來源：投資家

作者 |?母基金研究中心

創投圈期盼已久的長期資本LP，迎來了實質性利好措施。

據國務院國資委官網消息，近日，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展，支持中央企業發起設立創業投資基金，重點投早、投小、投長期、投硬科技。

這對苦于募資難已久的一眾VC來說，無疑是一個足以令人沸騰的消息。母基金研究中心摘取國資委官網消息中的重點并分析解讀如下：

• 致力長周期陪伴創新企業成長，推動國資成為更有擔當的長期資本、耐心資本。中央企業創業投資基金要投早、投小、投長期、投硬科技，以具備硬科技實力的種子期、初創期、成長期的科技創新企業為主要投資標的，長期支持陪伴科技創新企業成長壯大，中央企業創業投資基金存續期最長可到15年，較一般股權投資基金延長近一倍。

——今年以來，壯大耐心資本近來頻頻被提及，引起了圈內的討論熱潮。“耐心資本（Patient capital）”，顧名思義，就是引導資本做“時間的朋友”，不以追求短期收益為首要目標，專注于長期的項目或投資活動，并對風險有較高承受力的資本。

母基金研究中心認為，中央企業創業投資基金存續期最長可到15年，在業內起到了示范性帶動作用。國資LP，是我國建設“耐心資本”、長期資本的主力軍。

相較于早年間的互聯網、消費、模式創新，近年來創投圈的投資主題以硬科技為主，而科技類企業的成長周期往往很長，伴隨著創投機構也越來越“投早投小”，此前通行的“5+2”的基金期限已然不能匹配當前的投資回報邏輯。這也倒逼創投機構必須更有耐心，等待更為長期的回報。

當然，GP的耐心，離不開長期、耐心的LP，當前母基金行業已經有先行者在探索建設“耐心資本”。

耐心資本，“耐心”這兩個字是關鍵，穩定性和長期性是其內在要求。所謂“耐心資本”就是主動地、能夠提供長期地支持，能夠穿越周期，對于風險高度容忍、對于失敗高度包容的資本。這樣的資本才能適應科技創新的周期非常長、不確定性非常大、失敗率非常高的特點。

近來，已有地區探索延長母基金期限，如浦東科創母基金將基金存續期修改為12年。

存續期限，與“耐心”顯然直接掛鉤。除主動延長原定的存續期限外，業內新設的母基金的存續期限也在往長期走：2023年底，廣東省半導體及集成電路產業股權投資基金二期合伙企業（有限合伙）正式成立，存續期長達17年，基金在投資退出后可向被投企業讓利60%。同樣是在廣東，2023年11月，深圳市成立20億元科技創新種子基金，一大特色就是延長存續期，種子基金存續期延長為15年，更加符合極早期創新企業的發展規律，體現了深圳培育早期創新企業的決心。還是在廣東，2024年9月26日，珠海新質生產力基金首次公開亮相，基金由珠海龍頭國企華發集團管理，將采用“母基金+直投”的策略，基金期限長達20年，致力于打造“耐心資本”的珠海范本。

可見，母基金發展較為先進的地區已經在甘做長期資本、耐心資本。未來，我們也期待著更多國資能夠成為長期資本、耐心資本。

• 著力加大創新資本投入，募集更多資金投向硬科技。支持中央企業圍繞主責主業，聚焦重大戰略、重點領域、重要技術，發起設立概念驗證基金、種子基金、天使基金等適應科技成果轉化及科技創新企業成長所需的創業投資基金；支持國有資本運營公司等符合條件的企業發起設立創業投資母基金，發揮母子基金放大投資功能；通過市場化方式積極吸引商業保險資金、社會保障基金共同參與，引領各類長期資本聚焦科技屬性、技術價值、新興領域開展有效投資，帶動形成創業投資資本集群。

