鐘正生經濟分析

　　平安首經團隊：鐘正生/張璐/范城愷

　　核心觀點

　　美國時間2022年9月21日，美聯儲公布9月FOMC會議聲明與經濟預測，鮑威爾接受媒體采訪，期間市場劇烈波動：10年美債利率曾跳漲至3.63%的新高，但尾盤回落并收于3.54%；美股三大股指在會議聲明后跳水，曾于鮑威爾講話期間翻紅，但尾盤仍然回跌；美元指數曾升破111.48，日內收于111.37，日內漲幅達1.07%。

　　貨幣政策與聲明：加息方面，會議宣布上調聯邦基金利率75bp，至3.00-3.25%目標區間。這一節奏符合8月下旬杰克遜霍爾會議以來CME利率期貨市場預期。縮表方面，美聯儲將按照原有計劃，從9月開始加速縮表。美聯儲在9月的聲明與7月相比幾乎沒有變化。

　　經濟預測：1）經濟增長方面，美聯儲預計今明兩年美國經濟增速可能會顯著低于長期增長水平，但仍可以實現正增長；2）就業方面，美聯儲認為加息對就業市場的沖擊會更明顯，且可能持續更久；3）通脹方面，雖然美聯儲并未大幅上調今明兩年的通脹預測，但考慮到其顯著上調了政策利率預測，實質上美聯儲對通脹的看法較6月明顯更加悲觀；4）利率與點陣圖方面，超過半數委員認為2022年政策利率應至少達到4.25-4.50%，意味著年內的另外兩次會議或分別加息75BP和50BP；2023年政策利率預測中值為4.6%，高于會議前CME市場預期 50BP左右。

　　鮑威爾講話：總的來說，鮑威爾試圖延續杰克遜霍爾會議后的政策立場，即美聯儲不會過早放松政策。其對加息終點的描述，首次使用了“足夠限制性水平”（sufficiently restrictive level），而不僅僅是原來的“限制性水平”。同時，鮑威爾強調會盡量在較長時間內保持限制性利率水平。而對于任何有關經濟與就業的擔憂，其都非常謹慎地回復，生怕“錯誤地”傳遞鴿派信號。但其有信心，認為按照目前加息路徑，通脹是可以被馴服的。

　　美聯儲信譽保衛戰：在通脹形勢“喜憂參半”、通脹演繹不確定的背景下，美聯儲堅定選擇保衛信譽，勢必確保通脹回落，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。對市場而言，短期市場風險較大，因市場仍處于消化美聯儲新的政策思路的階段，且美國經濟衰退尚未兌現，美債和美股定價仍有調整空間。具體來看：1）本輪10年美債實際利率高點或達到1.2-1.5%，名義利率高點或達到3.7-4.0%。2）美股短期仍有調整壓力。一是，美債利率的攀升進一步削弱風險溢價；二是，估值和盈利預期仍有下調空間，明年美國經濟衰退對美股盈利的殺傷依然沒有足夠計入。3）無論是從美聯儲緊縮節奏看，還是從非美經濟壓力看，美元匯率目前仍將維持強勢。

　　風險提示：美國通脹超預期、經濟下行超預期、貨幣政策超預期等。

　　美國時間2022年9月21日，美聯儲公布9月FOMC會議聲明，連續第三次加息75bp。會議聲明公布和媒體采訪后，市場劇烈波動：10年美債利率曾跳漲至3.63%的新高，但尾盤回落并收于3.54%；美股三大股指在會議聲明后跳水、曾于鮑威爾講話期間翻紅，但尾盤仍然回跌，納指、標普500和道指分別收跌1.79%、1.71%和1.70%；美元指數曾升破111.48、刷新本輪新高，日內收于111.37，日內漲幅達1.07%。

