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上海證券*基金研究*【上證基評】上海證券2023年基金市場四季報--債券型基金績效分析季報
市場概覽：2023年四季度，債市上漲，長端表現優于短端。短端收益率受資金面擾動，呈“M”字震蕩走勢后最終下行；長端收益率總體受經濟弱預期的影響，平坦化下行。四季度末，1年期國債到期收益率較上季末下行9BP至2.08%，10年期國債到期收益率較上季末下行12BP至2.56%。總體長端下行幅度更大，期限利差收窄。信用債方面，本季中高等級信用債短端季末環比變化不大，中長端到期收益率有所下降，期限利差縮窄。信用利差方面，短端走闊，中長端收窄。主要指數方面，本季多數債券財富總指數收漲，可轉債指數下跌但表現優于多數權益指數。中債綜合財富（總值）指數上漲1.37%，中債國債財富（總值）指數上漲1.61%，中債信用債財富（總值）指數上漲1.16%；中證轉債指數下跌3.22%。
分析對象：本報告中的“開放式債券型基金”指開放式“短期純債型基金”、“中長期純債型基金”、“混合債券型一級基金”、“混合債券型二級基金”、“可轉債基金”和“偏債混合型基金”。
業績表現與分析：四季度，債牛股熊，純債基金表現較優，在收益率的所有分位數上均實現正收益，且中長期純債基金表現優于短債基金。一級債基收益率內部分化較大，其收益率頭部的基金表現與中長期純債基金較相似，但尾部收益率較同分位的中長期純債基金表現差距較大。二級債基、轉債基金和偏債混合基金的收益率中位數均為負且較三季度均下跌。其中，轉債基金表現收益率各分位數均為各類債券基金中最低，且內部分化較大。
基金規模
基金數量：四季度，開放式債券型基金的存續數量較上季增加93只至4199只。除偏債混合型基金較上季度數量下降及可轉債基金數量較上季度持平外，其余各類型債基的數量均有增長。其中，中長期純債基金的增量和指數型債券基金的增速較為突出。
管理規模：四季度，受債市上漲支撐，純債基金規模增長突出。指數型基金規模增速為所有類型債基中最快，高達23.0%；中長期純債基金的增長規模為所有類型債基中最大，增長0.35萬億元至5.49萬億元。受股市低迷影響，含權基金規模縮水。其中，偏債混合基金連續6個季度以來規模縮水，幾乎減半。本季，各類純債基金均獲得正申購，各類含權基金均遭遇凈贖回。
資產配置
純債基金：總體增配利率債，減配信用債。短債基金的利率債與信用債持倉占比約為1比9，中長債基金的占比約3比7。短債基金顯著減持短融，并增配非政策性金融債。中長債基金顯著加配國債，并減持企業債和政金債。中票為純債基金中倉位最高的券種。
含權債基：總體增持純債與可轉債，并減持股票。該調整或與債牛股熊及四季度可轉債估值繼續收縮的行情有關。重倉股方面，行業分布的變化體現了風險偏好的下降。四季度獲增持較多的三大行業分別為電子、有色金屬和電力及公用事業。獲減持較多的三大行業主要分別為非銀行金融、銀行和建筑。
一、 債券市場回顧：債市上漲，受資金面擾動和經濟弱預期的影響，長短端收益率皆下行，期限與信用利差收窄
2023 年四季度，債市上漲，長端表現優于短端。短端收益率受資金面擾動，呈“M”字震蕩走勢后最終下行；長端收益率總體受經濟弱預期的影響，平坦化下行。期限利差收窄。
具體來看，短端方面，四季度地方政府特殊再融資債券密集發行，加之人大常委會批準增發 1 萬億元的特別國債（計劃在 2023 年四季度和 2024 年一季度各發 5000 億元），引發市場對債券供給壓力的擔憂，資金面偏緊。1 年期同業存單利率于 12 月 12 日上升至2.68%，較三季末上升 21BPs。12 月下旬，隨著 1 年期同業存單利率的回落，短端收益率快速回落。長端方面，由于四季度的公布的經濟數據總體弱于預期，長端收益率總體下行。期間，長端收益率于10 月中旬公布的三季度經濟數據超預期后和 11 月中旬金融機構座談會討論了多項地產金融放松政策后，出現小幅反彈。
截至四季度末，1 年期國債到期收益率較上季末下行 9BP 至2.08%，10 年國債到期收益率較上季末下行 12BP 至 2.56%。總體長端下行幅度更大，期限利差收窄。
