招商宏觀 | 美聯(lián)儲(chǔ)加息的邊界——9月FOMC點(diǎn)評(píng)

　　招商宏觀靜思錄

　　文 | 招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

　　核心觀點(diǎn)

　　加息幅度與點(diǎn)陣圖指引幾乎完全兌現(xiàn)預(yù)期，但衰退前景加劇股市擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75BP至3.00%-3.25%區(qū)間，提速縮表至950億美元/月規(guī)模。此外，點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)或仍有125BP加息空間，Q4放緩加息步伐、明年有望結(jié)束加息。會(huì)前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)本次會(huì)議加息75BP、11月加息75BP、12月加息50BP以及明年中加息結(jié)束有較充分預(yù)期，為何會(huì)后美股反而重挫？答案是美股還有殺業(yè)績(jī)的最后一跌。經(jīng)濟(jì)展望中美聯(lián)儲(chǔ)將Q4美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)預(yù)期由6月的1.7%進(jìn)一步調(diào)降至0.2%，并上調(diào)年底失業(yè)率至3.8%（6月預(yù)期3.7%）。

　　美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)、大幅加息的代價(jià)：1）衰退跡象初現(xiàn)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型預(yù)計(jì)Q3美國(guó)實(shí)際GDP同比增速是1.4%，本次FOMC經(jīng)濟(jì)展望預(yù)計(jì)Q4該指標(biāo)降至0.2%。近期ISM與Markit非制造業(yè)PMI顯著分化，前者仍在榮枯線上方、后者已降至43.7，反映出財(cái)政轉(zhuǎn)移支付結(jié)束、疫情影響尚未完全消除的背景下，加息已經(jīng)令中小型非制造業(yè)企業(yè)承受巨大壓力。8月失業(yè)率亦已反彈。2）政府成本飆升。與當(dāng)前123%的政府杠桿率相比，整個(gè)70年代美國(guó)政府債務(wù)占GDP比重不到40%，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確毫無(wú)約束。二戰(zhàn)期間美國(guó)政府杠桿率亦曾超過(guò)100%，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)甚至實(shí)施了收益率曲線管理（YCC）操作，政府杠桿率對(duì)美國(guó)貨幣政策是剛性約束。進(jìn)而鮑威爾不會(huì)是沃爾克，若年內(nèi)繼續(xù)大幅加息，明年恐怕要降息緩解政府成本壓力了，這是目前點(diǎn)陣圖信號(hào)中無(wú)法提供的信息。3）新興加速去美元化。疫后全球已確認(rèn)外儲(chǔ)中美元占比跌破60%，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息、美元快速升值似乎令部分非美國(guó)家加速去美元化。一旦形成趨勢(shì)，這將對(duì)美元貨幣體系前景造成巨大打擊。

　　何時(shí)結(jié)束加息？失業(yè)率是關(guān)鍵信號(hào)，中期選舉或?yàn)閼B(tài)度拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)明年中CPI同比有望降至3%下方，進(jìn)而明年聯(lián)儲(chǔ)無(wú)須激進(jìn)加息。此外，鮑威爾指出失業(yè)率是就業(yè)的最佳觀察指標(biāo)，今年底到明年初，我們就能看到失業(yè)率持續(xù)上行，這將給美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息帶來(lái)契機(jī)。7月底以來(lái)的內(nèi)政、外交動(dòng)作均是支持率保衛(wèi)戰(zhàn)的結(jié)果，近期美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派態(tài)度大概率與此有關(guān)。但臨近中期選舉，平衡資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)訴求又會(huì)開始浮出水面，因此10月美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度就有望逐漸溫和。目前看Q4聯(lián)儲(chǔ)有望放緩加息步伐，一旦這一轉(zhuǎn)變成型，就是政策轉(zhuǎn)鴿的信號(hào)。

