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　　美債利率見頂了嗎？（國金宏觀·趙偉團隊）

　　趙偉宏觀探索

　　摘要

　　長端美債利率的波動是近期市場關注的一個焦點。10年美債利率能否突破2022年10月的4.34%高點，以及新高是多少？復盤過去60年的12次美聯儲加息周期會發現，長端利率的高點往往出現在美聯儲最后一次加息前后。需要反問的是，4.34%是一個合理的參照系嗎？美聯儲暫停加息后，美債的形態有何特征？

　　熱點思考：美債利率見頂了嗎？美聯儲暫停加息后，美債利率會是什么形態？

　　本輪美債利率上行的起點為5月10日前后，主要反映經濟的韌性和SVB事件沖擊的緩和。8月初以來美債利率的上行則疊加了供求因素的擾動。美國財政部3季度再融資例會大幅提升凈融資規模，并且抬升了中長久期債券發行份額，引發長端美債利率上行。8月17日盤中，10年美債利率一度升至4.33%，與2022年10月的4.34%高位僅差1bp。

　　經驗上看，10年美債利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的，反而要質疑4.34%作為高點的合理性。因為，一方面，4.34%高點是在美聯儲連續3次加息75bp的背景下出現的，但當時各方對美國經濟的預期是偏悲觀的；另一方面，相比2022年9月SEP，2023年聯邦基金利率終點目標上調了100bp。

　　事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美債利率或許并非“正確”的參照系。因為經濟基本面和美聯儲加息的終點都明顯超出了當時的一致預期，但我們卻無法回到歷史去糾錯。復盤1958年來美聯儲12次加息區間10年美債收益率的形態可知，本次10年美債利率的高點出現的“太早了”。

　　復盤過去60年美國經濟周期與貨幣政策歷史會發現，在美聯儲暫停加息區間，美債利率大致呈現出3種形態：（1）趨勢性下行；（2）波動上行；（3）高位震蕩（W型）。其中，趨勢性下降占主導，其次是波動上行，最后是高位震蕩。結合經濟基本面狀況和美聯儲的政策立場可知，通貨膨脹是核心矛盾，金融風險事件是重要的拐點信號。

　　我們認為，本輪暫停加息區間美債利率的表現，2006-07年案例（W型）或更有參考價值。2006-07年，美聯儲政策的重心是防范能源價格波動引發的通脹風險。就業雖然邊際轉弱，但失業率持續位于4.4-4.6%低位窄幅震蕩。房價漲幅雖然自2006年中開始下降，但發生系統性風險的概率依然被認為是偏低的。所以，通脹是“硬約束”。

　　海外事件&數據：美國7月消費增速超預期，日本超級核心通脹反彈

　　美國7月消費增速超預期。7月美國零售銷售環比錄得0.7%，預期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品與食品服務增速均好轉，食品服務同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽車消費增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品環比同比增速普遍改善。

　　日本7月整體通脹持平前值，但超級核心通脹反彈。7月日本CPI同比上漲3.3%，持平前值。核心CPI同比上漲3.1%，較前值3.3%有所下降，與預期一致。不包括食品和能源價格的“超級核心CPI”同比上漲4.3%，高于前值4.2%。服務CPI增速從1.6%升至2%。

　　美國新屋開工、營建許可回升。美國NAHB住房市場指數8月回落至50，前值56，為今年以來首次下降。美國新屋開工145萬套，前值139.8萬套，環比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美國7月獲批營建許可144.2萬套，前值144.1萬套。截至8月17日，美國30年期抵押貸款利率升至7.1%，較6月底的6.7%上升40BP。

　　每周報告精選：

　　精選一：美國財政赤字與通脹粘性——被低估的中期通脹風險

　　橫截面比較而言，截止到2022年底，美國核心通脹水平——粘性通脹的主要成分——都高于OECD國家的中位數（2022年初之前位于75分位數以上）。在主要發達經濟體中，直到2022年9月美國核心通脹見頂回落之后，英國、歐元區等經濟體的核心通脹水平才陸續反超美國。

　　多個因素均指向當前美國財政赤字會增加未來通脹的風險：（1）美國財政乘數分布在0.3-1區間；（2）更高的債務杠桿率或進一步壓低財政乘數；（3）疫情期間，美國財政支出強度超出了產出缺口衡量的合理水平，2023年初以來的財政赤字具有“順周期性”；（4）美國財政赤字的“貨幣化”傾向逐漸增強，且國外債權人持有的美債份額持續下降。