信用債方面，本季中高等級信用債短端季末環比變化不大，中長端到期收益率有所下降，期限利差縮窄。信用利差方面，短端走闊，中長端收窄。AAA 等級企業債 1 年、5 年、10 年期的到期收益率較上季末分別+1BP， -18BP 和-19BPs 至 2.58%，2.93%和 3.06%，信用利差較上季末分別+10BP， -5BP 和-7BP 至 49.83BP、52.94BP 和50.49BP；AA+等級企業債 1 年、5 年、10 年期的到期收益率較上季末分別幾乎持平， -23BP 和-17BP 至 2.70%，3.19%和 3.44%，信用利差較上季末分別+9BP， -11BP和-5BP至61.57BP、78.79BP和88.54BP。
綜合來看，期限利差和中長端信用利差的收窄或為經濟預期偏弱和優質信用資產短缺的共同作用結果。在此行情下，機構或傾向適當下沉信用并拉長久期，以增厚收益。
主要指數方面，本季多數債券財富總指數收漲，可轉債指數下跌。但表現優于多數主要權益指數。中債綜合財富（總值）指數上漲1.37%，中債國債財富（總值）指數上漲 1.61%，中債信用債財富（總值）指數上漲 1.16%。受四季度權益市場低迷影響，中證轉債指數震蕩較大且下跌 3.22%，其穩定性和收益率不及純債指數；但相較于多數主要權益指數表現出一定的抗跌能力，跌幅優于滬深 300、中證 500 和創業板指數，但收益率不及中證 2000。
二、 業績表現：債牛股熊，純債基金表現較優，可轉債基金表現欠佳且波動較大
本季債券收益率曲線呈牛平走勢，股市低迷，純債基金與一級債基的收益率中位數為正，且各分位數的收益率較三季度多有提升（僅一級債基后 5%分位的收益率較環比下跌）；含權比例較高的二級債基、轉債基金和偏債混合基金的收益率中位數均為負且較三季度均下跌，但收益率的內部分化有所收斂。
從穩健性角度看，本季純債基金表現最優，且中長期純債基金表現優于短債基金。純債基金在收益率的所有分位數上均實現正收益。中長期純債基金的各分位數表現均優于短債基金，符合本季長端收益率下行幅度大于短端的行情。
一級債基本季收益率內部分化較大。其收益率前 5%、25%、50%和 75%的表現與中長期純債基金較為相似，但尾部（后 5%分 位）收益率為負（-1.41%），較同分位的中長期純債基金表現差1.96%。值得注意的是，一級債基的可轉債倉位可不受限。部分一級債基的可轉債倉位達 90%以上，在權益市場較低迷的情況下，收益率下跌幅度較大。
本季轉債基金表現欠佳，收益率各分位數均為各類債券基金中最低。除前 5%分位的收益率為正外，其余分位數的收益率均為負，且后 5%分位的收益率為-6.59%。同時，可轉債基金收益率內部分化較大，前 5%分位和后 5%分位的收益率相差值達 7.21%。
三、 規模情況
3． 1 基金數量：總數量增加，純債基金的增幅與增速均突出
截至 2023 年四季度，開放式債券型基金的存續數量較上季度的4083 只增加 93 只至 4199 只（多份額基金視為一只基金，下同），增幅為 2.8%。
分類型看，除偏債混合型基金較上季度數量下降及可轉債基金數量較上季持平外，其余各類型的債基數量均有增長。純債基金數量的幅度和增速均較為突出。其中，指數型債券基金的數量漲幅達 10.5%，位列所有債券型基金中第一，數量增加 24只至 253 只。新增基金以跟蹤同業存單指數和政經債指數為主。中長期純債基金新增數量最多，增加 74 只至 1888 只，漲幅為 4.1%。短債基金數量增加 1 只至 337 只，漲幅為 0.3%。
含權基金中，一級債基數量增加 5 只至 401 只，漲幅為 1.3%。二級債基數量增加 18 只至 540 只，漲幅為 3.4%。可轉債基金數量較上季不變，維持在 38 只。偏債混合型基金減少 6 只至 742 只。
3． 2 管理規模：純債基金增長突出，含權基金規模縮水，偏債混合基金近 1.5 年規模幾乎減半
本季，開放式債券型基金合計管理規模較三季度末增加 0.36 萬億元至 9.10 萬億元；環比增速由上季的 0.9%增長至 4.1%。受債市上漲支撐，純債基金規模增長突出。指數型基金規模增長0.13 萬億元至 0.71 萬億元，增速為所有類型債基中最快，高達 23.0%；中長期純債基金的增長規模為所有類型債基中最大，增長 0.35 萬億元至 5.49 萬億元，增速達 6.8%；短期純債基金規模增長 0.09 萬億元至 1.01 萬億元，增速達 9.8%。