　　再次強(qiáng)調(diào)3.5%是美聯(lián)儲(chǔ)的心理關(guān)口；美股美債都已接近左側(cè)。真正決定資產(chǎn)價(jià)格階段性走勢(shì)的并非加息結(jié)果，而恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)（鮑威爾態(tài)度）預(yù)期引導(dǎo)的邊際變化。6月中10年期美債收益率接近3.5%之際，美聯(lián)儲(chǔ)就“暗中”減少了縮表規(guī)模，3.5%很可能是美聯(lián)儲(chǔ)的心理關(guān)口，一旦達(dá)到這一水平，美聯(lián)儲(chǔ)就有可能主動(dòng)干預(yù)。目前看，美債已經(jīng)接近左側(cè)，配置價(jià)值逐漸凸顯。美股還有殺業(yè)績(jī)的最后一跌，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)鴿，10月后美股有望逐步企穩(wěn)。

　　美元指數(shù)仍有最后一沖，但黎明在即。美元指數(shù)見頂需要兩個(gè)前提：一是美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)鴿；二是歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)解除。今年年底到明年初，市場(chǎng)有望迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策拐點(diǎn)；歐洲能源供需平衡壓力最大的階段是今年Q4到明年Q1，但預(yù)計(jì)預(yù)期最差階段出現(xiàn)在年內(nèi)。進(jìn)而，我們認(rèn)為美元指數(shù)或于今年底到明年初見頂，此前美元或仍有最后一沖?；氐絿?guó)內(nèi)，人民幣匯率短期仍有貶值壓力，但并不持續(xù)。人行“以我為主”空間將逐漸顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)Q4降息依舊可期。在經(jīng)歷階段性調(diào)整后，A股和A債的投資性價(jià)比也在不斷上升。

　　正文

　　一、加息幅度與點(diǎn)陣圖指引幾乎完全兌現(xiàn)預(yù)期，但衰退前景加劇股市擔(dān)憂

　　美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75BP，提速縮表至950億美元/月規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布9月議息會(huì)議聲明，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率75BP至3.00%-3.25%區(qū)間，并按照5月FOMC給出的自9月起減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的節(jié)奏開始提速縮表。

　　此外，點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)或仍有125BP加息空間，Q4或?qū)⒎啪徏酉⒉椒ァ⒚髂暧型Y(jié)束加息。與6月點(diǎn)陣圖給出年內(nèi)將基準(zhǔn)利率提升至3.25%-3.5%相比，本次議息會(huì)議點(diǎn)陣圖美聯(lián)儲(chǔ)給出了更鷹派的信息，年內(nèi)基準(zhǔn)利率或升至4.25%-4.5%之間，但維持了明年中加息結(jié)束的指引。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在講話中提到恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定可能需要在一段時(shí)間內(nèi)保持限制性政策立場(chǎng)，歷史經(jīng)驗(yàn)告誡我們不要過(guò)早放松政策，這一表態(tài)與點(diǎn)陣圖信號(hào)形成呼應(yīng)。但鮑威爾亦強(qiáng)調(diào)在某個(gè)時(shí)候，隨著貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)一步收緊，在我們?cè)u(píng)估持續(xù)政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的影響時(shí)放慢加息步伐可能是合適的?？梢?，假若年內(nèi)仍將落地125BP加息，那么可能是11月75BP與12月50BP的組合，也即：Q4加息步伐開始放緩。

　　并未超預(yù)期的加息結(jié)果，為何引發(fā)美股重挫？美股還有殺業(yè)績(jī)的最后一跌。此前議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)靴子落地后，美股都有一種如釋重負(fù)的感覺，因此市場(chǎng)已在會(huì)前Prince-in了加息影響。結(jié)合表1可知，議息會(huì)議前，CME數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)本次會(huì)議加息75BP、11月加息75BP、12月加息50BP以及明年中加息結(jié)束有較充分預(yù)期，為何會(huì)后美股反而重挫？答案是美股還有殺業(yè)績(jī)的最后一跌。經(jīng)濟(jì)展望中美聯(lián)儲(chǔ)將Q4美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)預(yù)期由6月的1.7%進(jìn)一步調(diào)降至0.2%，并上調(diào)年底失業(yè)率至3.8%（6月預(yù)期3.7%）。疊加目前美債收益率曲線的深度倒掛，表明今年底到明年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退。