　　總結而言，后疫情時代的財政赤字具有較強的通脹屬性，2023年初以來的赤字具有順周期性。短期而言，由于供給擾動趨緩，全球總需求仍然較弱，商品通脹的反彈或較為溫和。在租金通脹的滯后影響和勞動力市場邊際放松的帶動下，美國核心通脹仍將處于下行區間。但中期而言，財政赤字和工資粘性或將是美國通脹的“雙引擎”。

　　精選二：美債的“供給沖擊”

　　惠譽下調美國國債信用評級的主要原因為中長期財政與債務問題。惠譽預計美國今年財政赤字將達到6.3%，明后兩年將分別達到6.6%和6.9%；預計美國政府債務負擔持續上升，今年美國債務占GDP達到112.9%，經濟方面，惠譽預計美聯儲將進一步收緊，由于信貸、投資與消費放緩，美國將在今年四季度及明年一季度出現衰退。

　　美國財政部下半年發債壓力超預期上漲，且集中在10年和30年長端債券。財政部三季度發債規模預計將大幅增加到10070億美元，明顯超出5月初預估的7330億美元。期限結構方面，下半年發債計劃中，中長期國債發行規模較大，其中30年期國債凈發行規模最高，達到1070億，10年期達到1020億，高于其他期限的發行規模。

　　美國財政部大幅度發債的背后，是美國財政收支壓力上漲，赤字規模大幅抬升。從收入和支出端分解來看，財政收入方面，各項收入增速均已明顯回落，個人所得稅收入下滑的拖累最大。財政支出方面，疫情后財政剛性支出占比提高，利息支出壓力上升，社保、醫療類支出增速居高不下。

　　風險提示

　　俄烏戰爭持續時長超預期；穩增長效果不及預期；疫情反復。

　　報告正文

　　一、熱點思考：美債利率見頂了嗎？

　　長端美債利率的波動是近期市場關注的一個焦點。10年美債利率能否突破2022年10月的4.34%高點，以及新高是多少？復盤過去60年的12次美聯儲加息周期會發現，美債利率的高點往往出現在美聯儲最后一次加息前后。或許需要反問的是，4.34%是一個合理的參照系嗎？美聯儲暫停加息后，美債的形態有何特征？

　　（一）美聯儲加息區間，美債利率的形態：10年美債利率會創新高嗎？

　　本輪美債利率上行的起點為5月10日前后，主要反映經濟的韌性和SVB破產事件沖擊的緩和。北京時間8月17日盤中，10年美債利率一度沖至4.33%高位（收盤4.28%），與2022年10月的4.34%高位僅差1bp。1年和2年期美債利率均突破了SVB事件之前的高點——期限越短，受美聯儲政策利率的影響更顯著。

　　長端美債利率的最近一波上行則疊加了美債供求因素的擾動，并非加息預期的抬升，而是降息預期的延遲（從2024年3月延遲到2024年5月）。8月初，美國財政部3季度再融資例會更新了下半年融資規劃，大幅提升凈融資規模，并且抬升了中長久期債券發行份額，引發長端美債利率大幅上行、期限利差收窄。會議信息發布后，不同期限美債利率均明顯上行。8月1-3日[1]，30年、20年和10年和5年美債利率分別上行了21bp、19bp、15bp和6bp，1年和2年分別下降了1和2bp，長短端期限利差明顯收窄。4-11日，3年和5年中期美債利率補漲了6bp。

　　[1] 北京時間。

　　經驗上看，10年美債利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的。因為，目前市場對后續美國經濟的韌性和美聯儲加息的終點定價并不充分。一方面，2022年10月10年美債利率的4.34%高點是在美聯儲連續3次加息75bp的背景下出現的（11月例會為第4次），但當時各方對美國經濟的預期是偏悲觀的。美聯儲9月經濟預測摘要（SEP）關于2022年實際GDP增速的預期從6月的1.7%下調至0.2%。1y-10y和2y-10y美債利差從7月下旬開始倒掛，3m-10y利差于10月中旬開始倒掛，預示著未來衰退的概率趨于上行。谷歌搜索中關于“衰退”的指數快速上升。對經濟的悲觀預期壓制了美債長端利率。另一方面，相比2022年9月預測（區間450-475bp），2023年聯邦基金利率終點目標上調了100bp（區間為550-575bp）。這也說明，當時的美債利率對加息終點的定價是不充分的。

