智堡

　　終端利率上調至超過4.5%的水平，體現聯儲持續緊縮的決心。雖然點陣圖只是當期的預期而不代表未來的政策，但短期依舊打消了市場對聯儲快速轉向寬松的念頭。

　　Mikko的筆記

• 終端利率上調至超過4.5%的水平，體現聯儲持續緊縮的決心。

• 雖然點陣圖只是當期的預期而不代表未來的政策，但短期依舊打消了市場對聯儲快速轉向寬松的念頭。

• 通脹仍然是第一要務，鮑威爾發布會問答時直接表態目前依然維持自己在杰克遜霍爾時的立場。

• 在中期選舉以前，聯儲交出了一份極為“政治正確”的經濟預測，僅小幅上調了失業預測，仍然心懷“軟著陸”預期。

• ……如此低的就業市場和經濟增長犧牲率就能換到達標的通脹水平嗎？從多數委員的表態來看，他們認為自己的預測有很大的不確定性，或有可能低估了失業率的上行風險。

• 發布會提問的記者非常關注聯儲何時停止加息以及轉向寬松的條件，但鮑威爾祭出了“聽君一席話，如聽一席話”式的官話回答，回避并拒絕給出明確的前瞻指引。

• 一位記者極為諷刺地問了“既然你說meeting by meeting，那下一個meeting是不是75bp？”的問題，側面反映了當前發布會信息量的低劣質量以及聯儲極為受限的政策溝通。我幾乎無法在發布會中找到什么有價值的增量信息。

　　市場反應

　　當天就發現漲錯了……

　　聲明全文

　　Recent indicators point to modest growth in spending and production． Job gains have been robust in recent months， and the unemployment rate has remained low． Inflation remains elevated， reflecting supply and demand imbalances related to the pandemic， higher food and energy prices， and broader price pressures．

　　最近的經濟指標表明支出和生產溫和增長。近幾個月來，就業增長強勁，失業率一直保持在低位。通貨膨脹率仍然居高不下，反映出與疫情有關的供需失衡、糧食和能源價格上漲以及更廣泛的價格壓力。

　　Russia‘s war against Ukraine is causing tremendous human and economic hardship． The war and related events are creating additional upward pressure on inflation and are weighing on global economic activity． The Committee is highly attentive to inflation risks．

　　俄烏沖突正在造成巨大的人類和經濟困難。戰爭和相關事件正在給通貨膨脹帶來額外的上行壓力，并給全球經濟活動帶來了壓力。委員會高度重視通貨膨脹風險。

　　The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run． In support of these goals， the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 3 to 3-1/4 percent and anticipates that ongoing increases in the target range will be appropriate． In addition， the Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage-backed securities， as described in the Plans for Reducing the Size of the Federal Reserve‘s Balance Sheet that were issued in May． The Committee is strongly committed to returning inflation to its 2 percent objective．

　　委員會尋求在長期實現充分就業和2%的通貨膨脹率。為了支持這些目標，委員會決定將聯邦基金利率的目標區間范圍提高到3%至3.25%（75個基點），并預計將繼續提高利率區間。此外，委員會將繼續減少其持有的國債、機構債務和MBS，如5月份發布的《縮減美聯儲資產負債表規模的計劃》所述。委員會堅定地致力于將通脹率恢復到2%的目標。

　　In assessing the appropriate stance of monetary policy， the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook． The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committee‘s goals． The Committee’s assessments will take into account a wide range of information， including readings on public health， labor market conditions， inflation pressures and inflation expectations， and financial and international developments．

　　在評估貨幣政策的適當立場時，委員會將繼續監測新進信息對經濟前景的影響。如果出現可能阻礙實現委員會目標的風險，委員會將準備酌情調整貨幣政策的立場。委員會的評估將考慮廣泛的信息，包括公共衛生、勞動力市場狀況、通脹壓力和通脹預期以及金融和國際發展的讀數。

　　經濟預測

　　失業預測有極大不確定性與上調風險……

　　點陣圖

　　發布會Q&A

　　Q1． 美聯儲將何時減緩加息，并在決定停止加息時會考慮哪些因素？

我不會正面回答你的問題。（車轱轆話）首先我要強調美聯儲的宗旨自Jackson Hole會議以來沒有變化。美聯儲會保持緊縮直至通脹消弭。具體來說，為了將通脹降至2%以下，我們需要1）經濟增長低于趨勢，2）勞動力市場供需平衡。前者我們已經達到，而后者我們仍需努力。因此我們需要將聯邦基金利率提升至緊縮的水平。（關于停止加息的因素）首先我們會跟蹤經濟增長是否在趨勢之下，其次勞動力供給更加平衡，最后有切實證據表明通脹降低至2%。關于降息，我們只有在通脹切實降低至2%后才會考慮。

