意見領袖丨張瑜

　　核心觀點

　　9月，宏觀層面的變化較小，核心矛盾依然是需求不足，需求中地產銷售同比仍在下行，消費與投資讀數依然偏低，物價疲軟，物價中PPI同比進一步下行至-2.6%左右。值得關注的兩個微小的變化是外需與消費，出口同比走弱，預計9月增速降至5%附近。消費方面，受以舊換新政策影響，汽車與家電的銷售有所回暖，預計社零9月同比回升至2.9%左右。

　　外需開始放緩、PPI同比繼續回落，以及GDP增速進一步偏離年初目標（目標5%左右，三季度同比或降至4.5%）背景下，政策加力的必要性繼續上行。此時社零讀數的意義在于，若兩新政策只能帶動社零回升至3%附近，則意味著政策力度或仍有待加強，或者直接作用于消費，或者通過就業、收入、財富效應等間接渠道作用于消費。無論哪種方式，或都有賴財政的加碼。

　　報告摘要

　　（一）GDP：三季度同比或回落至4.5%左右

　　主要的回落壓力來自工業與建筑業。工業，受內需不足，產銷率偏弱影響，工增增速三季度有所回落，預計同比可能會從2季度的5.9%降至3季度的4.9%左右。建筑業，受基建與地產投資偏弱影響，建筑業增速預計將有所回落，主要參考的指標是施工項目計劃總投資額增速，1-8月降至3.7%，此前上半年增速為4%，1季度增速為5.5%。

　　第三產業增速或有所回升。參考服務業生產指數，三季度同比均值為4.3%，7-8月同比均值回升至4.7%。服務業生產指數的回升，或與地產銷售面積同比降幅收窄有關，2季度，地產銷售面積同比為-18.6%，7月、8月同比回升至-15.4%、-12.6%。

　　（二）出口：9月同比或回落至5%左右

　　幾個影響因素是：1）9月，摩根大通制造業PMI降至48.8%，前值49.6%，為連續第三個月下行，且降速加快，達到去年10月以來單月最大降幅。其中新訂單分項指數進一步降至47.3%，前值48.9%，反映未來需求或繼續趨弱。2）韓國、越南出口增速均下行。9月，韓國出口同比7.5%，前值11.2%；越南出口同比8.4%，前值16.1%。3）截至9月22日的四周內，我國監測港口集裝箱吞吐量同比5.4%，8月為9.3%。

　　（三）社零：9月同比或回升至2.9%左右

　　9月社零主要的回升動力來自以舊換新。汽車方面，根據乘聯會的預測，9月狹義乘用車零售總市場規模約為210.0萬輛左右，同比去年增長4.0% ，此前8月為-0.9%，即增速改善5個點左右，影響社零0.5%。家電方面，考慮到權重較低（限額以上家電占社零比重不到2%），9月若按20%的增速假設，則影響社零0.4%左右。即，以舊換新政策帶動下，9月社零同比可能會高于8月，但依然處于偏低位置。

　　（四）其他經濟金融指標

　　1、生產方面，預計9月工增增速為5.0%左右。

　　2、需求方面，預計1-9月固投增速為3.2%。預計9月地產銷售面積同比增速為-15%左右，地產銷售額同比為-20%左右。

　　3、物價方面，預計9月份CPI同比或持平于0.6%，預計9月份PPI同比從-1.8%回落至-2.6%左右。

　　4、金融方面，9月新增社融預計3.8萬億，較去年同期少增400億。社融存量增速預計在8.0%左右。9月M2同比預計6.4%左右；M1同比預計-7.5%左右。

　　風險提示：房價下跌，物價疲軟。

　　報告目錄

　　報告正文

　　9月經濟數據前瞻

　　（一）GDP：同比或有所回落

　　預計三季度GDP同比增速降至4.5%左右。

　　主要的回落壓力來自工業與建筑業。工業，受內需不足，產銷率偏弱影響，工增增速三季度有所回落，預計同比可能會從2季度的5.9%降至3季度的4.9%左右。建筑業，受基建與地產投資偏弱影響，建筑業增速預計將有所回落，主要參考的指標是施工項目計劃總投資額增速，1-8月降至3.7%，此前上半年增速為4%，1季度增速為5.5%。

　　第三產業增速或有所回升。參考服務業生產指數，三季度同比均值為4.3%，7-8月同比均值回升至4.7%。服務業生產指數的回升，或與地產銷售面積同比降幅收窄有關，2季度，地產銷售面積同比為-18.6%，7月、8月同比回升至-15.4%、-12.6%。