　　假設沒有SVB事件的沖擊，3月10年美債利率本可能向4.34%進一步收斂收斂。3月初，由于2023年1-2月經濟數據的反彈，鮑威爾在國會聽證時稱[1]，不排除3月例會加息50bp的可能性（2月例會首次加息25bp），并且可能抬升終點利率。各期限美債利率明顯上行，10年美債利率最高上行至4.1%（3月2日），2年上升至5.1%。但是，SVB事件中斷了美債利率上行的過程。美聯儲加息25bp，FFR目標區間升至475-500bp，但保持FFR中位數預測為5.1%（與2022年12月相同）。這意味著5月可能為最后一次加息。

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20230307a.htm

　　事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美債利率或許并非“正確”的參照系。因為經濟基本面和美聯儲加息的終點都明顯超出了當時的一致預期，但我們卻無法回到歷史去糾錯。所以，10年美債利率創新高并非不合理，尤其是市場當前依然認為，7月為最后一次加息（2023年9月不加息的概率為88%，2024年5月首次降息）。

　　復盤1958年來美聯儲12次加息區間10年美債收益率的形態可知，本次10年美債利率的高點出現的“太早了”——市場始終對通脹和降息過于樂觀，對基本面過于悲觀。如果以2022年10月出現的4.34%為10年美債利率的高點，以2023年7月（或9月）作為加息的終點，兩者的時間間隔長達9個月（或11個月），遠遠超出了絕大多數領先場景中的1-2個月——在1969年和1974年案例中，10年美債利率的高點出現在暫停加息之后。這兩個案例的啟示是，當通脹壓力趨于上行或居高不下時，10年美債利率的高點可能滯后于美聯儲最后一次加息。

　　（二）美聯儲暫停加息區間，美債利率的三種形態：這次會像哪一種形態？

　　復盤過去60年（1959-2020）美國經濟周期與貨幣政策歷史會發現[1]，在美聯儲暫停加息區間，美債利率大致呈現出3種形態：（1）趨勢性下行；（2）波動上行；（3）高位震蕩（W型）。其中，趨勢性下降占主導，其次是波動上行，最后是高位震蕩。結合當時的經濟基本面狀況和美聯儲的政策立場可知，通貨膨脹是核心矛盾，金融風險事件及其引發的失業率的上行是觸發大類資產拐點的重要信號。

　　在美聯儲暫停加息區間：（1）當通脹壓力偏低（或趨于下行）時，美聯儲從暫停加息到降息的轉換相對較快，美債利率更過呈現出趨勢性下行的態勢（如1995年、2000年或2019年）；（2）當通脹壓力趨于上行時，即使美聯儲不再加息，美債利率仍可能波動上行（如1969年、1978-79年等）；（3）當通脹存在一定的反彈風險（或不確定性），進而使得美聯儲將利率維持高位的時間較長時，美債利率可能呈現出高位震蕩的形態（如2006-07年）。

　　[1] 參考“周期的力量”系列之五：《歷史的“組合解”：美國經濟，這次如何“著陸”？》

　　市場分析注重實證分析，“經驗主義”是方法論的內核。我們只能在歷史當中尋找當前問題的答案，一個更保險，也更方便的做法是遵循“大數定律”。所以，這一次，在美聯儲暫停加息區間，經驗主義地觀點或傾向于認為美債利率更有可能是趨勢性下行。但是，我們認為，在有限的案例研究中，更應該比較基本面狀況和金融條件對美聯儲政策的約束，而非“只知其然，不知其所以然”。

　　我們認為，美債利率在本輪暫停加息區間的表現，2006-07年案例或更有參考價值。有共識的是，這一次美國經濟“著陸”的方式即使是場景一，也不太可能是本案例中的深度衰退，但其中美聯儲暫停加息之后的經驗值得關注：一方面，聯邦基金利率維持高位的時間是過去12次加息周期中最長的一次（15個月）；另一方面，案例1-7中，在聯邦基金利率維持高位期間（2006.07-2007.09），美債利率多數情況下都有可觀的下降，唯獨在案例3中保持高位震蕩、持續倒掛，并且在暫停加息近1年后還回到了前高。因為，通脹是一個“硬約束”。美聯儲政策的重心是防范能源價格波動引發的通脹風險[1]。就業雖然邊際轉弱（LMCI動量轉負），但失業率持續位于4.4-4.6%低位窄幅震蕩。房價漲幅雖然自2006年中開始下降，但發生系統性風險的概率依然被認為是偏低的。所以，從通脹、就業和金融風險3個維度進行比較，2008年美聯儲暫停加息之后的市場表現值得借鑒。

