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　　華泰證券表示，從市盈率、風險溢價和股債性價比三個角度看，A股估值已經修復至合理區間但還未進入極端水平，對業績預期的敏感度提升。后續重點關注：財政等政策發布會，三季報業績，11月份美國大選、美聯儲降息節奏，以及12月份中央經濟工作會議。

　　節前政策組合拳大大的改變了市場預期。行情運行至此，我們判斷：

　　第一，市場或進入行情的第二階段——增長政策驗證期；

　　第二，A股等估值已經回歸合理區間，后續對業績預期的敏感度提升；

　　第三，后續的關注點：財政等政策發布會，三季報業績，11月份美國大選、美聯儲降息節奏，以及12月份中央經濟工作會議。

　　我們在此前總結過行情的一般規律，“行情的啟動看政策，演繹看新資金，持續性看基本面，轉折有標志性事件”（《節后轉債機會如何把握？》 2024年10月7日）。政策組合拳已經大大改善了市場的情緒，市場出現快速上漲。如果市場走的更遠，還需要改變增長預期和優化非經濟因素，財政政策事關總需求，毫無疑問是焦點。隨著賠率的弱化，市場對增長政策的驗證關注度提升，其間的預期差容易引發市場波動。此外，投資者的心態也在變化，在修復初期，踏空資金更為焦慮。而估值進入合理區間之后，部分資金是否主動給市場降溫，產業資本會否趁機減持，以及凈值回正后會否引發公募股基贖回都可能引發資金重新平衡。因此，我們判斷行情或已經進入第二階段，即增長政策驗證期，發改委、財政部等發布會備受關注。

　　此外，高賠率階段，我們適合采取反轉策略（左側埋伏）應對，比如之前的港股。如果賠率弱化，投資者調整操作思路為趨勢交易，對預期差等更敏感。那么，當前市場修復到了什么位置？

　　第一、A股當前整體估值水平如何？

　　截至2024/10/8，全部A股三類估值指標水平分別為：

　　1、市盈率角度，PE TTM（剔除負值）的中位數為15.3x，處于2014年以來44.81%分位數，較本輪上漲前（2024/9/18）分別上升2.9x和43個百分點；

　　2、風險溢價角度，

　　1）ERP（PE倒數減10年期中國國債收益率）為3.25%，處于2014年以來81.77%分位數，較本輪上漲前（2024/9/18）分別壓縮了1.46和18個百分點；

　　2）ERP（PE倒數減10年期美債收益率）為1.61%，處于2014年以來6.4%分位數，較本輪上漲前（2024/9/18）分別壓縮了1.43和44個百分點；

　　3、股債性價比角度，股債回報差（A股TTM整體股息率減10年期中國國債收益率）為-0.01%，處于2014年以來96.36%分位數，較本輪上漲前（2024/9/18）分別壓縮了0.67和3.6個百分點。

　　簡單總結，目前A股估值已經修復到合理水平，估值還未進入極端水平。但由于上漲過快，其相對性價比被明顯削弱，后續的盈利預期能否持續提振值得關注。

　　第二、港股及相關海外資產的估值水平如何？

　　1、縱向比較看，港股短期利好或已兌現，短期估值處于相對高位。恒生指數動態市盈率10.2x，處于近五年來59.3%分位數，較本輪上漲前（2024/9/11）分別上升1.75x和50個百分點；恒生科技指數動態市盈率26.2x，處于近5年來30.0%分位數，較本輪上漲前（2024/9/11）分別上漲5.7x和22個百分點。近日美債利率上行至4.0%，較9月中旬上行40bp，資金短期情緒消退后，可能對港股估值有“滯后”的影響；

　　2、橫向比較看，港股在全球范圍內估值水平仍較低，恒生指數動態市盈率（PE-TTM）為10.2x，低于上證指數的15.3x，標普500指數市盈率為27.8x。在亞洲市場中，日經指數市盈率21.6x，印度SENSEX指數23.5x，新家坡STI指數12．8x。相比之下，港股仍是“便宜”資產。后續預期能否兌現以及行情的持續性需關注財政政策的規模和時點、主動外資的動向和三季度業績表現，目前主動配置型資金倉位仍較低，中長期期待估值中樞的提升空間。