　　繼8月下旬杰克遜霍爾會議以來，截至9月議息會議結束，美聯儲政策思路更加明確：在通脹形勢“喜憂參半”、通脹演繹不確定的背景下，美聯儲堅定選擇保衛信譽，勢必確保通脹回落，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。對市場而言，短期市場風險較大，因市場仍處于消化美聯儲新的政策思路階段，且美國經濟衰退尚未兌現，美債和美股定價仍有調整空間；但在中期，政策和經濟確定性或也將正面影響金融市場信心，一定程度上限制市場波動幅度。

　　1． 貨幣政策：連續第三次加息75BP

　　美聯儲2022年9月議息會議聲明，宣布上調聯邦基金利率75BP至3.00-3.25%目標區間。這一節奏符合8月下旬杰克遜霍爾會議以來CME利率期貨市場預期。同時，為配合新的聯邦基金利率區間，美聯儲同時上調了其他多個政策利率：1）將存款準備金利率由2.40%上調至3.15%；2）將隔夜回購利率由2.50%上調至3.25%；3）將隔夜逆回購利率由2.30%上調至3.05%；4）將一級信貸利率由2.50%上調至3.25%。縮表方面，美聯儲將按照原有計劃，從9月開始加速縮表，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。

　　2． 聲明表述：與上次相比幾乎沒有變化

　　美聯儲在9月聲明中，有關經濟和通脹的表述相較7月聲明幾乎沒有變化，仍然強調當前美國通脹很高，地緣沖突對通脹的影響未散，而美聯儲仍堅定承諾2%的通脹目標，繼而選擇繼續大幅加息。僅有的一處改動是，開篇處關于近期支出和生產指標的表現，從“已經出現疲軟”改為“溫和增長”。這說明，7月會議后，美國經濟活動并未延續下行趨勢，反而有所回暖，繼而美聯儲仍有底氣選擇激進加息，暫不受到經濟下行的約束。

　　3． 經濟預測：更高的通脹、更弱的經濟、更高更持久的加息終點

　　美聯儲2022年9月發布的經濟預測（SEP），與6月預測相比：

　　1）經濟增長方面，大幅下調2022年實際GDP增速1.5個百分點至0.2%；同時下調2023年實際GDP增速預測0.5個百分點至1.2%；預計長期經濟增速保持1.8%不變。換言之，美聯儲預計今明兩年美國經濟增速可能會顯著低于長期增長水平，但仍可以實現正增長。

　　2）就業方面，小幅上調2022年失業率預測0.1個百分點至3.8%，但明顯上調2023年和2024年失業率至4.4%，2025年失業率仍將保持在4.3%，均高于美聯儲認為的長期失業率水平的4%。換言之，美聯儲認為加息對就業市場的沖擊會更明顯，且可能持續更久。

　　3）通脹方面，進一步上調2022年PCE同比增速預測0.2個百分點至5.4%，上調同期核心PCE同比增速0.2個百分點至4.5%；同時分別上調2023年PCE和核心PCE通脹率0.2和0.4個百分點，至2.8%和3.1%；仍然預計2024年及以后PCE通脹率可回歸至2%左右的目標水平。我們認為，雖然美聯儲并未大幅上調今明兩年的通脹預測，但考慮到其顯著上調了政策利率預測，實質上美聯儲對通脹的看法較6月明顯更加悲觀。

　　4）利率與點陣圖方面，2022年聯邦基金目標利率預測中值由3.4%上調至4.4%，且2023年將進一步升至4.6%，2024年和2025年或降息至3.9%和2.9%，即預計未來幾年政策利率水平顯著高于2.5%的長期預測水平。2022年9月點陣圖顯示，超過半數委員認為2022年政策利率應至少達到4.25-4.50%，意味著年內的另外兩次會議或分別加息75BP和50BP；大約2/3的委員認為2023年政策利率將至少達到4.5%以上，意味著明年至少還有1-2次（單次25BP）的加息；委員們預計2024和2025年政策利率將逐步下調，但仍會高于長期利率；同時，委員們對于2024年及以后的政策利率預測分歧更加明顯，或說明美聯儲對于美國經濟衰退的節點和程度難以判斷。