　　[1] 參考《行動的勇氣》（伯南克著）第六章和第七章。

　　本次與2006-07年不同的是，有3個因素或使長端美債利率脈沖式上行，“刺破”震蕩區間的上限：（1）偶發的美債“供給沖擊”；（2）日央行繼續調整YCC，或其它超預期的正?；袨椋唬?）美聯儲縮表；但是，一般而言，這些因素對利率的影響都是脈沖式、而非趨勢（或周期）性的。

　　（三）經驗已死，經驗萬歲：歷史復盤中，應規避經驗的“陷阱”

　　截止到目前，在關于美國經濟是否會衰退、以及何時衰退的預判上，國內外多數分析人士似乎都被經驗主義“愚弄”了。歷史上簡單、有效的預測經濟衰退的“拇指法則”基本全面失靈了。20世紀60年代以來，（1）美債期限利差（1y-10y）的在預測衰退方面勝率較高（9/10，不包括2022年），僅20世紀60年代中期錯誤地釋放了1次衰退信號（當然，并非每一次衰退的兌現都能歸功于期限利差出現了倒掛，例如2020年）。這一次，利差倒掛已經持續一年時間，隱含的衰退概率已經升至70%（未來12個月），然而，衰退依然沒有兌現。這打破了歷史經驗。（2）諮商會經濟領先指標（LEI）同比增速跌至-5%，是經濟開始衰退的強信號，歷史上勝率100%。但這一次，數值已經跌至-8%；（3）基于通脹率與失業率的組合預測經濟衰退的結果顯示，美國經濟在2023年3季度之前衰退的概率為100%；（4）實際國內總收入（GDI）環比已經連續兩個季度負增長，60年代以來共出現過8次，每次都對應著NBER衰退[1]；（5）美國共出現過7次“去通脹”的經驗，無一例外地以衰退而結束[2]……這次不一樣的只是過程，還是包括結果？

　　[1] 參考報告《美國經濟重現“技術性衰退”》。

　　[2] 參考“周期的力量”系列四：《注定衰退：去通脹“下半場”，美聯儲“兩難全”》。

　　“歷史不會重演，但會押韻”。市場經常思考一個問題：這次會像哪一次？答案之所以有分歧，是因為不同期限、階段或角度，可能對標的歷史“片段”都不同。歷史充滿了偶然性。所以，在進行復盤時，應該躲在“無知之幕”背后，假定“未來”是未知的（對所有的T時刻而言，T+1時刻的信息都是未知的），以繞開“經驗的陷阱”?！笆袌鲇肋h是正確的！”這是一種典型的“后見之明”偏見。因為這種“正確性”是偶然的。

　　為探究知識的起源和歸納法的科學性，大衛?休謨做了一個思想實驗：亞當在伊甸園中蘇醒過來，赤身裸體，孤身一人，大腦一片空白，沒有任何后來被稱為“知識”的東西。漫步叢林時，他看到如下現象：火會灼傷皮膚，水果可以充饑，水里不能呼吸。亞當從中學會了：不能靠近火太近，多留心植物上的果實，不能在水里待太久。這種從現象或經驗中提煉知識的方法就是歸納法。困擾休謨的問題是：歸納法為什么正確？這等于問：為什么火昨天灼傷了你，明天就一定會灼傷你？你或許會說，我實驗了一萬次，每一次都如此，所以第一萬零一次必定如此。這是用歸納法證明歸納法，存在循環論證問題。休謨終其一生也沒有找到證明方法，最后只能妥協，認為歸納法是不可被證明的。

　　關于歸納法的正確性至今還沒有一個公認的證明方法（斯特雷文斯，《知識機器》）。科學哲學家們關于歸納法是否應該被作為科學探索的方法進行了持久的論戰。論戰的一方是卡爾?波普爾。他持反對立場，認為任何經驗事實都不能充當“證據”?？茖W壓根就不應該是一門“證實”的學問，只能是“證偽”。“科學理論如果沒有被證偽，就永遠只是……猜測”?？茖W家的工作就是不斷地搜集證據證偽幸存的理論，或提出某些可以被證偽的理論。這是科學進步的方法。論戰的另一方的代表人物是托馬斯?庫恩。庫恩認為，正是因為相信經由歸納法而達到的知識的正確性，科學家們才有耐心反反復復地做實驗，不斷地收集證據，去證明它是正確的。每個時代，總有一套占主導地位的意識形態或理論主導著科學家的思維方式。庫恩稱之為“范式”（paradigm）。對范式的信仰要求它是完美的。但在求證的過程中，總會有科學家發現它的缺陷，最終將舊范式推向毀滅。新范式也終將脫穎而出。所以，“范式革命”是內生的。

