāo)和實(shí)踐路徑，要把“蛋糕”先做大，然后再切“蛋糕”。實(shí)際上就是針對過去一段時間，以共同富裕為導(dǎo)向的一些政策在執(zhí)行過程當(dāng)中的糾偏。這些東西對于資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展一定是好的，因?yàn)榇蛳氖钦邎?zhí)行當(dāng)中的不確定性。

　　2．把握資本的特性和行為規(guī)律

　　3．把握初級產(chǎn)品供給保障

　　4．防范化解重大風(fēng)險

　　5．正確認(rèn)識碳達(dá)峰和碳中和。不可能畢其功于一役；傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上；新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制。

　　這些對我們周期股的投資會產(chǎn)生非常大的影響，稍候我們會講到。我們的同事沙煒在分享的時候也有提到，但這些東西其實(shí)一個類似政治宣言的篇幅里面，它的重要性就不言而喻了。

　　看完了政治宣言，我們再看具體的工作布置部分。總結(jié)起來是25個“穩(wěn)”字，并重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”。剛才我們列出了從2014年到2020年所有的中央經(jīng)濟(jì)工作會議任務(wù)布置，里面很大程度上都是在講各產(chǎn)業(yè)的層面、產(chǎn)業(yè)的政策，以經(jīng)濟(jì)總量為目標(biāo)的政策實(shí)際上是不多見的，至少在過去10年的報(bào)告當(dāng)中是不多見的。這次我們提了25個“穩(wěn)”，提了“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”這樣的區(qū)域分量也是不言而喻的。

　　1．主要精神

　　對于外部環(huán)境的定義：需求收縮，供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱。奠定了未來1年的整個政策基調(diào)就是要解決這樣的三個問題，如何能夠擴(kuò)大總需求，如何能減輕供給層面的沖擊，如何能扭轉(zhuǎn)已經(jīng)變?nèi)醯念A(yù)期？提到了堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，推動經(jīng)濟(jì)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長。提到2022年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)”字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。“適當(dāng)靠前”這幾個字的分量也很重，其實(shí)經(jīng)濟(jì)工作會議開完之后，馬上就有央行的降息，LPR降低5個BP，這也是非常具有信號意義的一點(diǎn)。

　　2．布置任務(wù)

　　任務(wù)一：宏觀政策要穩(wěn)健有效。要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。大家可以體會一下這個話中間的含義。

　　任務(wù)二：微觀政策要持續(xù)激發(fā)市場主體活力。

　　任務(wù)三：結(jié)構(gòu)政策要著力暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)。堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位。推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求。

　　這些東西都是在強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)2022年一定要把經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢和預(yù)期穩(wěn)住。這實(shí)際上就是我們解讀下來，整個經(jīng)濟(jì)工作會議做的政治宣言和具體的工作布置。

　　三、中央經(jīng)濟(jì)工作會議對周期股的指引

　　周期股投資大家記住幾個層次：第一，既然它叫周期股，一定和經(jīng)濟(jì)周期的向上、向下相關(guān)，所以我們叫經(jīng)濟(jì)的Beta。第二，整個經(jīng)濟(jì)周期里面有這么多的周期品種，它們一般都是有價格波動的。這些產(chǎn)品價格是怎樣的趨勢？我們叫產(chǎn)品價格的Beta。在這樣的產(chǎn)品價格下，不同的公司經(jīng)營會產(chǎn)生哪些差異？這叫公司經(jīng)營層面的Alpha。所以我們實(shí)際上就是要討論這樣的三件事：1．經(jīng)濟(jì)的Beta，最終的判斷或者說定義叫穩(wěn)預(yù)期。既然講到預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)，大家一定會對一件事情產(chǎn)生討論，就是房地產(chǎn)市場。因?yàn)樵谶^去的半年里面，整個高杠桿的房企的經(jīng)營狀況，或者說他們的一些潛在風(fēng)險，實(shí)際上是給整個經(jīng)濟(jì)帶來了拖累，也給整個資本市場帶來不小的擔(dān)憂。我們的定義是什么？房地產(chǎn)市場對于經(jīng)濟(jì)的拖累難以避免，但是發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率比較低。為什么難以避免？

