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　　文：南華期貨研究所 周驥 王映

　　摘 要

　　展望2022年二季度外匯走勢，美元指數影響因素面臨著較為復雜的多空博弈，不確定因素較多。其中利空因素主要有：經濟面臨滯脹風險、疫情余波仍存；利多因素主要有：貨幣政策收緊、就業好轉、避險情緒支撐、與其他主要國家經濟、政策差相對利好美元。由于政策收緊傳導至經濟、緩解通脹需要一定的時間，我們認為二季度經濟可能出現的滯脹風險對于美元指數帶來的利空會弱于以政策收緊為主的利多，美元指數整體將震蕩上漲，但是難言強勢。

　　人民幣匯率將主要受以下因素影響：其一，美元指數易漲難跌，但難言強勢，階段性施壓于人民幣匯率；其二，國內基本面對人民幣匯率支撐不強、小幅施壓。主要由于經濟面臨下行壓力，但較美國仍具相對優勢，出口動能短期仍存但恐難長久，政策差影響中美利差溫和收窄；其三，外匯政策中長期支撐人民幣展現韌性，并輔助市場力量糾偏。綜合來看，人民幣將以雙向波動為主，震蕩偏弱，整體波動幅度不會較一季度大幅擴大。

　　風險提示：主要國家貨幣政策超預期、地緣政治矛盾升級風險、全球經濟走弱、中美關系轉變、全球疫情再度惡化

　　第1章 2022年 Q2人民幣展望觀點

　　展望2022年二季度外匯走勢，美元指數影響因素面臨著較為復雜的多空博弈，不確定因素較多。其中利空因素主要有：經濟面臨滯脹風險、疫情余波仍存；利多因素主要有：貨幣政策收緊、就業好轉、避險情緒支撐、與其他主要國家經濟、政策差相對利好美元。由于政策收緊傳導至經濟、緩解通脹需要一定的時間，我們認為二季度經濟可能出現的滯脹風險對于美元指數帶來的利空會弱于以政策收緊為主的利多，美元指數整體將震蕩上漲，但是難言強勢。

　　人民幣匯率將主要受以下因素影響：其一，美元指數易漲難跌，但難言強勢，階段性施壓于人民幣匯率；其二，國內基本面對人民幣匯率支撐不強、小幅施壓。主要由于經濟面臨下行壓力，但較美國仍具相對優勢，出口動能短期仍存但恐難長久，政策差影響中美利差溫和收窄；其三，外匯政策中長期支撐人民幣展現韌性，并輔助市場力量糾偏。綜合來看，人民幣將以雙向波動為主，震蕩偏弱，整體波動幅度不會較一季度大幅擴大。

　　風險提示：主要國家貨幣政策超預期、地緣政治矛盾升級風險、全球經濟走弱、中美關系轉變、全球疫情再度惡化

　　第2章 2022年Q1人民幣回顧：基本面因素支撐人民幣展韌性

　　2.1． 外匯市場回顧：人民幣匯率整體偏強，但升值動能有所減弱

　　2022年一季度，在岸人民幣即期匯率和離岸人民幣即期匯率在6.30-6.40區間內呈震蕩走勢，階段性偏強居多。截至3月31日，在岸人民幣在一季度相對于美元小幅升值0.49%，離岸人民幣相對于美元的升值幅度更小一些，僅為0.37%。具體來看，若以3月4日為界限，人民幣即期匯率除了在1月27日大幅走弱 外，在3月初前的表現整體偏強勢，3月初后走弱，但月底有所回調。其中，在岸人民幣即期匯率收盤價 在3月2日升值到本季最高值6.3107，離岸人民幣即期匯率在2月25日升值到本季最高值6.3109。

　　圖 2.1.1：2022年一季度在岸和離岸人民幣即期匯率呈現震蕩走勢，階段性偏強居多

　　數據來源：Wind 南華研究

　　圖 2.1.2：人民幣即期匯率在1月27日停止升勢，變臉走貶

　　注：綠線為在岸人民幣即期匯率，藍線為離岸人民幣即期匯率

　　數據來源：Bloomberg 南華研究

　　在美元指數偏強的背景下，大多數主要貨幣兌美元匯率在一季度呈貶，而人民幣兌美元雙邊匯率升值，表明人民幣相對于其他主要貨幣偏強，這點我們從三大人民幣匯率指數的表現可以得到印證。圖2.1.4顯示，三大人民幣匯率指數在走勢上與人民幣兌美元雙邊匯率的整體走勢基本相呼應，但漲幅遠超同期人民幣兌美元雙邊匯率的漲幅，顯示人民幣相對于籃子貨幣展現更強韌性。