受股市低迷影響，含權基金規模縮水。一級債基，二級債基，可轉債基金和偏債混合基金規模分別減少 3.1%、14.6%、13.8%和 9.9%。其中，偏債混合基金連續 6 個季度以來規模縮水，幾乎減半，由 2022年二季度的 7387 億元降至本季末的 3614 億元。
申購額方面，債券型基金總體扭轉三季度遭遇凈贖回的情況，獲得 1430 億份凈申購。各類純債基金均獲得正申購，其中，中長期純債基金和指數型債券基金增長突出，分別獲得 1588 億份和 952 億份凈申購；各類含權基金均遭遇凈贖回，其中，二級債基遭遇最多凈贖回，達 861 億份。
四、 資產配置
4.1 純債基金
4.1.1 大類資產配置：增配利率債，減配信用債
四季度，純債基金較上季度增配利率債，減配信用債（皆取中位數表現，下同），或受四季度信用利差收窄的行情所致。短債基金和中長債基金的利率債配置比例中位數上升1.1%和0.9%至11.2%和 28.8%，信用債配置比例中位數下降 1.3%和 0.9%至 88.3%和 70.2%。
總體而言，短債基金的信用債持倉占比較高，約占 9 成；中長債基金占約 7 成。
4.1.2 券種配置：短債基金減配短融，中長債基金加配國債；中票在純債基金中倉位最高
具體券種配置及占比變化方面，短債基金短融倉位中位數下降4.73%，，或因四季度高等級中短期票據期限利差收窄。同時短債基金較大幅度增配非政策性金融債。截止四季末，短債基金以持有中票和短融為主，倉位中位數分別為 41.37%和 27.92%。中長債基金國債倉位上升 2.2%，或因四季度長端利率債收益率下行幅度較大有關。同時，企業債和政金債倉位分別下降 1.53%和 0.83%。
4.1.3 持倉信用分布：加配中等級信用債
四季度，短債基金和中長債基金總體都加配了中等級信用債。短債基金的信用下沉有所改善，低等級信用債倉位從 32%下降至 22%，中等級信用債倉位從 50%上升至 62%。中長債基金信用下沉加劇，高等級信用債倉位從 17%下降至 13%，中等級信用債的倉位由 61%上升至 66%。
4.2 含權債基金
4.2.1 大類資產配置：增持純債與可轉債，減持股票
四季度，從資產配置的倉位中位數來看，各類含權基金均增持純債，減持股票，或與四季度債市走牛而股市低迷有關。一級債基、二級債基、偏債混合基金和可轉債基金的債券倉位分別上漲 1.9%，1.5%，2.6%和 1.2%至 104%，5.9%，78.2%和 7.2%；股票倉位分別下降 1.1%，0.7%，0.6%和 0.6%至 1.2%，15.8%，20.1%和 18.2%。
除可轉債基金的可轉債倉位微幅下降 0.1%至 86.8%外（其倉位絕對值仍處于歷史高位），其他含權基金的可轉債倉位均有提升。
一級債基、二級債基、偏債混合基金的可轉債倉位分別上漲 1.5%，0.9%和 0.5%至 15.8%，12.6%和 7.9%。四季度可轉債估值繼續收縮，轉股溢價率中位數下降，可轉債具有較高投資性價比或為四季度可轉債普遍獲增持的原因。
4.2.2 股票持倉：加配電子和經濟弱相關行業，減配順周期行業
持股方面，本季含權基金的重倉股行業分布變化體現了風險偏好的下降。四季度獲增持較多的三大行業分別為電子（+1.49%）、有色金屬（+1.08%）和電力及公用事業（+0.99%），與經濟行情弱相關的防御型行業占多數。本季獲減持較多的三大行業主要為順周期行業，分別為非銀行金融（-1.81%）、銀行（-0.88%）和建筑（-0.86%），或體現市場對經濟復蘇推遲的預期。
分析師：池云飛
執業證書編號：S0870521090001
電話：021-53686397
郵箱：chiyunfei@shzq.com
*員工徐一帆對此文亦有貢獻
報告日期：2024 年 1 月 30 日
分析師承諾
分析師 池云飛
本人以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師的研究觀點。此外，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。
責任編輯：石秀珍 SF183
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