　　二、美聯(lián)儲(chǔ)加息的代價(jià)：衰退跡象初現(xiàn)、政府成本飆升、新興加速去美元化

　　談到美聯(lián)儲(chǔ)加息，目前的核心矛盾似乎只有一個(gè)：通脹。為了打壓通脹壓力，今年以來(lái)每次點(diǎn)陣圖美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)給出比前一次更加強(qiáng)硬的加息信號(hào)，鮑威爾似乎已經(jīng)變成了沃爾克。但，加息本身是有成本的，且經(jīng)濟(jì)成本只是美聯(lián)儲(chǔ)加息的最小代價(jià)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)加息的代價(jià)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)化：衰退跡象初現(xiàn)、政府債務(wù)成本不堪重負(fù)、美元流動(dòng)性枯竭令新興市場(chǎng)加速去美元化。

　　（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息的經(jīng)濟(jì)成本：衰退跡象初現(xiàn)，就業(yè)邊際轉(zhuǎn)差

　　亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型預(yù)計(jì)Q3美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率為0.3%，對(duì)應(yīng)的同比增速是1.4%，低于Q2的1.7%。而美聯(lián)儲(chǔ)本次FOMC中經(jīng)濟(jì)展望預(yù)計(jì)Q4美國(guó)實(shí)際GDP同比增速將降至0.2%，較Q2-Q3大幅回落，表明快速加息已經(jīng)令經(jīng)濟(jì)承壓。目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售、景氣、新屋開工等數(shù)據(jù)均已斷崖式下滑，由于居住分項(xiàng)在CPI中有32%左右的權(quán)重，因此打壓地產(chǎn)（房?jī)r(jià)）或是美聯(lián)儲(chǔ)加息的重要目標(biāo)，但這也必然引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　如圖5所示，目前美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率自高點(diǎn)回落的幅度并不突出，因此制造業(yè)PMI仍維持在榮枯線上方，且ISM與Markit口徑分化并不顯著。但是如圖6所示，ISM與Markit非制造業(yè)PMI顯著分化，前者仍在榮枯線上方、后者已經(jīng)降至43.7，反映出財(cái)政轉(zhuǎn)移支付結(jié)束、疫情影響尚未完全消除的背景下，加息已經(jīng)令中小型非制造業(yè)企業(yè)承受巨大壓力。

　　8月失業(yè)率較7月回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。鮑威爾在講話中亦提到失業(yè)率才是衡量就業(yè)市場(chǎng)的最佳指標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)年內(nèi)該指標(biāo)將回升至3.8%，但近幾周續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)再度小幅回落或表明9月失業(yè)率或與8月數(shù)據(jù)相近，11月議息會(huì)議大概率保持大幅加息，這與點(diǎn)陣圖信號(hào)相似。不過(guò)，就業(yè)數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)差信號(hào)已經(jīng)釋放，距離我們認(rèn)為的失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月回升后美聯(lián)儲(chǔ)大概率結(jié)束加息的時(shí)間只有一步之遙。

　　（二）美聯(lián)儲(chǔ)加息的成本約束：政府杠桿率今非昔（70年代）比

　　為什么日本央行頂著日債熔斷（6月中旬）的壓力也不加息，并且始終全力維持10年期日債收益率在0.1-0.25%。答案很簡(jiǎn)單，因?yàn)檎覆蛔?。事?shí)上，通脹上行固然會(huì)顯著增加私人部門的成本，但只要央行有“意愿”亦有“能力”將國(guó)債收益率維持在低位那么政府部門的成本仍然可控。2021年日本政府杠桿率高達(dá)240.4%，2008年以來(lái)的絕大多數(shù)年份日本政府債務(wù)利息支出占名義GDP的比重高于GDP增速本身。

　　盡管美國(guó)政府杠桿率僅為日本的一半，但國(guó)債收益率卻顯著高于日本，進(jìn)而債務(wù)利息支出并不低。與當(dāng)前123%（2022Q2）的政府杠桿率相比，整個(gè)70年代美國(guó)政府債務(wù)占GDP比重不到40%，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確毫無(wú)約束。美國(guó)政府會(huì)在意這種成本壓力嗎？事實(shí)上，二戰(zhàn)前后美國(guó)政府杠桿率亦曾超過(guò)100%，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)甚至實(shí)施了收益率曲線管理（YCC）操作，表明政府杠桿率對(duì)美國(guó)貨幣政策也是剛性約束。