　　圖 2.1.3：2022年一季度各主要貨幣相對于美元升貶值幅度，人民幣表現相對頑強

　　數據來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 2.1.4：2022年一季度三大人民幣匯率指數走勢整體均呈上漲態勢

　　數據來源：Wind 南華研究

　　2.2． 重要驅動因素分析：基本面因素為主要驅動力

　　根據我們在2.1章節的描述可以發現，人民幣匯率在2022年一季度整體延續了去年年底走勢，3月初前保持強勢，整體呈升值趨勢，3月初后出現一波快速貶值。因此，根據人民幣匯率升貶值趨勢，我們將其劃分為兩個階段來具體分析一季度各階段影響人民幣匯率走勢的主要驅動因素。

　　圖 2.2.1：在美元指數偏強的背景下，2022年一季度人民幣匯率韌性十足

　　數據來源：Wind 南華研究

　　階段一（1月至3月初），人民幣匯率整體延續去年年底升值走勢，在該階段人民幣匯率走勢整體偏強的主要邏輯依舊是我國出口保持高景氣狀態導致境內美元環境較為寬松，同時，企業不間斷釋放較強的結匯需求。之后，俄烏沖突在2月初突然爆發，導致全球資金流入避險資產，人民幣資產從中受益，進一步推升了人民幣匯率。人民幣資產之所以在此次地緣政治事件中發揮“避險屬性”，主要是因為我國基本面相對穩健，經濟增長存在較強韌性，同時我國通脹較為溫和，對外資來說人民幣資產相對具有更高的安全性與流動性。

　　圖 2.2.2：我國2022年1-2月的外貿表現仍然維持韌性

　　數據來源：Wind 南華研究

　　階段二（3月初至今），人民幣匯率快速貶值，但在月底有所回調。在該階段人民幣的走弱主要受短期外資大量流出，以及中美利差收窄影響。具體來看，3月以后由于美歐對俄羅斯開啟了金融制裁，疊加美國《外國公司問責法案》對5家中概股公司問責，市場對中美金融博弈產生了擔憂，嚴重影響外資對我國股市的信心，導致北上資金大幅流出，直至3月16日金融委會議釋放了穩預期、穩外資、穩發展的積極信號，北向資金才小幅回流，人民幣短暫得到支撐。從中美利差來看，利差不再像2021年上半年那樣對人民幣匯率起到保護作用。以十年期中美利差為例，自2022年3月以來十年期中美利差收窄速度相對前期有所加快，由3月1日的1.0725%持續收窄至3月31日的0.6278%，處于歷史相對低位（歷史分位數：14.69%） 。

　　圖 2.2.3：2022年3月北向資金（單位：億元）的流出造成了人民幣的一波快速貶值

　　數據來源：iFinD 南華研究

　　圖 2.2.4：2022年3月以來，十年期中美利差顯著收窄

　　數據來源：Bloomberg 南華研究

　　第3章 美元指數：階段性施壓于人民幣，但難言強勢

　　去年下半年以來，美聯儲貨幣政策的收緊步伐就成為引導美元指數走勢的關鍵指標，我們認為，二季度影響美元指數走勢的主要指標仍為美聯儲貨幣政策收緊步伐以及會影響政策變化的疫情、就業、通脹水平；其次為經濟基本面狀況；再次為美國與其他國家的經濟政策比以及不確定性地緣政治影響。我們根據利空美元與利多美元的因素具體來看。

　　3.1． 利空因素主要為經濟滯脹風險，壓力較大

　　一、 經濟的滯脹壓力

　　市場對美國經濟在2022年出現滯脹風險的預期較強，美聯儲在三月議息會議中將2022年GDP增速由4%下調至2.8%，并且上調了對于失業率和核心PCE通脹數據的預期，滯脹的風險可能會拖累加息節奏，并從經濟基本面限制美元指數上行。

