2019年6月，來自清華大學(xué)、對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)、倫敦政經(jīng)和上交所的多位學(xué)者共同發(fā)表了論文《泡沫與崩潰中的財(cái)富轉(zhuǎn)移（Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes），引起業(yè)界討論。

作者們以2014-2015年中國股票市場在泡沫飆升直至最終破裂的時(shí)期為背景，考察了金融市場的劇烈動蕩會如何影響財(cái)富不平等程度。研究結(jié)果顯示，由于經(jīng)驗(yàn)和技能的差異，這場泡沫及其破裂造成了2500億元的財(cái)富從收入最低的一組人轉(zhuǎn)移到了收入最高的一組人，前者占比84.9%，后者占比0.5%。

波動不一定是投資的敵人，但對于沒有太多航行經(jīng)驗(yàn)的人來說，駕駛一艘小船駛向風(fēng)暴中，總是一件兇多吉少的事情。至少，我們必須清楚地知道（更重要的是能做到）自己應(yīng)該在什么時(shí)候撤退，才能避免葬身于驚濤駭浪之中。

今天，我們重新轉(zhuǎn)發(fā)這篇還不算久遠(yuǎn)的文章，只是想和經(jīng)過上一輪周期的讀者，以及尚未經(jīng)歷周期的新人，再一起理解下，牛市對于絕大多數(shù)的普通人來說，究竟意味著什么。

通過分析大量來自中國的綜合行政數(shù)據(jù)，我們記錄了在2014-2015年大牛市與股災(zāi)期間，中國居民面對的財(cái)富不平等現(xiàn)象正在嚴(yán)重加劇：在這一時(shí)期的活躍交易中，股票市場前0.5％的家庭獲得了收益，而最低的85％的家庭損失慘重，高達(dá)2500億人民幣。

相比之下，如果在熊市，資產(chǎn)的差異很難造成如此顯著的回報(bào)差異。本文中，我們將提出一系列可能性來解釋這種現(xiàn)象，并探究如此局面背后的深意。

阿爾弗雷多等學(xué)者研究證實(shí)，過去的五十年間，全球財(cái)富不平等現(xiàn)象激增。最引人注目的一點(diǎn)，則是極端高收入人群的財(cái)富份額正在飆升，即便他們只占總?cè)丝谇?.01%（Alvaredo et al. 2013; Alvaredo et al. 2018）。

這種財(cái)富集中度看似是由于收入分配愈發(fā)不公，背后卻有另一個重要的驅(qū)動因素：金融投資的收益嚴(yán)重不均。正如皮凱蒂的暢銷書（《21世紀(jì)資本論》）所強(qiáng)調(diào)的，第二種差異是激化財(cái)富分配不公的重要誘因——“有錢人比別人獲得更高的平均回報(bào)是完全有可能的。”

2014-2015：中國股市泡沫破裂

通過本次研究，我們將觀察在中國市場中，股票投資如何讓社會財(cái)富變得越來越集中。泡沫與泡沫崩潰的階段值得關(guān)注的原因有三點(diǎn)：

首先，泡沫崩盤時(shí)期總是伴隨著異常高的交易量和收益率波動，市場大規(guī)模洗牌，財(cái)富重新分配。

其次，與平靜時(shí)期相比，泡沫起落的階段往往輸贏無定。比如，著名的艾薩克·牛頓，人類歷史上最偉大的物理學(xué)家和精明的投資者，就一時(shí)頭腦發(fā)熱，把全部身家砸進(jìn)南海泡沫里，賠了個精光。

第三，也是最重要的原因，雖然泡沫經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)國家中已不常見，在發(fā)展中國家卻仍然異常普遍。