　　3、AH股溢價水平看，10月8日港股出現調整，回吐國慶期間的大部分漲幅，A股補漲，AH股溢價已經從128的低位回到151的相對高位。根據華泰策略《以AH溢價定相對行情空間》（2024年9月22日）預測，AH溢價在2024年合理波動區間或為135-145，不過美元指數的邊際走強可能帶動AH溢價指數上移。

　　第三、結構上，板塊行情演繹的如何？還有沒有估值洼地？強勢品種還有沒有空間？

　　1、比較上一輪跌幅（2024/5/20~2024/9/18）與本輪漲幅（2024/9/18~2024/10/8），反彈幅度最大的板塊為：軟件（81.25%）、教育（71.89%）、化工（70.75%）、建材（70.03%）、白酒（68.11%）、地產（65.80%）。大多是前期受到供求沖擊，之后又受益于政策博弈的方向；

　　2、從板塊估值來看，反彈之后PB（LF）與PE（TTM）歷史分位數（2018年以來）仍都處于50以內的有基本金屬、白酒、食品、紡服、旅游、發電設備、地產、燃氣、建筑、工程機械，但煤炭、公路、券商等已進入偏貴區間（PE與PB歷史分位數均超過60%）；

　　3、以PB-ROE框架衡量，目前估值性價比相對較高的有家電、燃氣、化工、汽車零部件、基本金屬、工程機械等，而教育、白酒等估值或已對其盈利質量略有透支。

　　第四、轉債整體估值如何？轉債性價比是否還合理？有沒有正股替代價值？

　　1、隱含波動率層面，全樣本/底倉（余額50億以上）/剔除高換手（單日25%以上）/剔除高換手和底倉品種的中位數分別為0.21/0.20/0.20/0.20，處于2018年以來的36.45/36.60/36.46/38.66%分位數。整體看仍處于中低水位；

　　2、絕對價格層面，全部/剔除高換手/新券分別為113/110/119元，處于2018年以來的51.24/50.53/61.53%分位數；

　　3、YTM層面，全部/50億以上品種/AA+以上品種分別為0.68/0.67/-0.76%，處于2018年以來55.91/56.50/44.85%分位數。意味著此前轉債保護性有所減弱；

　　4、股性層面，轉債平價中位數為87元、平價溢價率中位數為28%，典型股性品種（110-130元平價）平價溢價率中位數為6.57%，仍好于2022年以來絕大多數時期；

　　5、市場結構層面，目前轉債市場中低于面值的品種占比為13.54%，低于債底品種的占比為22.45%，平價超過100元的品種占比為35.81%、平價低于50的品種占比為10.20%，均在合理范圍之內。

　　第五、債券整體估值如何？如何看待與其他利率的比價？

　　1、從利率的絕對水平來看，截至10月8日（以下收益率數據均截止到此日），10年國債收益率2.19%，處于2002年以來的1%分位數。不過簡單與歷史相比參考意義有限。與去年下半年以來的10年國債利率相比，10年國債反復在2.5-2.6%附近磨底，當前政策利率已較當時下調30bp，存款利率、LPR利率下行更多。故與歷史相比，當前2.2-2.3%的10年國債利率隱含了較多負面預期，定價已較為合理。

　　2、從期限利差來看，10-1年國債期限利差為82bp，位于歷史62%分位數，相對合理。不過10年以上期限的國債收益率曲線較為平坦，盡管近期略有修復，但30-10年國債期限利差依然僅有19bp，位于歷史1%分位數。向后看，收益率曲線將更趨陡峭化。

　　3、息差依舊較低。1年AAA同業存單與DR007（20日移動平均）之間的息差僅15bp，位于歷史4%分位數。1年AAA短融的息差水平略高，為43bp，位于歷史12%分位數。

　　4、信用利差近期修復較為明顯。1年/3年/5年AAA信用債的信用利差分別修復至47bp/48bp/47bp，位于歷史55%/72%/57%分位數。1年/3年/5年AA+信用債的信用利差分別為57bp/56bp/61bp，位于歷史47%/39%/24%分位數。1年/3年/5年AAA-銀行二級資本債的信用利差分別為54bp/51bp/55bp，位于歷史82%/53%/29%分位數。1年/3年/5年AAA-銀行銀行永續債的信用利差分別為56bp/55bp/61bp，位于歷史92%/51%/53%分位數。