　　圖 3.1.1：美聯儲議息會議公布對于美國經濟前景預測并不樂觀

　　數據來源：Fed 南華研究

　　經濟面臨滯的壓力

　　美國經濟面臨著增速放緩的風險，一方面會掣肘貨幣政策收緊，從而限制對于美元的利好空間；另一方面美元作為世界貨幣，雖說我們衡量美元指數時往往還要關注其與歐元、英鎊等主要組成貨幣的強弱程度，但是我們回顧歷史，美元指數走勢與美國經濟基本面在多數時間是同向變動的，并且這種同向變動擬合度明顯要強于軟通貨，因而經濟弱勢將直接反應為美元偏弱。從GDP分項來看，去年四季度除私人投資項目外，其他各項環比增速均有所放緩，而私人投資項目對于經濟的變化比較敏感，后續其他項目的低迷將快速傳遞至私人投資項目，帶動全面走低，進而使得GDP增速下滑。

　　圖 3.1.2：經濟分項來看，美國四季度GDP主要受私人投資支撐（%）

　　數據來源：Wind 南華研究

　　經濟增長動能方面，美國經濟以消費（70%）和投資（19%）為主導，消費中服務消費占據GDP的42%，因此，消費水平和居民收入是我們預判美國經濟需要重點關注的指標。從消費者信心指數來看，消費信心不足，并且預期后續仍將下降，而美國的個人可支配收入同比也由正轉負，雖然從目前的狀況來看，疫情對于后續消費的制約下降，但是高通脹下的物價上漲以及個人可支配收入的下降，使得消費難有起色。

　　投資方面，重點即為房地產投資，美國新建住房銷售以及成屋銷售同比均從去年下半年開始就有明顯的下滑，目前同比增速仍然維持在負值，顯示購房需求低迷。從住房待售數據來看，該數據處于近年來得相對高位，顯示目前住房供給較為充足，主要制約需求的原因我們認為一方面是前面提到的個人可支配收入的下降，另一方面房屋價格的高企也制約居民購房需求。由于收入短期難以有效提高，美聯儲政策收緊之后房貸利率也將提升，房價短期下降的概率較小，美國房地產投資預計在二季度仍將走下坡路。

　　經濟面臨脹的壓力

　　再來看一下美國的通脹情況，截至今年2月，CPI同比增長7.9%，核心CPI同比增長6.4%，處于歷史高位，并仍然有繼續增長的趨勢。我們分項來看，推升通脹的結構發生了明顯的變化，已經從單個或幾個因素的主導轉變為全面的通脹壓力，主要項目全面拉升，其中能源方面由于地緣政治影響以及其本身供給不足短期價格很難回落，中長期可能會隨著價格上漲提升供給動能，疊加地緣風險逐步落地，有所回落。交通運輸方面受到缺芯影響，汽車價格也會繼續推升該項通脹；隨著疫情的逐步解封，美國的許多公司已經逐步結束居家辦公，例如微軟和谷歌等，這一定程度顯示疫情制約美國經濟發展的枷鎖正在逐步解除，那么交通運輸、娛樂等方面通脹壓力會繼續上行，整體來看，二季度通脹水平預計將延續高位。

　　圖 3.1.7：美國通脹數據持續處于較高水平（當月同比，%）

　　數據來源：Wind 南華研究

　　圖 3.1.8：通脹分項均上漲，疫情后期通脹整體仍有繼續增長的趨勢（同比，%）

　　數據來源：Wind 南華研究

　　二、 疫情：防控成效漸顯，病情表現輕癥導致警惕放松

　　目前，疫情對于美國的制約已經在逐步解除，美國基本上已經將新冠看作是普通的感冒來對待，數據顯示，50歲以下，兩針疫苗之后感染新冠的重病率為0.03%，低于重流感的重癥率。另外，目前美國人均接種針數超1.6，至少接種一針的人數比例接近80%，完全接種的人數比例接近70%，接種加強針的人數比例在30%左右，重癥率的下降加上疫苗接種的比例逐步提高，美國逐步放松警惕，拜登已宣布不再公布新冠肺炎的確診人數以及死亡人數，對于各地的管制也基本放松，例如加州等地區目前甚至已經取消了戴口罩的規定，多數企業居家辦公也在逐步取消。

　　從以上分析來看，后續疫情將逐步退出對于經濟的負面作用，包括對于就業以及娛樂等消費的制約。美國市場將逐步由2020年開始的疫情余波中修復，但由于疫情期間的政策及經濟發展發生巨大變化，因此疫情余波所帶來的負面沖擊仍需要較長時間來修復。此外，例如我國仍對疫情防控較為嚴格，因而跨國貿易方面仍將受疫情影響。