　　美聯儲對2022年的利率預測基本符合9月議息會議前的CME市場預期，但對2023年的政策高點和加息的可持續性明顯超過市場預期：截至9月21日（美聯儲會議前），CME利率期貨預計2022年加息至4.25-4.50%及以上的概率超過50%，基本符合點陣圖的觀點；但市場認為2023年末政策利率僅為4-4.25%左右，低于點陣圖50BP左右。

　　4． 鮑威爾講話：首提利率“足夠限制性水平”

　　鮑威爾在聲明發布半小時后發表講話并接受采訪。總的來說，鮑威爾試圖延續杰克遜霍爾會議后的政策立場，即美聯儲不會過早放松政策。其對加息終點的描述，首次使用了“足夠限制性水平”（sufficiently restrictive level），而不僅僅是原來的“限制性水平”。同時，其強調會盡量保持限制性的利率水平較長時間。對于任何有關經濟與就業的擔憂，都非常謹慎地回復，生怕“錯誤地”傳遞鴿派信號。但其有信心，認為按照目前的加息路徑，通脹是可以被馴服的。

　　具體來看：

　　1）關于加息及加息路徑。鮑威爾在開場陳述中，首次使用了“足夠限制性水平”（sufficiently restrictive level）來描述政策利率目標水平，而不僅僅是原來的“限制性水平”。有記者問，本次為何加息75BP而不是100BP？鮑威爾稱，7月和8月通脹數據分布低于和高于預期，本次加息是綜合整體數據后的決策。有記者問，下一次會議的基準選擇是不是加息75BP？鮑威爾稱，目前仍有不少委員預計年內只加息100BP（即下次會議仍有可能50BP）。有不少記者問，何時放緩加息？鮑威爾強調，其觀點自杰克遜霍爾會議之后沒有太多變化，即需要一段時間保持高利率水平（keep it for sometime）。可能的政策轉向條件或包括三方面考量：1）經濟低于趨勢增長水平一段時間；2）就業市場供需更加平衡；3）美聯儲有信心通脹可以回歸到2%目標水平。關于為何確定4.6%左右的政策利率終點，鮑威爾稱，政策利率達到4.6%之后，加上新的通脹預測，實際利率水平（即政策利率-通脹預期）應該“足夠高”（可能在1%左右）。最后其強調，美聯儲認為當前所顯示的加息路徑是足夠遏制通脹的。

　　2）關于就業與衰退。本次美聯儲明顯上調了2023年及以后的失業率預測，引發記者關注。有記者問，4.4%的失業率是否意味著“軟著陸”已經沒有可能？鮑威爾稱，與歷史不同，本次美國經濟有三方面特點：1）就業市場供需錯配；2）長期通脹預期較穩定；3）供給沖擊對通脹有較大影響（暗示供給沖擊緩和或有利于緩解通脹壓力）。其未完全否認軟著陸可能，但承認軟著陸的機會正在下降。有記者質疑，4.4%的失業率意味著130萬就業流失，美聯儲加息會不會“走得太遠”？鮑威爾頂住壓力，強調通脹對居民的傷害更大，雖然他也不知道是否會“走得太遠”（但美聯儲還會堅持加息）。

　　3）關于通脹。有記者問，如何看待住房租金上漲的可持續性？鮑威爾承認，住房租金的上漲可能會持續較久。

　　4）關于經濟增長。有記者問，如何看待美國經濟仍然有韌性？鮑威爾稱，從行業層面看，類似房地產等利率敏感型行業已經受到明顯的沖擊。但其認為由于居民仍有儲蓄等原因，目前經濟強勁，其認為這是一件“好事”。這或暗示，美聯儲并不一定追求“制造”經濟衰退來遏制通脹，加息決策主要還是基于通脹形勢。

