意見領袖 | 靳毅

　　我們在上期報告《利率還有下行空間嗎？》中指出，歷史上，幾乎沒有發達國家在地產出現問題后，還能將利率維持在先前的水平。并且，各國央行的貨幣政策在利率“下臺階”初期扮演著至關重要的角色。

　　當下，中國穩增長壓力依舊聚焦在地產部門上，未來隨著出口壓力的進一步顯現，降息或許仍有必要。那么，如果貨幣政策仍有空間，本輪利率還有多少下行空間呢？本期報告，我們嘗試提供一個全新的視角，從“實際利率”的角度來回答這個問題。

　　1、拆解名義利率

　　在探討實際利率前，我們首先要搞明白，實際利率和名義利率之間究竟有何關系？如果把利率視作資金融出方的要求回報率，一個經典的分析范式可以將名義利率拆分為兩部分：

　　1）通脹預期。這部分溢價，主要用以補償資金融出期間，由通脹帶來的“名義回報”。在海外研究中，一種普遍做法是用過往10年的平均通脹來代替長期通脹預期。背后的邏輯是，短周期內通脹總是呈均值回歸，長期平均通脹可以作為短期內未來通脹的有效錨點。

　　2）實際利率。將名義利率剔除通脹預期后的剩余部分，可視作為融出方對資金要求的“真實回報率”。

　　將名義利率拆分為通脹預期和實際利率的方法，在美國通脹保護國債（TIPS）市場上可以得到有效印證。由于通脹保護國債票息隨通脹浮動，因此TIPS利率往往被用來作為實際利率的“替代品”。如果將10年期美債利率減去過往10年的平均CPI同比增速，其結果和TIPS利率高度擬合。

　　我們在上期報告《利率還有下行空間嗎？》中提到，從“大通脹”時期落幕以來，全球各國利率呈現不斷下行的趨勢。我們采用相同的拆分方法，對全球各國的10 年期國債利率走勢進行分析。不難發現，近40年來全球利率的下行由通脹預期和實際利率中樞的下行共同推動。

　　2、利率下行還有多少空間？

　　2.1

　　實際利率還有下行空間嗎？

　　正如我們在《利率還有下行空間嗎？》中所分析的，央行的貨幣政策在利率“下臺階”過程中扮演著至關重要的角色。

　　理論上，央行通過調節政策利率，來影響各期限利率。而長期經濟增長決定了資本回報率，當經濟出現壓力，央行可以通過降息，來引導實際利率下行。一旦實際利率低于資本回報率時，就能夠刺激投資，進而達到拉動經濟的作用。

　　以美聯儲為例，當美國經濟進入下行周期后，美聯儲通過下調聯邦基金利率，引導實際利率下行，可以幫助經濟增長向長期平均增長趨勢回歸。

　　基建和地產投資是中國經濟的兩大“傳統引擎”。央行通過降息，往往能起到刺激地產投資，從而達到拉動經濟的目的。

　　歷史上來看，中國實際利率和地產投資幾乎同時見底。在2016年和2020年，國內經濟存在較大下行壓力時，隨著央行逐漸降息，地產銷售逐漸企穩，率先見底。隨著銷售回款的反彈，地產開發商資產負債表持續改善，地產投資逐漸見底。

　　有意思的一點是，2016年以來的兩次央行降息，都將實際利率引導至了“零利率”水平，地產投資才得以企穩。

　　今年以來，國內陸續出臺了眾多“穩地產”政策，然而成效相對有限。為了托底地產部門，未來降息仍有必要。

　　與此同時，從歷史兩輪降息托底地產的經驗來看，實際利率均下行至“零利率”水平，我們認為，下階段實際利率或許將再度被引導至“零利率”水平以刺激地產投資。考慮到目前地產壓力，不亞于2016年和2020年時期，不排除本輪實際利率最終下破零的可能性。