　　首先需要問的是：歸納法正確嗎？因為，歸納法的準確性依賴于經驗規律的一致性和普遍性。前者是時間范疇，后者是空間范疇?；氐叫葜兊乃枷雽嶒?。假如有一次，亞當聽見雷聲，不久后就下起了傾盆大雨。第二天，亞當又聽見雷聲，急忙躲進山洞里，但這一次沒有下雨。久而久之，在千百次的自然實驗中，亞當了解到，打雷預測下雨的“勝率”大約是50%。在不同的地區生活后，亞當又發現，“勝率”很不穩定，有些地方高達80%，有些地方低至30%。當規律不具有一致性和普遍性時，基于歷史經驗線性外推就充滿了陷阱。

　　經濟分析及其結論都是在約束條件下做出的，也要隨著約束條件的變化上而調整。上述結論最關鍵的假設條件是“美國經濟最多只出現溫和衰退”，這是當前階段較有共識的一個假設。假如出現了新的外生沖擊，致使通脹重新進入上行通道，進而導致美聯儲還未降息就開啟新一輪加息；抑或假如在美聯儲利率維持高位期間，美國或歐元區等非美主要發達經濟體的房地產和金融市場出現了足以觸發系統性風險的事件，結論則需要做出相應調整。

　　二、海外基本面&重要事件

　　（一）貨幣與財政：OIS隱含利率輕微抬升

　　8月16日當周，美聯儲總資產規模下降，美聯儲BTFP工具使用量持平上周，為1072億。負債端，逆回購及準備金規模持平上周，TGA存款減少470億美元。貨幣市場基金規模上升400億美元。8月9日當周，美國商業銀行存款減少110億，小型銀行存款上升20億美元。商業銀行消費貸款持平前值，住房貸款上升30億，工商業貸款下降140億。截至8月20日，CME FEDWATCH顯示美聯儲下半年利率不變，7月消費數據公布后，OIS隱含利率輕微抬升。

　　（二）生產與就業：美國7月工業總產值同環比均反彈

　　美國工業總產值同環比均反彈。7月美國工業總產值同比0%，前值-1%；環比1%，前值-1%。美國生產回升主要由消費品生產改善帶動，7月消費品生產同比0.7%，前值-0.9%。設備生產同樣有所回升，7月同比1.2%，前值0.9%。8月5日當周美國初請失業金人數24.8萬人，前值22.7萬人，續請失業人數168萬人，前值169萬人。7月31日當周新增職位數量45萬，前值202萬；活躍職位數量159萬，前值197萬。

　　（三）消費與出行：美國7月消費增速超預期

　　美國消費增速超預期。7月美國零售銷售環比錄得0.7%，預期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品與食品服務增速均好轉，食品服務同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽車消費增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品環比同比增速普遍改善。

　　（四）通脹與能源：日本7月超級核心通脹反彈至4.3%

　　日本7月超級核心通脹反彈。7月日本CPI同比上漲3.3%，持平前值。核心CPI同比上漲3.1%，較上月3.3%有所下降，符合預期。不包括食品和能源價格的“超級核心CPI”同比上漲4.3%，略高于上月4.2%。服務CPI增速從1.6%加速至2%。截至8月18日，布油錄得85.9美元每桶，上周89美元；WTI原油錄得82美元，上周83美元；英國天然氣錄得93便士/色姆，上周91便士。NYMEX天然氣2.6美元/百萬英熱單位，上周2.8美元。

　　（五）地產與信貸：美國7月新屋開工、營建許可回升

　　美國新屋開工、營建許可回升。美國NAHB住房市場指數8月回落至50，前值56，今年以來首次下降。美國新屋開工145萬套，前值139.8萬套，環比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美國7月獲批營建許可144.2萬套，前值144.1萬套。截至8月17日，美國30年期抵押貸款利率升至7.1%，較6月底的6.7%上升40BP。15年期抵押貸款利率升至6.46%，較6月底的6.1%上升36BP。截至8月12日，美國REALTOR二手房掛牌價增速有所反彈。