　　（二）物價：CPI同比漲幅持平，PPI同比降幅擴大

　　預計9月份CPI同比或持平于0.6%，CPI環比約0.2%。食品方面，蔬菜和雞蛋價格漲幅較大。高溫多雨天氣影響下，蔬菜均價在8月高位的基礎上再度上漲6.5%，強于季節性；二次育肥和集團出欄有所加快，節前終端備貨需求偏弱，豬肉均價下跌0.7%；雞蛋均價上漲4.3%，水果批價下跌0.5%。能源方面，國際油價調整，成品油零售價下跌約2.9%。核心價格方面，暑期出行旺季結束以及部分地區受臺風等極端天氣影響，核心服務價格漲幅或弱于季節性，預計核心CPI環比約0.2%，核心CPI同比小幅回升至0.4%。

　　預計9月份PPI同比從-1.8%回落至-2.6%左右，三季度以來PPI同比的階段性回踩基本結束，后續降幅將再度趨于收窄。本月PPI同比下行，一方面是翹尾因素拖累約0.4個百分點，另一方面是9月環比繼續下跌。雖然“924”政策出臺以來大宗商品價格明顯上漲，但考慮到PPI調查日期的設定（每月5日和20日），節前一周的價格上漲不會反應到9月PPI環比中。從數據來看，PMI價格依然偏弱，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為45.1%和44%，雖分別較上月回升1.9和2個百分點，但依然處于偏低水平；商務部公布的生產資料價格指數環比亦下跌1%，綜合來看，預計9月PPI環比下跌0.4%左右。

　　（三）生產：增速或有所回升

　　預計9月工增增速為5.0%左右。

　　對于工增而言，高頻數據分化較大。從PMI生產指數來看，9月出現明顯回升，達到51.2%。但從貨運數據來看，9月出現明顯回落，公路貨車通行量9月四周同比為-1.7%，低于8月的-1.2%。港口貨物吞吐量9月四周同比為1.5%，低于8月的2.9%。考慮到季末工增易出現上行的異動，9月工增或好于8月。

　　（四）外貿：出口量或延續放緩，價或仍然偏弱

　　預計9月以美元計價的出口同比為5.0%，進口為1.0%。

　　出口方面，外需延續放緩，量的因素或承壓，價的因素或仍弱。一是，9月，摩根大通制造業PMI降至48.8%，前值49.6%，為連續第三個月下行，且降速加快，達到去年10月以來單月最大降幅。其中新訂單分項指數進一步降至47.3%，前值48.9%，反映未來需求或繼續趨弱。二是，韓國、越南出口增速均下行。9月，韓國出口同比7.5%，前值11.2%；越南出口同比8.4%，前值16.1%。三是，截至9月22日的四周內，我國監測港口集裝箱吞吐量同比5.4%，8月為9.3%。價的因素或仍弱，拖累可能邊際減輕。9月，我國制造業PMI出廠價格指數44%，前值42%，邊際修復但仍處低位。

　　進口方面，需求或依然不足。一是，根據中采PMI解讀：“PMI指數仍處榮枯線之下，反映需求不足的企業占比仍超過60%，采購量指數、進口指數等仍有下降，表明需求不足的問題仍然突出，企業生產經營活動恢復趨勢尚不穩定。”二是，9月，韓國對中國出口同比6.3%，前值7.9%，或也反映中國進口增速下行。

　　（五）固投：仍有下行壓力

　　預計1-9月固投增速為3.2%。其中，1-9月房地產投資增速降至-10.4%，制造業投資累計增速降至8.9%。基建（不含電力）累計增速降至3.9%。

　　固投的下行壓力或主要來自資金層面。對于設備更新投資，根據發改委發布會介紹，“目前，1500億元超長期特別國債資金，已分2批全部安排到項目，共支持了工業、環境基礎設施、交通運輸、物流、教育、文旅、醫療、用能設備、能源電力、住宅老舊電梯、回收循環利用等領域的4600多個項目。初步測算，今年國債資金支持的設備更新項目，總投資近8000億元”。考慮到1-8月設備工器具購置投資同比增長16.8%，按照上年5萬億規模（發改委兩會期間的介紹）估算，則此增速若持續至全年增量投資將超8000億，已超長期特別國債支持的項目投資。意味著，設備更新投資增速難以進一步上行。