　　這兩張圖是描述整個房地產(chǎn)市場的前站指標(biāo)怎么走，會如何影響到后續(xù)的房地產(chǎn)開工和房地產(chǎn)投資。左邊的圖，我們會通過歷史數(shù)據(jù)的擬合發(fā)現(xiàn)，整個土地的成交大概領(lǐng)先新開工4個月的時間，新開工可能滯后土地成交1、2個季度。實(shí)際上土地成交是從2021年二、三季度開始出現(xiàn)了比較不好的情況，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。這基本上會對應(yīng)從去年四季度開始到今年整個地產(chǎn)新開工的情況不會特別好。右邊這張圖表達(dá)的觀點(diǎn)類似，實(shí)際上是在說房地產(chǎn)投資是之后8個月，也就是2到3個季度，滯后于整個土地成交。我們在2022年一定會看到有一段時間，整個經(jīng)濟(jì)被房地產(chǎn)的投資所拖累。這種拖累是難以避免的，大概率會發(fā)生。為什么我們說發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率比較低？這也是在于我們?nèi)ネㄗx經(jīng)濟(jì)工作會議通告當(dāng)中，提到要防范并化解重大的系統(tǒng)性風(fēng)險。同時我們看到，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開的前后，以央行為代表的職能部門已經(jīng)開始對整個房地產(chǎn)市場的風(fēng)險進(jìn)行了非常大的關(guān)注，出臺了一系列的措施。比如今天大家已經(jīng)看到的按揭貸款的松綁，房地產(chǎn)開發(fā)貸一定程度的松綁，以及并購貸款的松綁等等。這些實(shí)際上都是盡量緩解整個房地產(chǎn)市場資金鏈的壓力，盡量保證交房，不要出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險。我們覺得，現(xiàn)在不用擔(dān)心會有重大的系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生，但是我們必須正視、面對，未來半年到一年的時間，整個房地產(chǎn)市場對于經(jīng)濟(jì)的拖累會比較明顯。

　　既然在這種情況下，我們就要想，房地產(chǎn)市場對整個經(jīng)濟(jì)會有拖累，那么中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，我們說“穩(wěn)預(yù)期、擴(kuò)大總需求”，應(yīng)該從哪些方向著手？現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，整個資本市場的討論中，對于整個穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長的方向大家比較認(rèn)可。但是對于如何穩(wěn)？以及多大幅度抵消經(jīng)濟(jì)或者房地產(chǎn)市場的不利影響存在著非常大的分歧。大家可以看到，從開年以來資本市場的表現(xiàn)，不同板塊的分化，也都能看到這樣的狀態(tài)。我們也進(jìn)行了“頭腦風(fēng)暴”，到底有哪些措施可以穩(wěn)增長？我們這里也借鑒了華創(chuàng)證券在年會報(bào)告當(dāng)中的一些素材。穩(wěn)增長不外乎是兩個方面，一是用老基建，傳統(tǒng)的辦法來穩(wěn)增長。比如重大水利設(shè)施的建設(shè)，交通各方面的老基建政策，包括這次提出的擴(kuò)大保障房的建設(shè)等，這個我們歸為老經(jīng)濟(jì)的范疇。另外一方面是很多新經(jīng)濟(jì)的范疇，包括新能源、風(fēng)電、光伏等電站的建設(shè)。包括以更環(huán)保、節(jié)能的方式，對那些老的產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)進(jìn)行節(jié)能改造、效率提升，還包括物流、冷鏈、數(shù)字化、專精特新等等新的領(lǐng)域改造。這個里面我們也列了一個表格，每一個穩(wěn)增長的措施分別對應(yīng)著中央經(jīng)濟(jì)工作會議通告當(dāng)中的哪一項(xiàng)，我們測算之后，它大概是怎樣的貢獻(xiàn)體量。最后我們的結(jié)論，在2021年整個房地產(chǎn)投資大概正增長7個點(diǎn)，接近30萬億的體量下，7個點(diǎn)大概是2萬億左右。今年市場一致預(yù)期可能在房地產(chǎn)投資分項(xiàng)下，大家的增速可能是零增長或者是略微的正增長。房地產(chǎn)投資的增速下滑，給整個經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)貢獻(xiàn)可能是1.5到2萬億。所有能夠想到的穩(wěn)增長的措施，做一個加總，也可以得到1.5到2萬億的體量。換句話說，我們能夠看到的各種穩(wěn)增長的措施，最后大概能夠把房地產(chǎn)市場對于經(jīng)濟(jì)的拖累彌補(bǔ)掉，能夠穩(wěn)住。對于經(jīng)濟(jì)在2022年的某個時點(diǎn)可以企穩(wěn)，這個預(yù)期的形成我們比較有信心，這是我們看到如何去穩(wěn)增長的這么一個事情。

