來源：投資家

作者 |?FOFWEEKLY

來源?| FOFWEEKLY

9月末以來，二級(jí)市場(chǎng)在一系列政策利好的推動(dòng)下逐漸回暖，A股市場(chǎng)的持續(xù)上漲讓許多投資者看到了希望。無論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)，都對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)感到興奮。然而，在一級(jí)市場(chǎng)，VC/PE機(jī)構(gòu)卻還在寒冬中掙扎，募資難、退出難、信任危機(jī)等問題仍然存在。這種兩極分化的現(xiàn)象引發(fā)了許多討論：二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)沖了，一級(jí)市場(chǎng)何時(shí)能跟上？

二級(jí)市場(chǎng)的狂歡與政策助推

二級(jí)市場(chǎng)的復(fù)蘇可以追溯到多方面的政策推動(dòng)。近期，中央政府出臺(tái)了一系列政策以提振資本市場(chǎng)、鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金入市。就在9月26日，中共中央政治局召開會(huì)議，明確提出要“努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)”。隨后的幾天內(nèi)，A股市場(chǎng)迎來久違的上漲，滬指一度漲回3000點(diǎn)以上。這一波政策的組合拳確實(shí)激發(fā)了市場(chǎng)的活力，市場(chǎng)信心得到提振。

在二級(jí)市場(chǎng)的這波行情中，資本市場(chǎng)的監(jiān)管部門扮演了積極的角色。證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》，提出六條措施支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，并鼓勵(lì)私募投資基金參與并購重組。監(jiān)管層對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的支持力度進(jìn)一步加大，股市的流動(dòng)性和交易量隨之攀升。

而在這一波上漲行情中，長(zhǎng)期資金成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)明確表示將推出中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見，意圖打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市的渠道。這意味著，市場(chǎng)將迎來更多的長(zhǎng)期資金支持，這為二級(jí)市場(chǎng)帶來了穩(wěn)定的資金流和投資信心。

然而，二級(jí)市場(chǎng)的這場(chǎng)狂歡似乎與一級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)狀形成了鮮明對(duì)比。VC/PE機(jī)構(gòu)普遍感到壓力倍增：募資難，退出更難。二級(jí)市場(chǎng)的回暖能否為一級(jí)市場(chǎng)帶來生機(jī)？這成為許多投資人關(guān)心的焦點(diǎn)。

一級(jí)市場(chǎng)的困境與挑戰(zhàn)

一級(jí)市場(chǎng)的投資者近年來一直面臨著多重挑戰(zhàn)。首先是募資難問題。隨著市場(chǎng)行情的低迷，LP（有限合伙人）對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的信心受到打擊，導(dǎo)致募資渠道縮緊。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年第一季度，中國市場(chǎng)僅有25家管理人通過登記，同比下降80%，募資難度可見一斑。LP的出資下降嚴(yán)重沖擊了一級(jí)市場(chǎng)的活躍度，導(dǎo)致市場(chǎng)中資金供給不足。

其次是退出難問題。一級(jí)市場(chǎng)的退出通道主要包括IPO和并購。然而，過去幾年，由于二級(jí)市場(chǎng)行情不佳，IPO排隊(duì)積壓、審核嚴(yán)格，企業(yè)上市難度加大。同時(shí)，并購市場(chǎng)也遭遇困境，買方和賣方之間的估值差異較大，交易談判陷入僵局。數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，國內(nèi)完成的并購數(shù)量同比下降28.5%，并購金額下降52.8%。即使在監(jiān)管層面放寬了政策，允許并購未盈利資產(chǎn)，市場(chǎng)上實(shí)際達(dá)成的交易數(shù)量仍然有限。?

除此之外，一級(jí)市場(chǎng)還面臨著信任危機(jī)。近年來，GP（普通合伙人）與創(chuàng)業(yè)者、LP之間的關(guān)系日趨緊張。GP催回購、起訴創(chuàng)業(yè)者的事件不斷，LP對(duì)GP的表現(xiàn)也感到不滿，導(dǎo)致行業(yè)信任感大幅降低。如今一級(jí)市場(chǎng)的各方都陷入了一種尷尬的局面：創(chuàng)業(yè)者看GP不順眼，GP對(duì)LP有意見，LP對(duì)一級(jí)市場(chǎng)缺乏信任。