　　5）關于縮表。有記者問，近期房地產市場的降溫，會不會影響美聯儲縮表（尤其是縮減MBS）的決策？鮑威爾稱，美聯儲目前暫不會考慮改變縮表節奏。

　　6）關于全球加息風險。有記者問，如何看待全球央行同步加息的風險？鮑威爾稱，美聯儲保持與他國央行的交流，在經濟預測和政策決策時，也盡可能地考慮了全球加息及經濟下行的影響；不過，考慮到不同經濟體的利率水平和經濟情況不同，美聯儲很難與他國央行“合作”。

　　5． 美聯儲信譽保衛戰

　　繼8月下旬杰克遜霍爾會議以來，截至9月議息會議結束，美聯儲政策思路更加明確：在通脹形勢“喜憂參半”、通脹演繹不確定的背景下，美聯儲堅定選擇保衛信譽，勢必確保通脹回落，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。

　　首先，僅就近兩個月通脹走勢看，美國通脹形勢“喜憂參半”，并非單邊惡化。從標題通脹率看，美國CPI通脹率已經連續第二個月回落，CPI環比更已大幅回落。不過，核心CPI環比仍保持高速上升，美國通脹的粘性值得警惕。從通脹預期看，雖然當前美國短期通脹預期仍高、中長期通脹預期也略高于2%，但近兩個月并沒有明顯惡化：9月密歇根1年和5年通脹預期分別回落至4.6%和2.9%；9月克利夫蘭聯儲模型的10年通脹預期為2.35%，低于6月2.40%的高點；最新5年/10年TIPS國債隱含通脹預期已經較6月明顯回落，基本處于年內最低水平；牽動通脹預期的大宗商品市場也已降溫，WTI原油和LME銅距離6月高點已分別回落30%和20%。

　　在通脹形勢并未單邊惡化的背景下，美聯儲政策信號劇烈調整，更多反映了其政策邏輯的變化，即美聯儲不能容忍通脹失控風險，繼而“孤注一擲”地選擇激進加息，以最終維護貨幣政策的信譽。

　　從歷史經驗看，1970-80年代經驗顯示，在高通脹時期，政策利率并不能僅僅“跟隨”通脹，更應具備一定的領先性，方能起到遏制通脹的效果。這就意味著，政策利率很難精準地設置在一個既能遏制通脹又能最大程度保護經濟的水平。考慮到，如果加息不夠堅決、過早停止加息甚至降息，通脹便有可能反復的歷史教訓，美聯儲或應盡量維持較高利率水平，寧可犧牲經濟也不容忍通脹反復的風險。

　　從博弈論角度看，面對美國通脹形勢的不確定性，如果美聯儲對通脹反復的風險是“零容忍”，那么美聯儲的“最優應對”（Best Response）是堅決加息至通脹實質性回落、放棄“軟著陸”的可能性。

　　但我們認為，當前美聯儲的選擇可能是“正確”的。正如著名的哈佛校訓所言：“當你覺得為時已晚的時候，恰恰是最早的時候。”對市場而言，短期市場風險較大，因市場仍處于消化美聯儲新的政策思路階段，且美國經濟衰退尚未兌現，美債和美股定價仍有調整空間；但在中期，相比美聯儲緊縮力度不足、通脹前景不明，當前美聯儲的選擇反而可能帶給市場更大的確定性，即美國通脹終將回落、經濟也將在階段性衰退后步入復蘇。政策和經濟確定性或也將正面影響金融市場信心，一定程度上限制市場波動幅度。

　　鑒于美聯儲已打響“信譽保衛戰”，我們對未來一段時間美元資產的展望如下：

　　1）美債：美債利率高點未至

　　近期10年美債利率已經突破6月中旬的高點。與6月不同的是，近期美債利率的上升主要由實際利率驅動，10年美債實際利率于9月中旬突破1%大關。市場對貨幣政策的判斷出現明顯變化，是實際利率攀升的主因。我們認為，未來一段時間，貨幣政策（而不是美國經濟表現）仍將是美債利率的核心影響因素。