　　Q2．美聯儲如何考慮（貨幣政策）對于通脹效果的時滯性？

貨幣政策的確有時滯性。我認為貨幣政策對金融狀況的傳導十分迅速，有時金融狀況還會領先貨幣政策的公布。金融狀況會很快開始影響實體經濟，通常在一到兩個月之內。但是金融狀況對通脹的傳導可能需要一定時間。我們會注意這一點，這也是為什么在開場時我提到：“隨著貨幣立場繼續收緊，我們會考慮整體貨幣立場對經濟與通脹的影響，并考慮減緩加息。”

　　Follow up：美聯儲會一直線性加息，還是會停止加息并保持一段時間，以反思貨幣政策對經濟的影響？

很難說美聯儲之后的加息路徑如何。（車轱轆話）我們的宗旨是保持緊縮直至通脹消弭。從SEP中你可以讀到的是FOMC理事們在這個時間節點認為合適的利率水平，而這會隨時間變化而變化。我們有可能會維持利率在某一水平，但我們目前還沒有達到該水平。我認為我們目前剛剛達到能稱之緊縮水平的下沿。FOMC與我的觀點都是我們還需要繼續（加息）。

　　Q3.SEP中明年的失業率達到了4.4%。歷史上來說這一水平的失業率都會導致經濟衰退。是否可以把這一預測理解為美聯儲不可能達成軟著陸。貨幣政策是否有必要如此緊縮？

SEP中，美聯儲預測失業率會有適中（moderate）的增長。這主要是目前的經濟狀況與過去迥異。首先崗位空缺相較求職者數量很高，因此與過去不同，崗位空缺的下降可以與失業率小幅上升并存。其次長期通脹預期穩定。這意味著拉低通脹更加輕松。最后，通脹部分是由于供給側沖擊，比如疫情、經濟解封以及俄烏戰爭。而目前有證據表明供給沖擊有緩解的跡象：比如商品價格開始下降。

我們一直認為恢復價格穩定的同時達成軟著陸非常具有挑戰性。我們不知道加息是否會導致經濟衰退，受多種因素影響。如果貨幣政策要緊縮更久（more restrictive for longer），軟著陸的可能也會降低。但是我們的宗旨是降低通脹。

　　Follow up：職位空缺率是否仍是考慮勞動力市場的重要指標

是的。目前職位空缺率仍是2：1，是衡量勞動力市場松緊度非常好的指標（very good ways）。在其他經濟周期中失業率一般被認為是最好的勞動力市場指標。兩者在衡量勞動力市場方面一直具有價值（have value）

　　Q4．如何決定終端利率，會考慮哪些因素。如果希望利率高于通脹，目前通脹是多少？

我認為美聯儲需要將實際政策利率提升到正值，從而對通脹產生有意義的拉低壓力。我們會觀察廣義金融狀況，比如利率，信用利差，金融信用指數等等。我們今天的會議，以及之前的會議都討論過，需要將整個利率曲線的所有實際利率都提升至正值。SEP所預測的即是如此。

　　*Q5．您曾說美聯儲的決策是一會一決策（meeting by meeting）。目前看起來加息路徑是75 50 25。那么在下一場會議中美聯儲會加息75bp嘛？

FOMC的確在每場會議做一個決策，本次美聯儲的決策即加息75bp。SEP顯示的加息路徑中值的確是年底前再加息125bp，但同樣一群理事認為再加息100bp也是可能的。（至于下面是否加息75bp），我們會在下一場會議中決定。我只能說美聯儲會達到緊縮水平，并以很快的速率達成。

　　Follow up：為什么美聯儲不顧衰退風險，堅持繼續加息（frontload），是由于CPI數據顯示通脹問題的解決進度堪憂（lack of progress），還是因為勞動力市場仍然緊張？

美聯儲的預期是由于供給的緩和，通脹會下降。但是雖然供給端有所緩解，但通脹沒有下降。核心PCE顯示按3個月，6個月以及12個月的年化率，通脹率分別為4.8%，4.5%與4.8%。這是對通脹很好的總結，也是我們不希望看見的通脹情況。這告訴我們需要繼續加息，直到政策利率達到我們認為合適的水平。

　　*Q6．我們如何理解在SEP中通脹直到2025仍未返回2%，但點陣圖顯示2024年就會開始降息。這是否意味著美聯儲可以容忍高于2%的通脹率？

SEP預測的2025年核心通脹為2.1%，總體通脹為2.0%，與通脹目標相差無幾，但確實高于2%。

　　Follow up：為什么這次會議沒有加息100bp？

在上次與這次新聞發布會中，我都說過美聯儲的決策將基于總體的數據。在7月通脹的數據出乎意料地低，而8月的通脹數據則出乎意料地高。我們不希望對單個數據點做過激反應。我們之前講過核心利率一直高于4.5%（Q5 Follow up）我們不需要看更多數據就知道通脹已經太高了。而FOMC將提升政策利率至緊縮水平并維持，直至我們確信通脹已經消弭。