　　圖 3.1.9：美國疫情防控成效漸顯

　　數據來源：Ourworldindata 南華研究

　　3.2． 利多因素有較大不確定性，支撐力量取決于政策超預期程度

　　一、 貨幣政策預期引導及落地情況將是二季度影響美元指數重點

　　二季度美聯儲貨幣政策繼續收緊是必然，但收緊節奏仍存在一定的不確定性。二季度分別在5月和6月會舉行FOMC會議，其中6月會議將公布點陣圖與經濟預測。我們推斷5月會議之前，美元指數將主要受經濟數據與美聯儲官員講話引導走勢，但是由于沒有實質性的加息或者縮表路徑公布，美元指數的波動范圍會比較小，震蕩小幅向上；5月以及6月FOMC會議公布之后，如果仍然為加息25BP，美元指數會回吐前期的部分漲幅，繼續雙波動，但上行乏力，會議之后仍然受到經濟數據與預期引導影響；若加息達到50BP或提供縮表的具體細節，美元指數將展現強勢，有突破100的可能，但是我們認為二季度即使政策收緊超出市場預期，美元指數突破2020年年初高點的概率不大。

　　3月FOMC會議公布點陣圖預期年內加息7次，利率中值為1.9%。3月FOMC會議結束之后，美聯儲官員講話“鷹”聲不斷，或提到應提早進行縮減資產負債表，或提到應在后續加息50BP，已經有提前引導政策收緊步伐加快的趨勢。若四月繼續引導預期，在5月、6月FOMC會議之前“加息行情”出盡，那么靴子落地后，政策對于美元指數走勢影響也將回歸平淡。綜合來看，主要看市場預期引導以及政策是否超出市場預期，政策收緊若符合預期，對美元指數支撐稍弱，政策收緊超預期偏鷹，對美元指數支撐將較為強勢。

　　圖 3.2.1：3月FOMC會議點陣圖預期年內加息七次

　　數據來源：FED 南華研究

　　二、 就業將在疫情后期有所好轉

　　從美元指數的角度而言，主要是衡量就業對于政策收緊的制約，進而傳導至匯率。就業市場已經出現了較為明顯的好轉，新增非農數據有較為穩定的增長，美國失業率也下行至疫情前的低位，對于政策收緊制約已經基本弱化。由于與疫情共存的觀念，目前新冠對于美國勞動力市場的影響逐步減小，但是目前就業崗位雖逐步擴充，勞動參與率的反彈仍較慢，勞動參與率整體仍然低于疫情前的平均水平，1月份，每個空缺職位只對應0.6名失業人員。

　　目前就業恢復強勁的阻力除了疫情之外，還有對于未來經濟增速放緩的擔憂，經濟的景氣度不高將制約勞動力崗位提供的增長。但是整體而言，我們認為就業形勢在二季度會有繼續好轉的趨勢，短期疫情常態化將提升失業人員重新就業的積極性，市場對于疫情的擔憂下行，至于經濟增速放緩進而影響企業崗位提供拖累就業復蘇我們認為將會在二季度之后才會有所顯現。所以就業形式的好轉仍將在二季度間接支撐美元指數上行。

　　圖 3.2.2：就業形勢已逐步好轉，但是中長期增速或受經濟制約（左：千人，右：%）

　　數據來源：Wind 南華研究

　　三、 地緣政治仍具有惡化風險，避險情緒階段上揚

　　一季度爆發的俄烏地緣政治事件主要從影響避險情緒、通脹兩個角度對美元指數造成影響，且均對美元指數形成支撐作用。目前俄烏矛盾對于美國經濟影響尚不明顯，因而負面作用尚不可計量。由于美元是世界貨幣，并且具有完備的金融系統而具有避險屬性，當地緣政治越發緊張的情況下，在沒有引起全球資產拋售的恐慌之前，美元指數將受到避險情緒影響而出現上漲。俄烏談判仍在持續，我們觀察恐慌指數已經有所回落，短期沒有實質性進展的情況下，后續將根據事態進展對于美元指數形成一定的上行支撐，整體而言事態惡化比事態緩和對于美元指數的影響更大。

　　此外，中美關系的發展也需要持續跟蹤。3月18日，中美領導通話，之后美國取消我國352項出口關稅，既有利于我國出口，在美國的高通脹環境中，也有利于其進口商品。相對而言，若沒有大的變革，中美關系對于美元指數影響較小。