　　除加息外，未來一段時間美聯儲縮表進程也可能驅動美債利率再上升。今年6月以來，美聯儲實際縮表速度慢于其公布的計劃。本次會議美聯儲維持縮表計劃不變，意味著，9月以后美聯儲縮表計劃速度加倍。如果美聯儲每月縮表規模符合目標，那么其對美債市場的影響可能比三季度表現得更為強烈。更何況，不排除美聯儲以更快速度縮表，以彌補進度缺口的可能性，縮表對美債市場供給的影響值得警惕。

　　參考1980-82年沃爾克抗擊通脹時期，美聯儲大幅加息是美債利率攀升的主要驅動力。隨著美聯儲不斷加息，衰退預期也會升溫，繼而2年和10年美債利率或處于政策利率下方、且與政策利率保持一定距離。不過，美債利率真正見頂需等到美國經濟衰退兌現，繼而美聯儲停止加息甚至降息。考慮到，本輪美聯儲政策利率終點在4.6%左右，預計10年美債實際利率高點或達到1.2-1.5%，名義利率高點或達到3.7-4.0%；預計年內美國經濟尚未衰退、美聯儲不會停止加息，繼而美債利率年內尚難“見頂”。

　　2）美股：仍有調整壓力

　　我們認為，美股短期仍有調整壓力。一是，美債利率的攀升進一步削弱風險溢價。截至9月20日，美股風險溢價（標普500市盈率倒數與10年美債利率之差）為1.5%，距離近十年均值2.5%已偏離超過一個標準差，處于“危險水平”，美股風險偏好受到顯著壓制；二是，估值和盈利預期仍有下調空間。從估值預期看，當前席勒周期調整市盈率（CAPE）雖然距離2021年的高點已大幅回落，但仍然略高于2019年疫情前水平。考慮到當下美國居民對經濟的預期遠弱于2019年（如密歇根消費信心所示），而經濟預期與估值預期理應有良好的相關性，美股估值未必已經調整到位。從盈利預期看，據FactSet 9月16日公布的最新數據，近一個月市場已經積極下調今年三、四季度盈利增速預期，但對2023年的盈利預測可能仍然過度樂觀：當前市場對2023年標普500公司的盈利增速預期為8.2%、約為今年下半年增速的兩倍。換言之，明年美國經濟衰退對美股盈利的殺傷依然沒有足夠計入，美股調整難言到位。

　　3）美元匯率：短期維持強勢

　　當前非美經濟體正在積極參與“加息競賽”：9月，歐央行、加拿大央行已單次加息75BP，瑞典央行甚至加息100BP，英國、澳新等發達經濟體預計至少也會加息50BP。短期來看，美聯儲加息速度不一定明顯快于非美央行，但由于美國經濟相對具備韌性、且美聯儲抗擊通脹的決心更強，預計美聯儲加息終點或更遠、且更可持續，遠期加息預期更是美元匯率的強大支撐。

　　此外，美聯儲激進緊縮、美債利率再破前高，對非美金融市場的負面沖擊或更加劇烈，非美貨幣表現更受沖擊。以歐日債市為例，截至9月20日，10年美債利率突破前高后，10年德國利率也突破前高、刷新2013年以來新高；10年意大利國債利率升至4.15%，處于4%以上的警戒水平；10年日債升至0.274%、連續兩周突破0.25%目標水平。歐日債市的壓力也將體現在歐元和日元匯率上。總之，無論是從美聯儲緊縮節奏看，還是從非美經濟壓力看，美元匯率目前仍將維持強勢。

　　風險提示：國際地緣沖突具有不確定性，美國通脹壓力超預期，美國經濟下行壓力超預期，美聯儲政策緊縮節奏超預期變化等。

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責任編輯：郭建