　　如何穩(wěn)增長這樣一件事，我們一方面可以跟蹤各項(xiàng)的政策，另外一方面還可以通過宏觀的指標(biāo)來同步的觀察和驗(yàn)證，這個指標(biāo)我們非常喜歡用社融的同比增速減掉M2同比增速，或者直接用10年期的國債收益率來看。我解釋一下這個指標(biāo)的含義，M2是什么概念？整個經(jīng)濟(jì)貨幣供應(yīng)量。社融，是整個經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中所有非金融部門對于資金的需求。實(shí)際上你可以理解為，社融是資金的需求，M2是資金的供給。當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體開始出現(xiàn)正面的變化，開始變得更有活力的時候，一定是資金的需求開始變多，并且超過資金的供應(yīng)。與此同時，一定會反映為整個市場利率的提升。因?yàn)橘Y金的供需決定了資金的價格，資金的價格就是利率。在過去10年間，每一次總需求的擴(kuò)張，基本上都伴隨著社融增速，以更快的速度超過了M2的增速，包括像2016年、2017年的這一輪周期，2022年底的這一輪周期。包括2020年疫情結(jié)束之后的經(jīng)濟(jì)短暫恢復(fù)，都是呈現(xiàn)同樣的道理。現(xiàn)在整個社融的增速，可能比M2的增速高了2個點(diǎn)左右，社融大概是10出頭，M2大概是8出頭。我們可以觀察未來半年里面，這樣的剪刀差有沒有可能拉得更大，并帶動整個利率的上行。如果我們能觀察到這個現(xiàn)象，代表我們整個穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和寬信用的措施是有效的，這時候整個經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是正在發(fā)生的。

　　上述討論的情況，經(jīng)濟(jì)的Beta能不能穩(wěn)住？對于周期股投資來說，穩(wěn)住還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，我們還希望看到經(jīng)濟(jì)能不能有一個向上的明顯動能，來把整個經(jīng)濟(jì)周期向上拉一拉。向上的動能，目前我們還沒有辦法做非常基金的假設(shè)。這里面的核心原因，大家可以看固定資產(chǎn)的投資里面，房地產(chǎn)的投資在往下走，而且我們說了對2022年不樂觀。基建投資這條黑色的線，也就是0軸附近。通讀中央經(jīng)濟(jì)工作會議的通稿，除了講到適度的超前做基建投資之外，還提到了一點(diǎn)隱性債務(wù)不得新增。實(shí)際上這就是說，一方面希望地方政府和中央政府可以做更多的投資，同時要量力而行，不能增加隱性債務(wù)。實(shí)際上就是說，在做事情的過程中，還是有一些限制和約束的。對于這根基建投資的黑線，在2022年能有多大的貢獻(xiàn)？現(xiàn)在我們沒有辦法做非常強(qiáng)的假設(shè)。同時我們看這里面唯一比較好的情況就是制造業(yè)投資，但整個制造業(yè)投資也是整個固定資產(chǎn)投資里面的一部分。如果我們要看到房地產(chǎn)投資要能夠扭頭往上，或者止住下滑的頹勢，可能還是要看到，在房地產(chǎn)政策方面除了融資端政策外，更加寬松的一些表態(tài)，這是我們可以期待、等待、跟蹤的。