　　四、 經濟政策差為美元指數提供一定的支撐

　　對于美國與歐洲等主要國家的經濟對比情況，從經濟意外指數來看，美國經濟相較于歐洲仍占據優勢。另外目前地緣政治發生在歐洲，對于歐洲的經濟、金融市場都影響更大，俄羅斯出口歐洲國家的金額要遠大于美國，但也或多或少會對于美國經濟、金融市場造成沖擊。

　　圖 3.2.3：美國經濟雖存在下降風險但花旗經濟意外指數顯示相較于主要國家或仍具優勢

　　數據來源：Wind 南華研究

　　圖 3.2.4：俄羅斯對歐洲出口遠大于美國（百萬美元）

　　數據來源：Wind 南華研究

　　政策方面，美國已開啟加息周期，從目前美聯儲發言的預期引導來看，后續即使超預期也將偏向更加收緊。歐洲方面，目前通脹也持續面臨壓力，失業率走低，歐央行貨幣政策也將逐步正常化，地緣政治對于歐洲經濟沖擊較大，市場比較關注歐央行年內的加息舉措，需要持續跟蹤后續歐央行的相關言論及加息路徑公布，市場當前預期為歐央行年內加息5次，若歐央行未如市場預期加息，整體歐元對于美元指數影響有限。

　　圖 3.2.5：美德國債利差震蕩走擴（%）

　　數據來源：Wind 南華研究

　　第4章 國內宏觀：支撐不強，小幅施壓于人民幣

　　4.1． 經濟：面臨一定下行壓力，但不必悲觀

　　我國正面臨著自抗疫三年以來僅次于2020年開年的疫情沖擊，預計本輪疫情帶來的沖擊對我國經濟的影響將持續至二季度，全年實現5.5%的增長目標面臨較大壓力。因此，單從國內經濟基本面發展來看，對人民幣匯率在二季度的支撐不強。3月以來，我國疫情進一步蔓延，本輪疫情蔓延速度較快，日均新增確診病例千人以上，目前已波及28個省份。在疫情的影響下，各地陸續升級防控措施。以史為鑒，新增確診病例數與一國GDP增速呈負相關關系，因此今年3月以來這波嚴峻的疫情對我國經濟也會造成一定沖擊。我們認為這波疫情會增加以下兩方面的壓力：一是消費減少和投資項目停工帶來的內需收縮壓力；二是勞動力和物流運輸產生的供給壓力。在我們看來，隨著“動態清零”戰略帶來的收益降低，由此產生的經濟成本或將大幅攀升，消費將反復承壓，進而全年消費增速想要升至6.5%的增速之上來支持經濟就需要政策在相關領域的進一步發力，具體包括綠色家電下鄉、完善二次收入分配以及包括地產端政策進一步邊際放松來帶動房地產后周期領域的相關消費。疫情整體或令我國今年達成“5.5%左右”的GDP增速目標面臨更大挑戰。

　　從我國制造業PMI走勢來看，制造業PMI自2021年11月起正逐步企穩，2022年2月制造業PMI均高于前值及預期，供需兩端均有起色，表明我國經濟總體繼續保持恢復發展態勢，景氣水平穩中有升。從行業表現看，高端制造業景氣度擴張，高耗能行業景氣度低位運行，整體來看在一系列穩增長舉措的密集出臺后，企業預期繼續回暖，但是從企業類型來看，小企業依舊面臨較大的生產壓力。從月度經濟動能來看，經濟動能有所上升，指向穩增長初見起色。雖然在疫情的沖擊下，3月制造業PMI錄得49.5%，跌入收縮區間，表明國內經濟景氣度有所回落，我國經濟下行壓力加劇，但我們預計降準、結構性措施等均有可能出臺，密切關注4月政治局會議定調。那么，在穩增長的發力推動下，經濟仍將得到改善。

　　圖 4.1.1：今年3月以來的疫情嚴重程度僅次于2020年開年（例）（截至2022年3月31日）

　　數據來源：Wind 南華研究

　　雖然我國經濟在二季度面臨著一定的下行壓力，但中美經濟的分化或將給予人民幣一定支撐。從私營機構對主要經濟體的經濟預判來看，與美國、英國、日本及歐元區相比，私營機構認為我國經濟面臨衰退的可能性（10%）最小，其次為美國（20%），英國和歐元區并駕齊驅，皆為25%，日本面臨衰退的可能性（30%）最大，且認為我國2022年一季度及二季度的季度GDP增速具備相對優勢，表明市場對我國經濟的信心相對充足，相應的為人民幣匯率提供了基本面支撐。