　　Q7．你曾提到可能會出售MBS。當前房地產市場降溫、按揭貸款利率上行的情況是否會影響美聯儲在MBS方面縮表的速率？

我們的原話是縮表進入后期后會考慮這一選項，但是目前我們不會考慮。

　　Q8．如何看待全球緊縮會導致全球經濟衰退的問題。在這方面是否會有國際合作？

我與FOMC幾位同事剛剛從Basel關于全球央行的會議回來。我們（各地央行）都有各自的本土目標需要完成，但同時都保持著密切的聯系。我們做的預測與決策會盡量將國際經濟納入考量范圍，但我們做的一定不夠完美。關于國際合作，由于各地有不同的利率水平，情況不同，合作無從談起。我們沒有合作，更多是信息共享與交流。

　　Q9．為什么經濟這么強勁，這是否意味著美聯儲需要設定更高的終端利率？

是的，勞動力市場非常強勁，但在利率敏感的行業，如房地產市場，我們可以看到加息發揮的作用：經濟活動減少，房價下行。加息對于利率敏感的消費，進出口（通過匯率傳導）都有所作用。但是同樣，經濟十分強勁，人們有來自新冠積累以及政府轉移支付的儲蓄，政府現金很多。我們認為的經濟增長趨勢在1.8%左右，而實際經濟的確低于趨勢。當然有可能經濟（比數據顯示的）更加強勁，這是好事，意味著經濟不會遭受更嚴重的衰退。但是我們關注的只有將通脹拉低至低于2%。

　　Q10．衰退是否更有可能發生了。因此導致的勞動力市場工作流失是否值得？

我不知道衰退的可能性幾何。非常可能的是經濟增長在一段時間內會在趨勢之下，而我們現在也看到了。美聯儲預期的今年經濟增長為0.2%，是很低的水平，而明年預期的增長為1.2%，也顯著低于趨勢。但是這是我們需要的。人們正因為通脹而遭受苦難。如果我們想要一個更強勁的勞動力市場，必須先拉低通脹。我也希望有更加輕松的方式，但沒有。所以美聯儲需要做的是提升利率至緊縮水平。我們也還沒有完全否定以較少的失業率上升換取通脹的下降的可能性。

　　Follow up：由于數據后視，而貨幣政策也有時滯，美聯儲如何知道緊縮是否過激？

很難回答。

　　Q11．如何向公眾解釋為什么勞動力市場必須遭受苦難（suffer the pain）？

（車轱轆話）見前幾次FOMC新聞發布會。

　　Q12．美國人民需要經歷多長時間的經濟苦難？

取決于通脹什么時候下降。重申為什么要抗擊通脹。

　　Follow up：有哪些經濟上的苦難，比如工作流失，信用卡利率上升。

包含所有這些，更高的利率，經濟增長減緩，勞動力市場松弛都會帶來經濟上的苦難，但都不及通脹久居不下所帶來的苦難。

　　Q13．成屋銷售已經第7個月連續下降，按揭貸款利率也達到了自2008年以來的高點。然而本月貸款需求增加，而房地產價格仍然久居不下。在6月份的新聞發布會中您提到要重啟（reset）房地產市場，是否可以詳細描述“重啟”的含義，以及美聯儲相關的措施。

重啟并不是指一套明確的數據，只是說美國房地產市場經歷了一段非常火熱的時期。那時一手房購房者的購買價常常比開始的出價高10%，供需嚴重失衡，價格上漲過快。目前房屋價格上漲的減緩會幫助房屋價格達到一個與租金等其他房地產基本面更加相符的水平。長期來說，我們希望供需能夠平衡——房屋價格可以以合理的速率上升，人們也可以再次買得起房。因此我認為我們需要一個“調整”（correction）來達到這一狀態。長期來說房地產市場也有一些問題，比如現在很難找到離城市近的土地，房產商也更難買到土地、建房材料以及工人。但從商業周期的角度，這種困難會幫助房地產市場達到一個更好的狀態。

　　Follow up：住房成本價格通脹率是否會下降？

我認為住房成本價格通脹率仍然會保持高位。我們希望它下降，但是不確定何時會發生。我們只能做兩手準備，對于住房成本假設它會保持在高位。

　　Q14.4.6%是何種緊縮程度？

如果我們達到了這一水平，而這是可能的（likely），為了計算緊縮程度，我們會將其減去某種通脹的預測指標，而這一水平應當為正，并可能大概在1%左右。我也不知道具體會是多少，但一定是大幅高于0的。我還要說的是美聯儲的實際加息路徑和預測可能會不同，但一定足以恢復價格穩定。

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責任編輯：郭建