來源：晨明的策略深度思考，本文作者：劉晨明/李如娟

　　報告摘要

　　幾周之前我們就美聯儲“降息交易”的一些關注要點，以及對A股資產的影響展開了討論、以下問題再供各位領導參考：

　　（1）近半年多，美股市場如何進行通脹交易、降息交易、衰退交易？

　　（2）當前美聯儲的降息交易進行到了哪一步？

　　（3）過往美聯儲降息前后各類資產價格如何表現？

　　（4）美聯儲降息交易如何傳導到A股資產？

　　（5）美債利率如何影響A股景氣成長板塊的走勢？

　　（一）近半年多，美股市場如何進行通脹交易、降息交易、衰退交易？

　　自自去年四季度以來，美國的通脹交易、降息交易、衰退交易一直在“折返跑”。去年四季度，美聯儲“降息交易”抬升，主要是驅動力是美國就業壓力、財政部發債沖擊、能源價格等問題緩解，疊加11月經濟數據邊際走弱，12月FOMC討論降息，到了年底，市場對24年全年的降息預期最高定價到7次。但今年年初以來，隨著經濟數據超預期、通脹超預期，疊加1月FOMC會議指出3月不降息，市場轉向了“通脹交易”；隨后再復蘇、再通脹的證據不斷強化，降息預期也不斷下修，到了4-5月，24年全年的降息預期下修到僅有1次。而在近期公布了6月份的通脹數據和失業數據之后，市場交易風向又再次轉至“降息交易”。

　　（二）當前美聯儲的降息交易進行到了哪一步？

　　7月10日，鮑威爾在聽證會上表示“美聯儲不需要等到通脹降至2%才開始降息”。次日公布的6月份通脹數據繼續降溫似乎給了最好的回應，進一步接近美聯儲降息的“門檻”。根據CME FedWatch Tool，當前市場定價美聯儲9月降息、全年降息3次。

　　事實上，從過往美聯儲首次降息的宏觀背景條件，平均來看（90年代以來）：首次降息當月的CPI同比為2.5%、PPI同比為2.6%、失業率為4.6%、PMI為48.4。當前的通脹水平逐步接近“觸發條件”，但失業率、PMI（特別是Markit PMI）仍顯著好于歷史平均，因此，鮑威爾也強調“利率不太可能降至危機前的極低利率水平”。

　　（三）過往美聯儲降息前后資產價格如何表現？

　　歷史上看，美聯儲降息可能的情形：一是對抗經濟蕭條而降息（73-74年、80年、81年、89年、01年、07年）；二是應對全球風險或市場崩盤而降息（87年、98年、20年）；三是在相對平穩宏觀環境中的預防式降息（89年、95年、19年）。

　　如果是第一種情形，美聯儲為應對蕭條而降息，則一般宏觀基本面和資產價格都弱；如果是第二種情形，美聯儲為應對風險而降息，則宏觀基本面和資產價格可能在短暫沖擊之后快速反彈；如果是第三種情形，美聯儲預防式降息，則先定價軟著陸、再定價復蘇，一般權益資產表現較好，商品可能先跌后漲。

　　具體來看，美聯儲首次降息之后的資產價格表現：

　　（1）10年期美債利率：首次降息之后，10年期美債利率多數時候延續震蕩回落走勢，但下行斜率較降息之前放緩。平均來看：60個交易日下跌3.5%、120個交易日平均下跌4%。預防式降息情形下（1995年、2019年），美債利率中短期內也會走低，幅度與歷次均值基本一致。

　　（2）銅價：首次降息之后，銅價延續震蕩走勢，多數時候價格中樞小幅回落。歷次首次降息之后的走勢平均來看：60個交易日漲幅持平、120個交易日平均下跌2%。商品價格在降息前后一般先定價經濟的不確定性，再定價經濟的再復蘇，因此商品價格一般先跌后漲，下跌的幅度和時長則取決于經濟是軟著陸還是硬著陸。

　　（3）油價：首次降息之后，油價延續震蕩走勢，中期維度看多數時候呈現先跌后漲的走勢。歷次首次降息之后的走勢平均來看：60個交易日下跌5%、120個交易日平均上漲6%。

　　（4）黃金：首次降息之后，黃金價格震蕩偏強，中樞小幅走高。歷次首次降息之后的走勢平均來看：60個交易日下跌0.7%、120個交易日平均上漲7.2%。

　　（四）美聯儲降息交易如何傳導到A股資產？

　　美聯儲的降息交易可能有兩條傳導路徑：

　　一個是交易分母端。全球流動性寬松預期，風險偏好改善，低位滯漲品種或利率敏感性資產得到修復，比如美股小盤、地產、生科，以及中概、恒生科技等。

　　但這一層面只是估值修復的邏輯，較難決定資產價格的趨勢性走向，特別是當前降息空間也不宜太樂觀，最終仍要回歸基本面的判斷。而對A股分母端的直接影響相對有限，更多可能來自間接的影響：美聯儲降息 →人民幣匯率壓力緩解 →貨幣政策空間打開，存在進一步寬松的預期。

　　比如23年11月-24年1月，美債利率持續下行了超過100個bp，這有助于全球權益資產的風險偏好提升；但與此同時，A股資產的盈利預期持續走弱的盈利（PMI在50下方且進一步走低），較弱的基本面成為A股資產定價的核心因素，市場表現依舊很難有起色。

　　另一個是交易分子端。從過往降息前后的資產價格表現來看，順序上可能要先交易宏觀不確定性（軟著陸或硬著陸），然后才是交易再次復蘇（地產、消費需求得到提振）。經濟數據韌性較好的話，也不排除直接交易再復蘇。

　　對A股而言，核心看外需復蘇的彈性，傳導的鏈條來自：

　　（1）全球降息周期開啟 →北美地產周期加快復蘇 →北美耐用品需求回暖 →中國新出口訂單回暖

　　（2）全球降息周期開啟 →全球制造業PMI回升 →全球定價資源品（如銅）需求回暖 →資源品盈利上行

　　（五）美債利率如何影響A股景氣成長板塊的走勢？

　　美債利率對A股資產而言，可“錦上添花”，較難“雪中送炭”。

　　以新能源產業為例：①20-21年新能源盈利上行、美債利率上行，基本面定價，美債利率不敏感；②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美債利率上行，行情呈現盈利估值雙殺的情形；③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美債利率上行，依舊是基本面定價，美債利率不敏感。期間有一段“錦上添花”階段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美債利率階段回落。

　　綜上，下半年在美聯儲降息過程中能夠“錦上添花”的品種，推薦關注估值相對底部、且基本面有邊際變化的板塊，包括但不限于：半導體、創新藥、軍工等。

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責任編輯：常福強