　　4.2． 進出口：出口動能恐難長久

　　我們具體分析近年來對匯率影響程度較大的進出口。進出口主要從兩個方面影響人民幣匯率，一是由貿易順差帶動外匯流入，增加美元流動性為人民幣提供支撐，二是流入國內的外匯資金通過結匯提升人民幣需求。我們首先分析后續貿易順差整體可能的走向。進口方面，1-2月進口增速呈現高位穩定態勢，進口增量主要來源于RCEP成員國。進口同比的高增主要由大宗商品價格上漲所致，煤、原油、成品油、天然氣等大宗原料保持高速增長，一定程度受俄烏沖突影響。出口方面，1-2月出口增速雖有所回落，但仍處高位，以下兩點為1-2月出口增速提供了主要支撐力量，一是隨著各國防疫政策的邊際放松，海外生產持續修復，外需依舊旺盛；二是價格因素，即出口價格上漲。因此，無論是進口還是出口，價格效應依然占據主導地位，反映外需的走弱趨勢以及內需偏弱的現實。

　　整體來看，雖然1-2月進出口增速有明顯放緩，但仍維持一定的韌性。我們認為短期內，在外需及價格因素仍將發揮積極作用的背景下，預計我國3月出口增速繼續保持韌性；進口方面，考慮到近期俄烏局勢抬升了大宗商品的整體價格，或在一定程度上抬升我國進口金額。中長期來看，出口方面，隨著海外主要經濟體緊縮進程的不斷推進，消費刺激的結束對居民消費的邊際支撐減弱，全球對中間品補庫和消費品的需求會逐步下降，那么在外需逐步減弱的背景下，我國出口增速大概率逐步從“開門紅”走向“穩回調”，出口邊際回落或出現在2022年二、三季度，但需注意新的未知變異毒株出現帶來的不確定性；進口方面，預計全球范圍內的大宗商品供需格局難以在短期大幅扭轉，國內“穩增長”政策發力，以基建為抓手，擴大投資，或將傳導至需求側，擴張我國對大宗商品進口的需求，但“穩增長”效果仍待觀察。那么在大宗商品價格居高不下和國內穩增長的背景下，我國進口增速在2022年二季度或將保持平穩增長。因此，從我國整體貿易順差情況來看，其雖有邊際轉弱的趨勢，但將繼續在二季度為人民幣提供一定的支撐。

　　圖 4.2.1：我國2022年1-2月貿易順差為自2015年以來再次超過千億美元

　　數據來源：Wind 南華研究

　　圖 4.2.2：我國累計貿易順差（月度，億美元）創歷史新高

　　注：歷史均值計算起點為1995年1月

　　數據來源：Wind 南華研究

　　對于結匯方面，我們需要關注貿易順差轉化為結售匯順差的能力。根據管濤在《2022貿易順差能支撐人民幣匯率“三連漲”嗎？》及《影響銀行結售匯的幾個主要因素》對貿易順差轉化為結售匯順差比率（以下簡稱“轉化率”）的統計，2021年的轉化率為49.7%，環比上升4.0%，但該轉化率僅略高于前五年（2016年至2020年）轉化率平均值（49.3%）0.4%。近年來，我國年出口金額基本保持在三萬億美元的水平，進口金額保持在二萬億美元的水平，因此市場結匯或售匯意愿每變動1個百分點，都會涉及兩三百億美元的變動，若市場的結匯意愿下降的同時購匯意愿增強，那么結售匯差額變動也會是巨大的。最新2月結售匯數據顯示，結匯率與售匯率差值由正轉負，其中結匯力量大幅下降，并且從結售匯差額與外匯占款之間的差值來看，該數據也指向外資的結匯意愿正在下滑。以美元計價，銀行代客涉外收入4126億美元，對外付款4191億美元，涉外收付款逆差65億美元。究其原因，結匯率大幅下跌是驅動2月銀行涉外收付逆差的主要因素，表明在中美利差不斷收窄的背景下，市場對人民幣匯率預期產生了變化。綜上，結匯帶來的對人民幣的需求支撐正在逐步消退。