　　由政府杠桿率、美債收益率評(píng)估，今年美國(guó)政府債務(wù)利息支出占名義GDP比重大概率為金融危機(jī)后之最。如果說(shuō)，今年美國(guó)名義GDP增速仍高，能夠承受這一壓力，那么，明年恐怕不行。因此，如果年內(nèi)還有較大幅度的加息，那么明年恐怕勢(shì)必要降息緩解政府成本壓力了，這是目前點(diǎn)陣圖信號(hào)中無(wú)法提供的信息。

　　（三）新興市場(chǎng)似乎在加速去美元化

　　多少外儲(chǔ)才夠用？對(duì)于新興國(guó)家來(lái)說(shuō)有一個(gè)關(guān)鍵外匯儲(chǔ)備指標(biāo)：可用外匯儲(chǔ)備為進(jìn)口提供資金的時(shí)間。如圖13所示，截至今年7月，馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印尼該指標(biāo)分別降至4.1個(gè)月、7.3個(gè)月與5.6個(gè)月。其中，馬來(lái)西亞該指標(biāo)已逼近2001年的最低值，泰國(guó)與印尼的該指標(biāo)也均接近2008年次貸危機(jī)時(shí)期的低點(diǎn)水平。這一結(jié)果表明在美元指數(shù)大幅升值的過(guò)程中，部分新興國(guó)家外儲(chǔ)流動(dòng)性正在瀕臨枯竭。

　　由圖14可知，歷史上美元升值結(jié)構(gòu)都對(duì)應(yīng)著美元在全球已確認(rèn)外儲(chǔ)中的比重上升，但疫情暴發(fā)以來(lái)二者卻顯著背離，結(jié)合圖13來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息、美元快速升值似乎令部分非美國(guó)家產(chǎn)生了逆反心理——加速去美元化。一旦形成趨勢(shì)，這將對(duì)美元貨幣體系前景造成巨大打擊。事實(shí)上，1997-1998年亞洲金融危機(jī)階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)數(shù)據(jù)未有明顯疲軟跡象，但美聯(lián)儲(chǔ)依然臨時(shí)降息，大概率就是為了防止海外美元流動(dòng)性枯竭、美元貨幣體系逆轉(zhuǎn)。

　　三、何時(shí)結(jié)束加息？失業(yè)率是關(guān)鍵信號(hào)，中期選舉或?yàn)閼B(tài)度拐點(diǎn)

　　明年中CPI同比有望降至3%下方。8月核心CPI同比大幅預(yù)期的主因是居住分項(xiàng)同比跳升至6.3%（前值5.7%），而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策正在顯著打壓房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度。通常房?jī)r(jià)增速傳導(dǎo)到居住通脹分項(xiàng)的時(shí)滯約為12-18個(gè)月，去年5月美國(guó)成屋價(jià)格同比增速已經(jīng)觸頂，預(yù)計(jì)通脹中的居住因素將于年底附近見頂回落。疊加基數(shù)等因素，我們預(yù)計(jì)明年中美國(guó)CPI同比有望降至3%下方。在快速接近2%（核心PCE同比）目標(biāo)的背景下，明年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的必要性不顯著。

　　我們多次強(qiáng)調(diào)用就業(yè)目標(biāo)打敗通脹目標(biāo)，明年初結(jié)束加息可期。如前文，鮑威爾指出失業(yè)率是就業(yè)的最佳觀察指標(biāo)，我們也曾多次強(qiáng)調(diào)一旦失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月回升就將進(jìn)入回升趨勢(shì)。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)展望的預(yù)判，今年底到明年初，我們就能看到失業(yè)率持續(xù)上行，這將給美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息帶來(lái)契機(jī)。