2011年，馬爾門迪爾和納格爾的研究發(fā)現(xiàn)，早期的生活經(jīng)歷對個體具有重大意義，甚至能跨越幾十年來主導(dǎo)我們的經(jīng)濟(jì)決策(Malmendier and Nagel, 2011)。2019年，巴塔林澤（Badarinza) 指出，在發(fā)展中國家，反復(fù)出現(xiàn)的極端價(jià)格波動，哪怕只是短期現(xiàn)象，也會對數(shù)億國民的日常行為和經(jīng)濟(jì)水平產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響。

于是，我們以2014年7月至2015年12月的中國泡沫破滅事件作為背景。當(dāng)時(shí)，股市起落的激烈程度和過山車不相上下：上證指數(shù)從2014年7月初攀升至次年6月12日的峰值，漲幅150%，到當(dāng)年12月，又暴跌40%。為了將這種極端情況產(chǎn)生的財(cái)富再分配與市場條件平靜時(shí)期作對比，我們也對2014年6月之前兩年半的數(shù)據(jù)進(jìn)行了同樣的分析。

不同類型的投資者

通過上交所，我們獲得了約4000萬賬戶的詳細(xì)持有量和交易記錄。廣義而言，這些帳戶主要分為三類：散戶，機(jī)構(gòu)，和企業(yè)帳戶——企業(yè)賬戶也包括其他公司的交叉持股和政府資助實(shí)體的所有權(quán)。在研究開始時(shí)，我們又將第一類散戶根據(jù)深滬交易所的持股總和，加上賬戶中的現(xiàn)金持有量，細(xì)分為四個類別：低于50萬人民幣（WG1），50萬到300萬之間（WG2），300萬到1千萬（WG3），1000萬以上（WG4）。

表格1列出了各個投資群體的賬戶價(jià)值和交易量（十億人民幣）。總體而言，公司雖然持有市場價(jià)值的64％，但只貢獻(xiàn)了總交易額的2％。機(jī)構(gòu)承擔(dān)了市場價(jià)值的11％和交易量的12％。最后，散戶僅占市場價(jià)值的25％，卻占據(jù)了交易量的近90％。

在這些個人投資者中，四個群體的資本權(quán)重和數(shù)量份額相對平衡。然而，就賬戶數(shù)量而言，擁有最微薄財(cái)富的群體是所有家庭賬戶的85％，而頂層的0.5%富人們則支配著巨額資產(chǎn)。

資本流動導(dǎo)致的財(cái)富遷移

我們將重點(diǎn)研究散戶群體的投資情況，該領(lǐng)域占總交易量的近90％。如圖1所示，在繁榮時(shí)期，收入最高的0.5％的家庭進(jìn)入了股票市場，而收入最低的85％的家庭減少了他們的股票持有量。高峰期過后不久，富人迅速退出市場，將部分股票出售給較小的個體散戶，另一部分則出售給企業(yè)。

泡沫崩潰時(shí)期的個人投資累積流動交易額

接下來，我們?yōu)椴煌呢?cái)富組計(jì)算流量及交易產(chǎn)生的收益和損失，如圖2，以相同初始持有量的買入持有投資者作為基準(zhǔn)。從2014年7月到2015年12月，收入最低的85％的投資者損失超過2500億人民幣，而在這18個月期間，收入最高的0.5％的家庭卻獲得高達(dá)2540億回報(bào)。

假設(shè)投資于股市的每一元人民幣都追蹤市場指數(shù)，我們就可以忽略復(fù)雜的投資組合。這時(shí)，財(cái)富再分配中，約有千億歸因于流入和流出市場的資本，剩余的1500億人民幣的財(cái)富流動就可以是歸為異類投資組合的結(jié)果。

這些數(shù)字告訴我們，與2014年6月的初始股權(quán)財(cái)富相比，在18個月之內(nèi)，流動產(chǎn)生的累積收益，使得最底層的人群損失了28％的資金，最富裕的群體卻獲得了31％的收益。