　　2.2

　　通脹是否會成為關鍵變量？

　　正如我們在上文所分析的，名義利率可以拆分為實際利率和通脹預期之和。如果需要判斷下階段利率走勢，除了實際利率外，通脹預期也是一個不得不考慮的因素。

　　然而，我們認為通脹暫時不是決定名義利率的核心變量，主要原因有三：

　　1）疫情以來，中國以“保供給”為目標，國內通脹水平較低。2020年疫情爆發后，相較于歐美采取貨幣、財政雙寬松，刺激需求的政策導向。中國貨幣政策不搞“大水漫灌”，將重心放在“保供給”上。在此格局下，相較于歐美“供給不足”，中國面臨的實際上是“需求不足”。

　　因此，在目前海外長期平均通脹普遍處于上行趨勢的環境中，中國長期平均通脹仍處于下行階段。而從核心通脹來看，疫情后，中國核心通脹也沒有出現顯著抬升，價格不具備長期上漲的基礎。

　　2）伴隨海外繼續加息，2023年全球通脹將階段性共振向下。我們選取了全球主要30家央行作為參照對象，歷史上，全球進入加息周期的央行數量占比領先美國PMI指數15個月左右。

　　目前全球進入加息周期的央行數量占比高達75%，因此，未來一年，海外需求將繼續退坡，進而帶動2023年大宗商品價格增速繼續下行，從而使得全球通脹也出現階段性共振下行。

　　3）無需過分擔憂豬價上漲。今年以來，豬肉價格上漲無疑是國內通脹抬升的核心推手。但是歷史上來看，豬肉價格更多受短期供給因素影響，很難造成長期通脹的系統性抬升。

　　經測算，我們認為，本輪隨著豬肉價格的上漲，CPI增速的高點或許會出現在2023年1季度，高點或許在3.6%水平上下。后續受供給和基數效應影響，豬肉價格較難繼續帶動國內CPI維持高位運行。

　　因此，我們認為，下階段，通脹不會成為支撐利率上行的核心變量。結合我們先前對實際利率下行至“零利率”的判斷，那么本輪利率下行的“終點”或許就會落在長期通脹預期水平上下，本輪利率的“下限”或將落在2.2%-2.3%水平附近。

　　3、下階段，債市如何布局？

　　我們在上期報告《利率還有下行空間嗎？》中曾經指出，短期內，在海外央行持續緊縮格局下，將對央行貨幣政策繼續寬松形成一定掣肘。但是，從實際利率的角度來看，我們認為，本輪利率依舊有下行空間，那么下階段債市該如何布局呢？

　　首先，從久期角度來看：

　　1）可以適當考慮逢高布局長端債，考慮適當逢高布局。回顧8月份降息以來的利率走勢，不難發現，近期利率有一定的回調趨勢：

　　一方面，8月下旬以來，國內穩地產、穩經濟政策頻出；另一方面，進入9月份后，美國經濟數據頻頻超預期，加劇了美聯儲進一步收緊貨幣政策的悲觀預期，同時也打消了，短期內央行再度降息的樂觀預期。

　　然而，雖然短期內，海外收緊貨幣政策的預期或許將對國內債市繼續產生一定擾動，但是考慮到目前國內經濟壓力仍存，后續降息仍有必要，利率難以向上突破降息前水平。因此，我們認為，接下來利率大概率繼續保持震蕩，可以考慮適當逢高布局長端債。

　　2）超長債需“謹慎看多”。從歷史上來看，在債券牛市行情中，總是呈現“脈沖式”期限利差壓縮行情，往往是先壓縮10年與1年期限利差，再壓縮超長端與10年期利差，如此往復。

　　目前來看，一方面，10年和1年期利差仍處于歷史高位，壓縮仍未完全兌現；另一方面，經過8月份降息后，超長債經歷了一輪“搶購熱潮”，目前超長債與10年期利差相較過往兩輪降息周期開啟前，已經處于歷史較低水平。考慮到，短期內債市或許延續震蕩走勢，目前增持超長債性價比有所下降。

　　其次，從組合配置上，我們認為可以適合配置啞鈴策略。目前10年減1年利差仍處于歷史高位，期限結構向牛平演繹的勝率更高。在牛平演繹過程中，通過配置啞鈴策略，增加組合凸性，將相較一般密集配置相近久期券種的“子彈策略”更具性價比。

　　風險提示 全球經濟超預期衰退，全球通脹超預期上行，新冠疫情傳播超預期，歷史經驗推演存在誤差。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)