——支持國有資本運營公司等符合條件的企業發起設立創業投資母基金，這對母基金行業無疑是重大利好。根據母基金研究中心的數據，在中國母基金行業，國資（含市場化母基金）的比例超過了90%，政府引導基金占據著近80%的比例。在最新政策利好之下，預計將有更多資金實力雄厚的國資母基金入場，為創投基金GP帶來難能可貴的“活水”。

• 針對國資創業投資“不敢投”“不愿投”等問題，健全符合國資央企特點的考核和盡職合規免責機制。建立以功能作用為重點的創業投資基金全生命周期考核機制，既要“算總賬”，對整體投資組合開展長周期考核評價；還要“算大賬”，考核評價以功能作用發揮為核心，兼顧效益回報等要素，不以單純追求財務回報為目標。

中央企業創業投資基金合理容忍正常投資風險，根據投資策略合理確定風險容忍度，設置容錯率，重點投向種子期、初創期項目的基金，可設置較高容錯率。在各類監督檢查中，更加關注基金投資組合整體而非單個項目、關注功能作用和戰略價值而非短期財務盈虧、關注未來長期發展趨勢而非當前階段性問題。

按照“三個區分開來”要求，建立盡職合規免予問責機制。符合基金功能定位和投資策略的項目出現投資失敗、未達預期或者探索性失誤，相關人員依法合規、履行忠實義務和勤勉盡責義務、沒有牟取非法利益的，可按照規定不予、免予問責。

——對國資創投而言，這可謂是重大的支持與利好。今年以來，關于國資創投的容錯機制、盡職免責話題成為業內焦點。

“國資的風險厭惡、國有資產保值增值要求與創投、創新的規律是存在一定矛盾和沖突的，所以國資的容錯免責話題才會這么火熱。股權投資本來就是一個高風險行業，投早、投小、投硬科技也意味著風險等級進一步提高。”華東地區某國資基金投資總監杜明（化名）對母基金研究中心表示。

今年以來，很多國資LP為退出“批量”起訴GP，而LP壓力傳導至GP，創投機構密集向被投企業發起回購訴訟。

從國資LP角度來看，“強制退出”也有審計方面的原因——某國資基金負責人王濤（化名）告訴母基金研究中心：“作為國資基金管理人，基金到期了我們就要盡職盡責的去履行退出程序，否則就要被審計追責問責。所以，我們并非為難GP，而是做好我們作為國資基金管理人的工作。GP回不來錢，LP就得自己想辦法，有效的退出方法并不多，在大環境下更是難上加難，不到萬不得已誰都不想走到起訴GP、強制清算這一步，因為即使這樣也不代表能收回資金，并且整個流程非常長。但是由于合規的要求，我們不得不這樣做。”

“在審計中，涉及到國有資產流失的問題是重中之重。不僅是我們要整改，我們投資的很多子基金也被要求整改。作為LP，不可避免的會穿透審計到我們出資的子基金，有些GP在處理退出問題時，沒有發起回購，或發起回購后企業無力回購就擱置了，沒有進行仲裁或起訴，這些都是不合規的問題。”某國資LP相關人士林路（化名）表示。

“兩頭都難：之前巡視組說我們沒有發揮好創投功能，投早投小發揮的不充分；但投早投小的風險大，怎么處置風險是審計中很頭疼的問題。”林路向母基金研究中心透露，其所在機構被巡視出的問題有：創投功能發揮有短板，引導社會資本能力不足；投早投小的功能發揮不充分，服務產業發展貢獻不夠大等。無獨有偶，另一位國資LP人士向母基金研究中心透露的巡視出的問題也是“基金撬動作用不充分，產業帶動作用不充分”。

退出壓力之下的GP，正在密集向被投企業發起回購訴訟。近期，某國資創投也因多起回購訴訟而刷屏。“一級市場正在發生踩踏式、擠兌式的退出回購潮。”杜明表示。

這進一步反映出，在國資創投領域，如何完善考核、容錯機制，是至關重要的問題。9月18日的國務院常務會議也指出，要推動國資出資成為更有擔當的長期資本、耐心資本，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關政策措施。