　　右邊的圖，也是如何同步跟蹤到底經(jīng)濟(jì)向上的動能夠不夠的事情。這張圖是用M1的同比減掉M2的同比，再解釋一下這兩個指標(biāo)。M2是整個經(jīng)濟(jì)體里面，企業(yè)和居民所有的存款。M1是整個經(jīng)濟(jì)體里面所有企業(yè)的活期存款。所以M1實(shí)際上是活化貨幣的概念，M1在什么時候比較高？一個企業(yè)有非常強(qiáng)的擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿，這時候一定會把現(xiàn)金留在手里面。如果有大把的投資機(jī)會，我一定要保證手里有錢，機(jī)會出現(xiàn)的時候我可以投資。當(dāng)整個經(jīng)濟(jì)充滿機(jī)會的時候，M1一般會比較高。我發(fā)現(xiàn)整個社會里面可以做再投資、擴(kuò)大再生產(chǎn)的機(jī)會比較少的話，我可能會選擇把這筆錢存成定期存款或者是買成理財(cái)，我短期就不用這筆錢了。這時候M1的比例就會比較低。在過去幾輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張里面，都出現(xiàn)了M1的增速顯著超過M2增速的情況，過去幾輪經(jīng)濟(jì)周期都是這樣。整個經(jīng)濟(jì)體的部門里面，最能貢獻(xiàn)M1或者說投資強(qiáng)度最大的部門其實(shí)就兩個，一個是地方的投融資平臺，一個是房地產(chǎn)企業(yè)。從2018年以后，基本上我們管住了地方政府，同時房地產(chǎn)也不再是非常積極發(fā)展的態(tài)度，整個經(jīng)濟(jì)體里面的M1活化貨幣的量，一直就沒有特別起來。我們這一輪經(jīng)濟(jì)要獲得非常強(qiáng)烈的、總量層面的向上動能，我們需要看到企業(yè)，不管是地產(chǎn)還是平臺、制造業(yè)企業(yè)，有非常強(qiáng)的擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿，這時候我們必然會看到M1指標(biāo)的向上，這是我們可以觀察的同步指標(biāo)。換句話說，如果我們看到哪天M1指標(biāo)，M1減去M2，又重新回到0軸以上的時候，我們就應(yīng)該對于整個經(jīng)濟(jì)向上的動能更樂觀。這是我們從邏輯推導(dǎo)和跟蹤的層面可以看的事情。

　　產(chǎn)品價格的Beta，兩個方面，一是產(chǎn)品的供應(yīng)，二是產(chǎn)品的需求。產(chǎn)品的需求基本來自經(jīng)濟(jì)的總需求，現(xiàn)在我們說說產(chǎn)品的供應(yīng)。產(chǎn)品的供應(yīng)，兩個圖中煤和鋼兩個最有代表性的東西。過去1、2個季度里面，我們看到了非常劇烈的全國電荒，各企業(yè)都在限電。原因是因?yàn)槲覀內(nèi)泵海泵旱脑蚴沁^去幾年整個煤炭企業(yè)的資本開支嚴(yán)重不足所造成的。所以缺煤這電事，是整個周期品供需非常好的縮影。從去年11、12月份開始，整個煤炭的供應(yīng)已經(jīng)開始有序的恢復(fù)，使得煤炭企業(yè)的庫存或者電廠的庫存開始有明顯的提升。這就代表整個經(jīng)濟(jì)體里面最重要的上游品種供應(yīng)在恢復(fù)。供應(yīng)為什么會恢復(fù)？一定是來自于我們對于雙碳政策在執(zhí)行層面的糾偏所帶來的，這也是中央經(jīng)濟(jì)工作會議當(dāng)中提到“正確認(rèn)識雙碳”那一段所講到的內(nèi)容。右圖，整個鋼鐵企業(yè)開工率，為了執(zhí)行雙碳，我們把2021年下半年的開工率打得非常低。這個開工率在未來是否會有變化？是否會有反彈？這實(shí)際上是我們可以觀察的事情。煤和鋼這兩個最有代表性的品種，告訴大家其實(shí)供應(yīng)最近的那個時刻，灘簧繃到最近的時刻可能已經(jīng)過去了，未來一段時間在雙碳政策糾偏，不管是新增更多傳統(tǒng)能源的產(chǎn)能，還是原料用能不納入能耗考核的指標(biāo)。不管是怎樣的情況，可能我們面對的上游品種供應(yīng)約束都是在逐步打開的。我個人認(rèn)為這樣的逐步打開的過程，可能也不是非常劇烈的狀況。過去幾年我們確實(shí)在大宗品、上游品種上的資本開支比較少。