　　4.3． 中美利差：溫和收窄，資本外流風險加大

　　經過非常規寬松貨幣政策和財政政策刺激后，發達國家在2021年以來普遍陷入典型的“滯脹”狀態。美國通脹節節攀升，2022年2月CPI同比增速為7.9%，較上月上漲0.4%，再創40年新高，且連續5個月超過6%水平。從細分項來看，除了能源及醫療保健用品外，其余所有細分項同比均進一步上漲，可見美國通脹形勢之嚴峻。反觀我國，CPI同比整體溫和，2022年2月CPI同比上漲0.9%，漲幅與上月持平。從細分項來看，能源價格的上漲仍是拉動CPI上漲的主要動力。豬肉價格跌幅擴大，影響CPI下降約0.76%。除去能源和食品價格的核心CPI同比上漲1.1%，與上月比，漲幅下跌0.1%。整體來看，我國通脹壓力較小。

　　在通脹周期上的差異，加速了中美貨幣政策的分化。今年以來，為了應對高企的通脹，美聯儲開啟了貨幣政策正常化的腳步，而我國則是不斷釋放穩增長的政策信號。在中美貨幣政策錯位的背景下，十年期中美利差從年初的1.1365%縮窄至3月31日的0.6278%，已經降到了歷史相對低位，一年期中美利差亦是。美國國債收益率的不斷上漲，主要是在高通脹壓力下，市場對美聯儲緊縮預期升溫所致。中債利率的震蕩下行，主要是面對國內經濟下行壓力，我國貨幣政策堅持“穩中偏松”的政策基調，地緣政治沖突加大避險資產需求也促使我國債券收益率下行。因此，在美債不斷上行且變動幅度較大，而中國國債變動幅度相對較小的背景下，中美利差快速收窄。

　　數據來源：Bloomberg 南華研究 數據來源：Bloomberg 南華研究

　　展望美國國債收益率走勢，我們認為其在二季度的表現大概率為溫和上行，并需繼續關注美聯儲的預期管理。目前來看，雖然美國貿易代表辦公室（USTR）在3月24日發表聲明，宣布重新豁免對352項從中國進口商品的關稅，用關稅的方式分擔貨幣政策收緊壓力，從而邊際緩解美國通脹壓力。但在能源價格延續上漲、俄烏緊張局勢加劇能源供應擔憂等影響下，美國通脹壓力依舊較大，因此，我們預計美聯儲為在短期內遏制高企的通脹，仍需要政策的輔助降溫，大概率在2022年5月或者6月加息50個基點。緊縮政策的落地會在一定程度上推升美國國債收益率，但相較縮緊政策正式落地對美國國債收益率產生的影響，我們認為美國國債收益率走勢更多受到美聯儲對市場預期管理的影響。通過對比十年期美國國債收益率走勢和基于聯邦基金利率期貨計算的CME市場加息預期數據，我們發現十年期美國國債收益率已提早price in未來年內的更多次加息，究其原因主要是近期美聯儲官員不遺余力地向市場表態美聯儲將竭盡所能抗擊通脹，支持更大幅度的加息，增強了市場對美聯儲快速收緊貨幣政策的預期。若后期美聯儲并未超市場預期緊縮，美國國債收益率的上行步伐或將受阻；若美聯儲進一步釋放鷹派信號且超預期，或將進一步推升美國國債收益率。

　　展望中國國債收益率走勢，今年“穩增長”仍為首要任務，在貨幣政策以我為主的基調下，預計二季度我國貨幣政策仍將是寬松態勢，國債收益率預計維持低位，沒有較大的上行風險。目前，我國主要矛盾在于“滯”而不是脹，所以主要是發力穩增長以應對“滯”。雖然我國1-2月經濟數據整體表現良好，但房地產延續下行，2月社融數據不及預期，疊加疫情壓抑，預計對我國一季度GDP會有一定的影響，而兩會把今年GDP增速目標設定為5.5%，該目標屬于疫情后的較高水平，因此，在經濟沒有明顯企穩前，寬信用之路依然充滿波折，政策有望持續發力。但考慮到，國務院常務會議要求“引導金融機構出臺具體措施，把提升中小微企業融資可得性、降低綜合融資成本的要求落實到位”，表明“降低綜合融資成本”是通過“引導金融機構”來實現，而不是央行降息。綜上，預計我國貨幣政策在二季度偏寬松態度不變，央行降息的概率不大。