因此，在壯大耐心資本方面，建設完善相關的容錯機制、科學合理的考核機制至關重要。國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展，無疑是落實上述國常會精神的務實之舉。

今年9月，國務院國資委黨委刊發署名文章也提到，探索建立更加包容審慎的新產業新業態新模式國資監管體系，加強新領域新賽道制度供給，支持國有企業大膽試錯，著力當好發展實體經濟的長期資本、耐心資本、戰略資本。

今年6月19日，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（簡稱“創投17條”），提出“優化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題。”“落實和完善國資創業投資管理制度。健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，探索對國資創業投資機構按照整個基金生命周期進行考核。”

母基金研究中心關注到，當前業內的盡職免責與容錯機制正不斷完善，表現為給予創投機構投資風險補貼、完善基金考核機制（如設置較高的基金容虧率）、出臺對基金管理人本身的盡職免責政策等。

首先，越來越多地區出臺相關政策，給予創投機構投資風險補貼。例如，山東、武漢、南通、揚州、無錫、合肥、滁州、西安、深圳等多地均出臺了類似的政策條款，針對風投機構的損失予以補償。“政府敢分擔，資本才敢投”，給予早期科創項目投資風險補貼，有利于破解投資機構“不想投、不敢投“的困境，助力種子期、初創期企業跨越“死亡谷”，助力硬科技成果實現轉化。

也有地區引入了科技保險補償——11月15日，深圳發布科技創新種子基金風險補償方案，通過“基金+保險”，進一步推動更多金融資本大膽地投早、投小、投硬科技。方案將引入科技保險補償，以種子基金投資的種子期企業或項目為保險標的，通過保險分擔被投項目的科技成果轉化風險，保險期限最長可達15年。在子基金到期時，由專業第三方機構對科技成果轉化結果進行認定，對于未能成功轉化的項目，保險機構將根據約定賠償相關方的損失。

其次，關于基金考核機制，多地開始探索完善考核機制，并設置較高的虧損容忍率，部分地區允許基金出現最高不超過80%的虧損。今年以來各地國資具有代表性的探索實踐，母基金研究中心不完全統計如下：

• 《湖南省金融促進科技型中小企業創新發展若干規定（草案）》嚴格遵循地方立法“不抵觸”的原則，聚焦基金和國有創業投資機構不愿投、不敢投、管不好、退不出等難題，圍繞基金“募投管退”全流程，對政府牽頭設立科技創新類基金引導其他資金資本投入、鼓勵不設置強制回購條款、完善基金業績考核評價和激勵約束機制、綜合評價基金整體運營效果、探索基金多元化退出渠道等方面作了規定。同時，明確要求省、設區的市、自治州人民政府建立健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制，并對盡職免責情形作出規定。

要求優化科技創新類基金管理，合理設定基金虧損容忍度，并對科技創新類基金設置分類別差異化考核指標，不以國有資本保值增值作為主要考核指標。規定草案同時明確，對國有創業投資機構參與科技創新類創業投資產生損失的，在盡職調查到位、決策程序合規、未謀取個人以及利害關系人不正當利益的前提下，按有關容錯規定處理。

• 《廣東省科技創新條例》明確提出，省人民政府科技、財政、國有資產監督管理等部門對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標。

• 《深圳市促進創業投資高質量發展行動方案（2024-2026）（公開征求意見稿）》提出，引領發展“大膽資本”，支持國資基金大膽試錯，整體構建投資容錯和盡職免責機制，實行差異化考核監督制度，區分基金屬性，提升投資積極性。

• 《湖北省科技金融質效提升行動方案》指出，省政府投資引導基金對省內科創天使類投資根據政策目標完成情況給予最高100%收益讓渡，科創天使投資損失容忍率提高至50%；完善省政府投資引導基金和國資母基金績效考核評價辦法，實施差異化分類考核和盡職免責制度，注重整體效能評價，不對單個項目盈虧和短期收益進行考核。