　　這張圖是在說整個PPI的狀態(tài)。我們把PPI作為整個周期品投資的重要產(chǎn)品價格的同步指標(biāo)來看，去年年底PPI最高已經(jīng)到了13%。這樣的產(chǎn)品高價格的情況下，我們要指望產(chǎn)品能夠進(jìn)一步的漲價，實(shí)際上是不太現(xiàn)實(shí)的，畢竟供應(yīng)在有序的放開，同時需求可能要先經(jīng)歷一個向下的沖擊，再經(jīng)歷一個穩(wěn)住預(yù)期的過程。所以未來一段時間，可能我們在價格方面更應(yīng)該關(guān)注PPI到底能不能有序的回落，能不能像CPI有序的傳導(dǎo)？這是我們更加要關(guān)注的內(nèi)容。

　　上面我們基本上就把經(jīng)濟(jì)的Beta和產(chǎn)品價格的Beta做了一個簡單的討論。時間和篇幅的關(guān)系，無法展開討論每一個具體的品種。但是大概的方向，未來12個月經(jīng)濟(jì)有望做到企穩(wěn)，但是目前看到的向上動能還不夠，還需要觀察。這意味著整個周期行業(yè)內(nèi)部需求可能就是小幅下滑、企穩(wěn)的過程。產(chǎn)品的供應(yīng)邊際上在修復(fù)，我們可以類比的是什么？2017年、2018年的整個供給側(cè)改革，邊際修復(fù)之后的狀態(tài)。在這樣的情況下，我自己的看法就是整個周期股要出現(xiàn)一輪Beta行情，就是產(chǎn)品價格齊漲，帶動股價上漲的行情難度比較大。在這樣的情況下，我們既然沒有了Beta，我們就要去看Alpha。我們企業(yè)在面臨同樣的宏觀環(huán)境時，到底能夠產(chǎn)品怎樣不同的經(jīng)營結(jié)果？實(shí)際上從2016年、2017年的供給側(cè)改革開始，到中間2018年、2019年經(jīng)濟(jì)的短暫下滑，再到這一輪經(jīng)濟(jì)見底之后的下滑，其實(shí)給我們提供了非常好的范本和觀察樣本。在周期性行業(yè)里面，到底哪些公司可以通過自身的努力，不斷提升自己每一輪周期當(dāng)中的盈利中樞，不斷在不利的環(huán)境下攫取市場的份額，去擴(kuò)大再生產(chǎn)，去為自己下一波的起飛蓄勢。我們通過過去5、6年的觀察，已經(jīng)有了非常清晰的標(biāo)的和公司出現(xiàn)，這些公司可能大量存在于建材、化工、機(jī)械等行業(yè)當(dāng)中，帶有一定的制造性屬性。所以，我們這一輪也發(fā)現(xiàn)了不少公司在這一輪的需求下滑當(dāng)中，看到他們盈利底部的抬升，資產(chǎn)負(fù)債表的健康，保持了逆勢擴(kuò)張的勢頭，出現(xiàn)了明顯的Alpha。在今年的周期股投資當(dāng)中，我們一定要淡化產(chǎn)品價格Beta層面的因素，一定要多看公司自身的Alpha或者是自身在量的層面的增長。這種量的層面的增長，既可能出現(xiàn)在剛才講到的建材、化工機(jī)械行業(yè)中，也有可能像剛才沙煒講到的，比如煤炭企業(yè)有了大量現(xiàn)金流之后，會不會去做一些更有長期價值的事情？這些都是我們覺得非常重要的觀察點(diǎn)。

　　應(yīng)該說在2022年，可能前半年經(jīng)濟(jì)還在下滑、逐漸企穩(wěn)的過程中，是去布局這些企業(yè)非常好的機(jī)會。因?yàn)槲覀冏詈玫那闆r是說，我們買一個公司，在未來的一段時間，有可能Beta是負(fù)的，或者說是平。這種情況下我們?nèi)ゲ季諥lpha，等經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或者重新獲得向上動能的時候，我們就可以賺到非常多的錢。類比的就是2019到2020年，整個周期行業(yè)里面的周期成長股的行情。所以說，這是我們對于今年周期股的重要關(guān)注點(diǎn)。

　　以上就是我今天的分享，謝謝大家！

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責(zé)任編輯：石秀珍 SF183