累積流動交易產(chǎn)生的投資收益

與之形成鮮明對比的是，在平靜的市場條件下，財(cái)富的重新分配比泡沫破裂時(shí)期的財(cái)富分配要小一個數(shù)量級。如表格2所示，在2014年6月之前的兩年半中的任何18個月內(nèi)，超富裕人士（在股票財(cái)富分配中排名前0.5％的人士）的收益最高為21B人民幣，這意味著他們的財(cái)富僅僅增加了3％（與泡沫破裂時(shí)期的30％相比）。與之對應(yīng)，最底層的家庭群體損失了類似的數(shù)量。

波動與平靜市場條件下的流量產(chǎn)生收益

為啥呢

對于這些發(fā)現(xiàn)，我們考慮了許多可能的解釋。其中，最顯而易見的也許是凈值不同的投資者具有不同的規(guī)劃平衡需求。事實(shí)上，一個簡單的投資組合選擇模型，只要考慮到股票市場的不同組合，就可以產(chǎn)生部分我們研究中出現(xiàn)的流動模式。

但是，這種再平衡所驅(qū)動的交易（更廣泛地說，是任何與實(shí)現(xiàn)的市場收益成線性關(guān)系的反饋交易策略）僅占觀察到的各群體財(cái)富轉(zhuǎn)移的一小部分，甚至不到10%。

與此相反，我們認(rèn)為家庭投資技能的差異主導(dǎo)了樣本中的財(cái)富再分配現(xiàn)象。研究發(fā)現(xiàn)，在市場一級的千萬人民幣重組中，近一半是由于小投資者的市場時(shí)機(jī)不佳。與泡沫破滅之初的投資者相比，選擇在泡沫破滅時(shí)期進(jìn)入市場的人群往往缺乏經(jīng)驗(yàn)，也因此遭受翻倍的損失。

在市場層面上，新進(jìn)入者僅占投資資本的18％，卻構(gòu)成了財(cái)富被轉(zhuǎn)移的30％。這只是一個剖面，卻不難看出最底層的85％的家庭所做的交易使他們的股票收益嚴(yán)重萎縮，而最頂層的0.5％的家庭卻總能做出正確預(yù)測。

綜上所述，雖然小微投資者和超級富有人群選股能力在股市平靜時(shí)期就存在一定差異，但在泡沫崩潰事件中，時(shí)機(jī)波動和交易量飆升，這種區(qū)別呈數(shù)倍放大，導(dǎo)致前者資產(chǎn)不斷蒸發(fā)，而財(cái)富則被大量集中到超級富有的人群手中。

進(jìn)一步推斷

以上結(jié)論指出，資金量最大的0.5％的投資者在泡沫破裂事件中大發(fā)橫財(cái)，而最底層的85％卻代價(jià)慘痛。這樣的結(jié)果一定程度上暴露出了政策導(dǎo)向的問題。通常，人們很容易認(rèn)為只要更多參與股市或者其他有風(fēng)險(xiǎn)的金融市場，就可以讓國家變得更富裕，更平等，特別是在金融素養(yǎng)和市場參與度普遍較低的發(fā)展中國家。但實(shí)際情況恰好與之相反。

事實(shí)證明，在充滿泡沫和崩潰的金融市場中，如果貧困、財(cái)務(wù)緊張的群體盲目投資甚至梭哈，反而會導(dǎo)致本就微薄的資產(chǎn)再次縮水。

還有一點(diǎn)需要重視，上文提到，早期不穩(wěn)定和不寬裕的生活經(jīng)歷對數(shù)十年后的個人經(jīng)濟(jì)決策擁有長期影響。因此，尤其是在發(fā)展中國家，政治家和學(xué)者有義務(wù)向人們強(qiáng)調(diào)，雖然對窮人來說積極參與股票市場能讓他們有機(jī)會改善生活水平，但是缺乏經(jīng)驗(yàn)的盲目投資更容易帶來完全相反的結(jié)果。

（轉(zhuǎn)自：投基家）

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