　　那么，在二季度中美政策利差將進一步溫和收窄的背景下，外資流出風險加大，從對于人民幣匯率具有貶值壓力。通過觀察中美利差與境外機構和個人持有境內人民幣金融資產（債券）同比的歷史走勢，我們發現中美利差與外資持債存在一定的正相關關系，且中美利差走勢領先于外資持債同比，領先時間大約在5至8個月。隨著中美利差的快速縮窄，會影響外資配置行為，外資流入我國的積極性將會下降，特別是中美利差降至較低水平后，面臨著外資流出的風險，從而施壓人民幣匯率。其實，外資流出的風險從2022年2月已有跡象，像股票和債券資產的凈流出壓力在資本和金融項目下的銀行代客證券投資規模就有所體現，該數據由2022年1月的順差（71.72億美元）轉為2月的逆差（-323.06億美元），逆差規模不僅超過2020年3月（-313.52億美元），且創2010年以來單月最大。3月以來，北向資金呈現凈流出狀態，凈買入-588.62億元，表明短期內證券投資賬戶跨境資金流出的壓力正在增大。

　　圖 4.3.4：中美利差快速回落，外資購買我國債券資產力量快速回落

　　數據來源：iFinD 南華研究

　　圖 4.3.5：2022年2月銀行代客證券投資逆差規模創2010年以來最大（億美元）

　　數據來源：iFinD 南華研究

　　第5章 外匯政策：輔助市場力量糾偏

　　5.1． 人民幣國際化與疫情期間綠色通道助力人民幣匯率展韌性

　　人民幣國際化發展步伐始終未停留。俄烏矛盾爆發之后，俄羅斯等國對于人民幣的需求將增加人民幣使用，并進一步提升人民幣國際地位。2月17日，環球銀行金融電信協會（SWIFT）發布的最新數據表明，今年1月，在基于金額統計的全球支付貨幣排名中，人民幣全球支付排名維持在全球第四位，在國際支付金額中的占比從上月的2.7%升至3.2%，已超過2015年8月的高點2.79%，創歷史新高。沙特、伊朗、俄羅斯等產油國有意使用人民幣結算石油，一方面省去換匯過程，節省時間和資金，另一方面有利于我國與該國的經貿往來，對于提升人民幣在全球的使用并進一步提升人民幣國際地位具有重要意義。外匯管理部門也積極采取政策提升跨境貿易投資便利化程度以及防范跨境資本流動風險，人民幣國際地位的逐步提升無疑將逐步使人民幣變“硬”，人民幣面對金融風險、地緣政治風險等危機時，將會表現的更具韌性。針對疫情防控，外匯政策主要集中在配合疫情防控工作，建立外匯政策綠色通道，便利企業開展跨境融資，有利于企業在特殊時期發展，從外匯政策面減小疫情對于經濟的沖擊。從匯率的角度而言，以上兩方面的外匯政策支持主要從中長期支撐人民幣更顯韌性，具備強勢基礎，短期影響相對有限。

　　5.2． 逆周期調節階段性糾偏

　　針對影響匯率走勢的外匯政策，主要還是集中在預期引導與逆周期調節。預期引導主要集中在央行、外管局對外發言所釋放的信息，目前來看主要集中在“穩”基調上，相關部門所釋放的信息表明，仍然是既不希望匯率過多過快貶值，也不希望匯率過多過快的升值，在合理區間雙向波動是比較合適的。基于此，今年以來外匯走勢也基本符合官方所引導的“穩”，整體波動幅度明顯較其他主要貨幣要小。預計后續走勢仍然受此基調影響，二季度波動幅度大概率也不會大幅擴大。

　　如果外匯走勢出現偏離其合理價值時，“偏離程度與糾偏力量成正比”，如果市場力量未能有效糾偏，央行也會適時采取調節政策來輔助糾偏。目前主要采用的為通過逆周期因子調節人民幣匯率中間價走勢來對匯率走勢進行糾偏，雖然整體可能對于匯率的調控力量不強，但是更多的是通過釋放央行維穩匯率走勢的決心，使得市場情緒轉變，從而更好的通過市場力量來使匯率走勢回歸合理區間。根據我們測算的南華逆周期因子來看，一季度央行有階段性的通過逆周期因子調貶人民幣匯率中間價，一定程度顯示6.30下方屬于當下人民幣價值相對高估的點位。據此，我們認為二季度人民幣在沒有更多利好的情況下，仍然不會升值到過多的偏離6.30的價格，若由外因引起人民幣不合理的單邊走勢，市場短期未能有效調節，央行仍會通過政策手段糾偏。

　　圖 5.2.1：央行逆周期因子在必要時仍起到調節市場逆周期走勢的作用

　　數據來源：Bloomberg 南華研究

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責任編輯：李鐵民