• 《關于進一步推動上海創業投資高質量發展的若干意見》提出，優化國有資本考核與評價機制，建立健全適應創業投資行業特點的長周期考核評價機制，強化“募投管退”全流程管理。落實盡職免責，對科技領域投資未能實現預期目標，但依照國家和本市有關決策、規定實施，且勤勉盡責未謀取私利的，不作負面評價。

• 湖南省金芙蓉投資基金建立完善容虧容錯機制，容忍正常投資風險，設置合理的容虧率，如科技創新類容虧率最高可達50%。

• 成都高新區發布全生命周期投資基金運營體系，對各類投資基金明確虧損容忍的尺度——種子、天使、創投、產投、并購基金等政策性基金的容虧率從80%到30%進行設置，市場化基金的容虧率設置為20%。

• 長沙經開區組建科創基金和重點產業專項基金，遠期規模各100億元，遠期規模合計200億元。完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度，按照“鼓勵創新、寬容失敗、允許試錯”的原則，合理容忍正常投資風險，允許總體最大虧損不超過60%。

另外，當前母基金行業對基金管理人本身的盡職免責容錯機制也在完善。越來越多引導基金將盡職免責寫進了管理辦法，例如，今年上半年，北京市東城區人民政府發布《東城區政府投資引導基金管理辦法（征求意見稿）》，對比此前的管理辦法，本次最大的一個修訂調整，就是在第三十九條增加了盡職免責的詳細措施，明確了六大類盡職免責的具體情形，相關部門及引導基金管理機構工作人員履行職責過程中，符合相關情形的，依法依規依紀免予責任追究。

此類容錯機制的設置十分有必要，有利于更好發揮管理人的投資積極性。未來，期待著國內更多地區能夠優化國有創業投資機構業績考核、激勵約束和容錯機制，驅動更多資本成為長期資本、耐心資本。

• 遵循基金市場運作規律，既突出“放得活”，又體現“管得住”。中央企業創業投資基金建立市場化投融資機制，為提高投資決策效率，對于早期項目，可以適當簡化資產評估、盡職調查程序，授權投資團隊在一定投資額度內自主決策。中央企業創業投資基金管理公司建立責權利對等的激勵約束機制，堅持激勵和約束并舉、效率和公平并重，既符合市場一般規律又體現國有企業特點，實現投資團隊與基金深度綁定，與出資人共進退。

——這體現出，中央企業創業投資基金管理公司的市場化運作程度極高。

據了解，下一步，國務院國資委將會同國家發展改革委等部門指導中央企業有序規范推進創業投資基金設立運作，建立創業投資與創新項目對接機制，推動國有資本加大前瞻性戰略性新興產業投資布局，為培育發展新質生產力、實現高水平科技自立自強提供資本支撐。

母基金研究中心關注到，2024年，股權投資行業的政策環境迎來了重大利好，國家層面對行業的支持力度不斷加大。6月19日，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，也被稱為“創投十七條”，而今該十七條中的相關舉措正在高效落地，正如近日國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展。

人民銀行網站11月11日消息，人民銀行行長潘功勝日前在第十四屆全國人民代表大會常務委員會第十二次會議上作《國務院關于金融工作情況的報告》。值得關注的是，報告中專門提到了創業投資，作出了部署：加強對新質生產力的金融支持，完善創業投資“募資、投資、管理、退出”機制。壯大耐心資本，引導金融資本投早、投小、投長期、投硬科技，滿足科技型企業不同生命周期階段的融資需求。

隨著更多利好信號的出現，我們也期待著股權投資行業在未來迎來更多政策支持，從而更好促進創新創業發展。相信在多方共建之下，中國創投業在發展新質生產力的進程中將扮演最為重要的戰略性力量之一。

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