一級(jí)市場(chǎng)的困境進(jìn)一步反映出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)長(zhǎng)期資本、耐心資本的渴望。二級(jí)市場(chǎng)的回暖可以給一級(jí)市場(chǎng)帶來信心，但募投管退鏈條的疏通，退出渠道的暢通，才是一級(jí)市場(chǎng)重拾生機(jī)的關(guān)鍵。政策層面近期雖然多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展“耐心資本”，鼓勵(lì)私募基金參與并購重組，但這些政策的落地和見效還需要時(shí)間。

拐點(diǎn)何時(shí)到來？

盡管一級(jí)市場(chǎng)目前面臨多重挑戰(zhàn)，但政策的持續(xù)出臺(tái)和二級(jí)市場(chǎng)的回暖為一級(jí)市場(chǎng)注入了新的希望。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)的復(fù)蘇主要取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素：耐心資本的進(jìn)入和退出渠道的暢通。

政策層面一再強(qiáng)調(diào)要發(fā)展耐心資本，并出臺(tái)了一系列措施鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域。9月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》明確提出鼓勵(lì)私募投資基金參與并購重組，并對(duì)鎖定期進(jìn)行了調(diào)整，放寬了投資期限和退出條件。這一舉措是為了吸引更多的耐心資本，緩解一級(jí)市場(chǎng)的退出壓力，形成良性的“募投管退”循環(huán)。

隨著政府引導(dǎo)基金逐漸轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期投資，許多地方政府設(shè)立的母基金也開始采用20年期限，強(qiáng)調(diào)投早、投小、投科技。這類耐心資本的出現(xiàn)，將為一級(jí)市場(chǎng)帶來穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金，有望打破當(dāng)前募資難、退出難的困局。

近年來，監(jiān)管層對(duì)于并購市場(chǎng)的支持力度不斷加大，旨在拓寬一級(jí)市場(chǎng)的退出渠道?！恫①徃母镆庖姟肥状嗡山壙缧袠I(yè)并購，放開了未盈利資產(chǎn)的收購限制，并對(duì)科創(chuàng)企業(yè)并購重組實(shí)施“綠色通道”。這些措施為科技創(chuàng)業(yè)公司提供了更為暢通的退出通道，有望激活一級(jí)市場(chǎng)的交易活躍度。

然而，當(dāng)前的并購市場(chǎng)仍存在供需錯(cuò)配的問題。買方和賣方在估值方面的預(yù)期差異過大，導(dǎo)致交易難以達(dá)成。未來，一級(jí)市場(chǎng)要想真正跟上二級(jí)市場(chǎng)的腳步，需要更多機(jī)構(gòu)在并購交易中發(fā)揮專業(yè)能力，通過產(chǎn)業(yè)賦能、價(jià)值釋放等方式促成交易的達(dá)成。

一級(jí)市場(chǎng)的拐點(diǎn)何時(shí)到來？綜合來看，耐心資本的進(jìn)入、政策的持續(xù)推動(dòng)、市場(chǎng)情緒的回暖都將為一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)造積極條件。然而，一級(jí)市場(chǎng)的復(fù)蘇往往滯后于二級(jí)市場(chǎng)的上漲行情，且需要多方力量共同努力。在這個(gè)過程中，GP和LP之間的合作模式需要進(jìn)行調(diào)整，創(chuàng)業(yè)者也需要與投資機(jī)構(gòu)建立更深度的信任關(guān)系。

面對(duì)當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境，一級(jí)市場(chǎng)的投資者應(yīng)當(dāng)調(diào)整策略，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值投資。聚焦科技創(chuàng)新、硬科技領(lǐng)域，挖掘具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目，將成為未來投資的主旋律。與此同時(shí)，GP還需要與LP積極溝通，重建信任，為市場(chǎng)的復(fù)蘇積累力量。

結(jié)語

二級(jí)市場(chǎng)的回暖為資本市場(chǎng)注入了新的活力，但一級(jí)市場(chǎng)要跟上這波行情，還需要多方的共同努力。耐心資本的引入、政策的持續(xù)支持、退出渠道的暢通，是一級(jí)市場(chǎng)拐點(diǎn)到來的關(guān)鍵因素。隨著政策的逐步落地，科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投資將迎來新的機(jī)遇。一級(jí)市場(chǎng)的投資者需要以更加理性、長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，在資本寒冬中尋找春天的種子。

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