來源：REITs行業(yè)研究

RCREIT（REITs研究中心）

在政策調(diào)控和資本寒冬下，中國的商業(yè)地產(chǎn)正在經(jīng)歷著一場史無前例的“資產(chǎn)大遷徙”。以商業(yè)地產(chǎn)運營能力和金融創(chuàng)新能力為引擎，笨重的商業(yè)地產(chǎn)開始以類REITs和CMBS的方式，正在逐漸進入“金融高速公路”。

李耀光

現(xiàn)就職于渤海匯金證券資產(chǎn)管理有限公司，擔任公司董事總經(jīng)理、資本市場部總經(jīng)理，主管資產(chǎn)證券化、REITs及資本市場業(yè)務(wù)。之前曾擔任摩根士丹利華鑫證券執(zhí)行董事，并曾就職于中信證券、中國農(nóng)業(yè)銀行總行，長期從事資產(chǎn)證券化、結(jié)構(gòu)化投融資與資管業(yè)務(wù)。

成功完成了十余單交易所與銀行間ABS與類REITs產(chǎn)品，包括重慶大融城類REIT（國內(nèi)首單“PERE+REIT”）、紅星美凱龍家居廣場類REIT（首單家居類REIT）、魔方公寓ABS（首單長租公寓ABS）、中信悅方類REIT（首單美元基金類REIT）、新派公寓類REIT（首單長租公寓類REIT）等行業(yè)代表性產(chǎn)品，覆蓋了商業(yè)地產(chǎn)、應(yīng)收帳款、貸款與消費金融、租賃與基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)。

近年來我國資產(chǎn)證券化市場蓬勃發(fā)展

2018年，中國資產(chǎn)證券市場發(fā)行規(guī)模較2017年大幅增長42.60%，2018年，ABS的發(fā)行保持增長態(tài)勢，發(fā)行規(guī)模達到2.4萬億元， 發(fā)行數(shù)量達到1,260單。

2018年，銀行間市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整體發(fā)行規(guī)模較2016年增長率約66.20%。2018年， 銀行間市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模已達到1.13萬億元，占ABS發(fā)行總規(guī)模的47%；發(fā)行數(shù)量302單，占ABS發(fā)行總量的24%。

2018年，交易所市場（含報價系統(tǒng)）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模/數(shù)量高速增長，全年發(fā)行規(guī)模近1.3萬億元，占ABS發(fā)行總規(guī)模的53%；發(fā)行數(shù)量904單，占發(fā)行總量的76% 。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品服務(wù)覆蓋了地產(chǎn)整個產(chǎn)業(yè)鏈條

▌存量地產(chǎn)證券化主要體現(xiàn)為類REITs與CMBS

1、類REITs

準/類REITs主要指直接或通過私募地產(chǎn)基金間接持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)；

標的物業(yè)的經(jīng)營收入能夠償還優(yōu)先級預(yù)期收益，標的物業(yè)（亦或是項目公司股權(quán)或私募基金份額）市場化處置、或有回購或公開發(fā)行REITs能夠償還本金；

根據(jù)屬性分為股性產(chǎn)品和債性產(chǎn)品。

2、境內(nèi)CMBS（或稱抵押型類REITs）

CMBS主要指通過信托貸款等方式發(fā)放經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，并將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券；

標的物業(yè)的經(jīng)營收入等額償還優(yōu)先級證券本金及預(yù)期收益，或者通過主體增信類安排償還貸款本金；

在境內(nèi)有時也被成為抵押型類REITs。

3、應(yīng)收或收益類地產(chǎn)證券化

除準/類REITs和準CMBS以外的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化類別；體現(xiàn)為債權(quán)或收益率屬性，通常不包含物業(yè)產(chǎn)權(quán)或抵押權(quán)；基礎(chǔ)資產(chǎn)包括租金收入、物業(yè)費、尾款及其他。

REITs、類REITs與資產(chǎn)證券化之間的關(guān)系（圖）

類REITs與境外標準REITs仍存在較大差異

境內(nèi)類REITs與國際標準的公募REITs的重要差異不僅僅在于公募發(fā)行，更在于主動管理能力以及價值來源（看資產(chǎn)or看發(fā)行人）。