　　對于地產，受地產銷售額增速繼續下降影響，房企資金來源或繼續承壓。

　　對于基建，關注城投債融資情況，9月，據wind統計，城投債凈融資為-1474億。以及考慮到9月建筑業PMI新訂單的進一步走弱，基建增速或同樣有下行壓力。

　　（六）地產銷售：同比降幅或走闊

　　預計9月地產銷售面積增速為-15%左右，地產銷售額同比為-20%左右。

　　從高頻數據來看，主要觀察兩個數據。一是樣本城市數據，據wind統計，9月，30大中城市成交面積同比為-32.4%，8月為-24.3%。若城市數量擴圍到50城，9月銷售面積同比為-29.2%，8月為-27.3%。二是樣本企業數據。根據克爾瑞統計的百強房企數據，“企業層面，9月TOP100房企實現銷售操盤金額2517.2億元，環比微增0.2%，業績表現不及往年同期。同比降低37.7%，同比降幅較8月進一步擴大11個百分點。”

　　（七）社零：以舊換新政策帶動下，小幅回升

　　預計9月社零增速在2.9%左右。其中餐飲增速為3.0%，網購增速為5.0%，汽車類零售額增速為-2.3%，石油及制品增速為-4.4%。線下零售（不含汽車、石油）增速為3.8%。

　　1）石油及制品：9月或受油價波動影響較大，根據統計局數據，9月前20天汽油（92#）均價同比為-9.6%，低于前值-3.7%。預計石油及制品類9月增速為-4.4%。

　　2）餐飲：暑期過后，增速或有所回落。根據中采對服務業PMI的解讀，“暑期過后，在高基數影響下，服務消費相關活動呈現淡季回調特征。交通運輸、住宿餐飲和文體娛樂相關行業商務活動指數較上月有不同程度下降。”預計9月餐飲收入增速為3.0%。

　　3）網購：根據中采對服務業PMI的解讀，“郵政業商務活動指數連續3個月環比上升，連續2個月在60%以上，顯示線上消費相關活動持續活躍。”預計9月網購增速為5%，略好于8月的4.1%。

　　4）汽車：受以舊換新政策影響，增速或有所回升。根據乘聯會《【預測】9月狹義乘用車零售預計210.0萬輛，新能源預計110.0萬輛》，“8月狹義乘用車零售190.7萬輛，同比-0.9%。初步推算本月狹義乘用車零售總市場規模約為210.0萬輛左右，同比去年增長4.0%。最新調研結果顯示，9月第2周整體車市折扣率約為24.0%，與上月基本持平。”

　　5）線下零售（不含汽車、石油）。受以舊換新政策影響，家電類增速或將明顯回升。根據中采對服務業PMI的解讀，“2024年9月，零售業商務活動指數連續3個月環比上升，9月升至51%以上，顯示居民線下消費保持擴張。”根據發改委新聞發布會數據，“據第三方機構監測數據顯示，9月2日至15日，全國零售企業1級能效冰箱、空調、洗衣機、燃氣灶、電視銷售額同比分別增長27.1%、135.0%、22.4%、49.7%、220.9%。”

　　（八）金融：貸款整體增長仍偏弱

　　9月新增社融預計3.8萬億，較去年同期少增400億。社融存量增速預計在8.0%左右。9月M2同比預計6.4%左右；M1同比預計-7.5%左右。

　　貸款層面，9月針對實體的貸款預計新增2萬億，新增量較2023年同期少增約5300億。企業中長期貸款預計新增9500億。財政尚未明確發力的背景下，企業中長期貸款或同比少增。企業短期貸款與票據融資預計新增5000億。較去年同期同比多增800億。居民貸款預計新增5500億，同比去年回落3000億。結構方面，居民短期貸款增長或優于長貸。

　　債券層面，9月政府債+企業債預計凈融資1.46萬億。根據wind數據推斷，9月政府債券凈融資額同比去年同期多增5400億；企業債券凈融資額同比去年同期基本持平。非標融資（未貼現銀行承兌匯票，信托貸款，委托貸款）9月預計增長1600億，同比去年同期少增100億。其他融資（外幣貸款，股票融資，存款類金融機構資產支持證券，貸款核銷等），我們預計9月同比去年減少400億。

　　具體內容詳見華創證券研究所10月9日發布的報告《【華創宏觀】外需走弱，消費回升——9月經濟數據前瞻》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)