　　短期鷹派大概率與中期選舉有關(guān)，放緩加息就可被理解為政策轉(zhuǎn)鴿。40%是美國(guó)總統(tǒng)支持率的“及格線”，今年6-7月拜登支持率曾跌破這一閾值，進(jìn)而7月底以來(lái)的內(nèi)政、外交動(dòng)作均是支持率保衛(wèi)戰(zhàn)的結(jié)果。從美聯(lián)儲(chǔ)主席由總統(tǒng)提名以及5月底白宮召見鮑威爾可知，美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏亦會(huì)被一些政治因素干擾。11月8日中期選舉前美國(guó)通脹水平仍處高位、仍會(huì)招致選民不滿，鷹派貨幣政策信號(hào)大概率與此有關(guān)。但臨近中期選舉，平衡資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)訴求又會(huì)開始浮出水面，因此10月美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度就有望逐漸溫和。目前看Q4聯(lián)儲(chǔ)有望放緩加息步伐，一旦這一轉(zhuǎn)變成型，就是政策轉(zhuǎn)鴿的信號(hào)。

　　四、3.5%是美聯(lián)儲(chǔ)的心理關(guān)口；美股美債都已接近左側(cè)

　　盡管今年美國(guó)通脹壓力一直不減（6月觸頂，但7-8月降幅有限）、美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖的加息指引也是越來(lái)越鷹，但美聯(lián)儲(chǔ)官員乃至主席鮑威爾的言論卻是“鷹”“鴿”交替的。比如，6月FOMC后轉(zhuǎn)鴿、8月再度轉(zhuǎn)鷹，我們認(rèn)為主因就是希望降低加息“成本”。對(duì)于市場(chǎng)而言，真正決定資產(chǎn)價(jià)格階段性走勢(shì)的并非加息結(jié)果，而恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)（鮑威爾態(tài)度）預(yù)期引導(dǎo)的邊際變化。6月議息會(huì)議后，我們的點(diǎn)評(píng)是《是時(shí)候考慮FED結(jié)束加息的條件了》，隨后10年期美債收益率自盤中高點(diǎn)3.495%一路降至2.52%；7月議息會(huì)議后，我們的點(diǎn)評(píng)是《假如FED重新“蓋住”底牌》（指市場(chǎng)或?qū)簞e最舒服的階段），隨后10年期美債收益率又快速走高至今。

　　我們?cè)趫?bào)告《3.5%是不是美聯(lián)儲(chǔ)的心理關(guān)口？》中指出，6月中10年期美債收益率接近3.5%之際，美聯(lián)儲(chǔ)就“暗中”減少了縮表規(guī)模，結(jié)合前文提到的政府成本來(lái)看，3.5%的10年期美債收益率很可能是美聯(lián)儲(chǔ)的心理關(guān)口。這雖不意味著10年期美債收益率不會(huì)突破3.5%，但起碼說(shuō)明一旦達(dá)到這一水平，美聯(lián)儲(chǔ)就有可能主動(dòng)干預(yù)。再加上我們對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息前景的判斷，我們認(rèn)為美債已經(jīng)接近左側(cè)，配置價(jià)值逐漸凸顯。

　　我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)今年美股最大的利空在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近0，沒(méi)有安全墊。如圖17所示，之所以9月FOMC后美股大跌，主因是會(huì)前標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。由于缺乏安全墊，且經(jīng)濟(jì)衰退在即，即便美債收益率回落，亦難扭轉(zhuǎn)美股短期下行格局，我們堅(jiān)持認(rèn)為美股還有殺業(yè)績(jī)的最后一跌。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)鴿，10月后美股有望逐步企穩(wěn)。

　　五、美元指數(shù)仍有最后一沖，但黎明在即

　　此前報(bào)告中，我們?cè)赋?，美元指?shù)見頂需要兩個(gè)前提：一是美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)鴿；二是歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)解除。今年年底到明年初，市場(chǎng)有望迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策拐點(diǎn)；歐洲能源供需平衡壓力最大的階段是今年Q4到明年Q1，但預(yù)計(jì)預(yù)期最差階段出現(xiàn)在年內(nèi)。進(jìn)而，我們認(rèn)為美元指數(shù)或于今年底到明年初見頂，此前美元或仍有最后一沖。

　　回到國(guó)內(nèi)，人民幣匯率短期仍有貶值壓力，但并不持續(xù)。Q4美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)鴿意味著人行“以我為主”空間將逐漸顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)Q4降息依舊可期。在經(jīng)歷階段性調(diào)整后，A股和A債的投資性價(jià)比也在不斷上升，黎明前的黑暗雖然煎熬，但是希望也近在眼前。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期；歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

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責(zé)任編輯：郭建