REITs是一種適合公眾參與的不動產(chǎn)投資工具

REITs是一種以發(fā)行股票或受益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs是一種成熟的資本市場產(chǎn)品

截至2018年底，超過40個國家和地區(qū)出臺了推出REITs產(chǎn)品，除美國、澳大利亞、新西蘭、荷蘭等少數(shù)國家外，多數(shù)國家是在1999年之后出臺REITs法規(guī)。

全球REITs總市值約2萬億美元。美國是最大市場，占比約55%，亞洲REITs約為2300億美元。

美國REITs基礎(chǔ)標的業(yè)態(tài)類型概覽

中國REITs市場正在培育，類REITs已覆蓋主流業(yè)態(tài)

已發(fā)行的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)類型分部較為集中，綜合體、寫字樓、租賃住房（長租公寓）、物流地產(chǎn)占據(jù)絕大部分市場；其中城市綜合體占比最高，達到24%；寫字樓和購物中心占比相近，在20%左右。

在底層物業(yè)地域分布上，一半以上的底層物業(yè)位于一線城市，一二線城市底層物業(yè)數(shù)量總和占總物業(yè)數(shù)量比重高達95%。

底層物業(yè)地域分布符合監(jiān)管要求，即公募REITs試點鼓勵一線城市、雄安新區(qū)、海南；類REITs未作明確要求；CMBS建議一線城市及二線城市核心地段；位于一線城市的底層物業(yè)中，將近一半位于北京市。

中國公募REITs的可行路徑之一為公募基金+ABS

▌類REITs的業(yè)務(wù)模式

類REITs方案的思路：由券商或基金子公司發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，資產(chǎn)支持專項計劃通過單一資金信托計劃向項目公司之股東通過直接或者間接的方式完成對項目公司的100%股權(quán)進行收購，并向項目公司發(fā)放信托貸款。

資產(chǎn)支持專項計劃可分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券及權(quán)益級資產(chǎn)支持證券。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券向國內(nèi)的合格機構(gòu)投資人進行募集，剩余份額為權(quán)益級資產(chǎn)支持證券。

注：由于私募基金發(fā)放委托貸款的限制，越來越多的類REITs會采用信托機構(gòu)作為SPV，但是目前仍然存在私募基金+股東借款的可能性。

▌合適的資本工具有助于企業(yè)的資本管理

類REITs與CMBS在過去幾年的發(fā)展中，逐步成為不動產(chǎn)相關(guān)企業(yè)重要的新型融資方式；

CMBS屬于銀行經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款的替代產(chǎn)品，可以綜合從融資利率、融資規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)方面進行選擇，并充分發(fā)揮證券化募集資金使用用途的靈活性，與類REITs相比，CMBS不涉及資產(chǎn)交易因此不存在稅務(wù)成本問題；

類REITs的融資不受抵押率的監(jiān)管限制，同時交易屬性使其具備更為廣泛的綜合價值。

REITs與資產(chǎn)證券化擴寬了資產(chǎn)盤活與退出途徑

REITs與不動產(chǎn)資本管理將是存量地產(chǎn)發(fā)展的重要方向

▌類REITs逐步發(fā)展成不動產(chǎn)資產(chǎn)收購的有效工具

▌投融資與收并購結(jié)合可以衍生出多種業(yè)務(wù)模式

1、物業(yè)“孵化”+ABS退出

房地產(chǎn)私募基金或開發(fā)商可以 各種形式投資或收購尚未發(fā)展 成熟的物業(yè)。待物業(yè)孵化成熟 后，以其為底層資產(chǎn) 發(fā)行ABS， 前期投資部分得以退出。

2、并購物業(yè)+ABS退出

收購主體獨立或與私募基金一起按 一定比例出資收購物業(yè)，收購后以 所收購物業(yè)為標的發(fā)行類REITs，出 資部分得以安全退出。

3、過橋融資+ABS退出

資金提供方在證券化以過橋融資+對賭 條款的方式為融資企業(yè)提供資金，同時對標的資產(chǎn)進行必要的重組，以滿足證券化發(fā)行要求。

最后通過證券化方式募集資金償還此前過橋資金的本息順利退出，或進而實現(xiàn)資產(chǎn)收購。

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