中金外匯研究

　　外匯市場交易主線

　　美元指數上周繼續在年內低點附近震蕩，全周再次收低。美聯儲以50個基點開啟了降息周期，這提振了市場的風險情緒，并使美元處于不利地位。不過，在超預期降息的背景下，美元指數的跌幅很有限，并在年內低點附近呈現了一定的企穩態勢。非美貨幣上周大多走強，市場風險偏好回暖背景下，只有瑞郎和日元上周收跌。其中，BOJ上周議息會議雖然如期按兵不動，但行長對于通脹壓力減弱的評論使得市場開始減少對BOJ加息的預期，日元最終大幅收跌2%左右。其余G10貨幣全線走高，挪威央行上周鷹派維持利率不變，但表示未來降息的時點可能推遲至明年，挪威克朗最終收高1.67%領漲G10貨幣；英鎊上周再次創下年內新高，8月核心通脹數據的走強以及隨后英國央行符合市場預期的按兵不動使得市場對其降息的預期推遲至11月，英鎊最終收漲1.5%；而歐元則在美元整體走低背景下收高0.8%左右。澳元和新西蘭元則在市場風險偏好走高的背景下紛紛收漲1.54%和1.32%；在美元回落的背景下，人民幣上周漲至年內新高。

　　隨著降息靴子的落地，美債收益率有所反彈。我們認為，這表明一些提前布局降息交易的資金在預期兌現后開始止盈。頭寸的調整或為未來的美元指數企穩反彈埋下伏筆。不過，我們認為美元能否就此企穩或取決于兩點：一是美國就業數據能否逆轉此前的弱勢，美聯儲在季度經濟預測中對今明兩年的失業率判斷均在4.4%。如果就業數據不及預期，那么新一輪降息交易和美元下行可能會因此展開；二是風險偏好能否保持向好的態勢，如果股市持續上行，那么非美國家將會獲得一定的資本流入，這也會對美元的反彈造成一定程度的擾動。

　　美元兌人民幣

　　預測區間（7.00-7.10）

　　? 上周（9/16~9/20）：上周美元指數走低，美債收益率則有所反彈，國內結匯盤或有釋放，人民幣對美元錄得明顯升幅。具體來看，上周美聯儲議息會議降息50基點，不過美債及美元指數反應相對溫和。在美聯儲政策立場改變的背景下，人民幣匯率預期或進一步向好，并導致部分結匯盤的松動，人民幣匯率錄得明顯升值。

　　? 本周（9/23~9/27）：本周美國將公布9月Markit PMI、8月耐用品訂單及8月PCE等重要經濟數據，中國則將公布9月MLF續作及工業利潤等情況。我們認為，若美國經濟數據保持穩健，或帶來美元的一定反彈，不過結匯盤松動的趨勢或能延續，人民幣有望保持溫和的上漲趨勢。

　　人民幣匯率明顯升值上周人民幣匯率升值約0.71%，在主要貨幣中表現居中，主因或是美元偏弱及企業結匯需求的釋放。從外部環境來看，上周FOMC議息會議決定降息50基點，美元指數小幅下行，美債收益率則有所反彈，大多非美貨幣對美元走強，人民幣在主要貨幣中排名居中（圖表1）。內部因素來看，上周國內經濟基本面變動相對有限，不過由于匯率預期波動，企業結匯需求有所出現，并推動人民幣匯率趨于走強，并較一籃子貨幣小幅走高（圖表2）。

　　圖表1：上周主要貨幣變化率（%）

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表2：人民幣對一籃子貨幣指數基本持平

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　企業結匯意愿或有升溫隨著匯率預期的向好，企業結匯需求的進一步釋放可能是助推人民幣匯率升值的重要力量。上周美聯儲降息幅度超出市場預期，非美貨幣大多升值。未來中美短端利率趨于收斂的確定性較高，這對匯率預期進一步起到改善作用，RR等衍生品市場指標亦顯示匯率預期邊際向好（圖表3）。我們在此前的報告中指出，若人民幣成交量陡升，結匯與購匯力量或趨于失衡，進而增加市場大幅波動的風險。9月19日及20日，人民幣成交量分別為539億美元和481.6億美元，處于2024年來97%和92%的百分位水平，匯率亦對應升值0.2%和0.22%。我們認為，或是美聯儲降息的正式落地觸發匯率預期的改善，并使得企業結匯需求繼續釋放，推升人民幣匯率連續6日的走強。

　　圖表3：RR顯示人民幣匯率預期有所走強

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　8月跨境收支改善上周國內公布了8月銀行結售匯、涉外收支等跨境收支數據，整體改善較為明顯，或與8月人民幣匯率預期走強有一定關聯。具體來看，8月銀行代客結售匯順差9.1億美元，環比改善465.8億美元，創歷史（2001年來）第三高水平。銀行代客涉外收付款順差153.5億美元，其中外幣收付款順差180.3億美元，是主要貢獻因素。具體情況如下：

　　?銀行代客結售匯方面，8月順差9.1億美元，各個項目均有改善，主要源于售匯的減少。8月售匯減少418.1億美元，貢獻了結售匯順差變動的89.8%。結匯率環比小幅走高1.2個百分點至62.2%，依然處于近年來歷史同期的偏低水平（圖表4），企業結匯意愿仍有待進一步恢復。銀行代客遠期凈結匯及代客遠期凈結匯累計未到期額變動均環比明顯增長，結匯增加與售匯減少的貢獻相近，8月分別為134.6億美元和111.6億美元，處于近兩年較高水平（圖表5）。

　　?銀行代客涉外收付款方面，8月順差153.5億美元，支出與收入均有減少，前者減少幅度更大，后者則可能與企業境外結匯較多相關。8月涉外支出減少約533.3億美元，其中人民幣支出減少320.9億美元，外幣支出減少212.4億美元。外幣收付款順差走高至180.3億美元，創2023年2月以來新高。分項目看，變化較大的主要是證券投資，涉外收入減少112.6億美元，涉外支出減少261.9億美元，其余項目的涉外收支規模均傾向于減少。

　　圖表4：結匯率有所走高

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表5：代客遠期凈結匯8月明顯增長

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　關注人民幣成交量變化本周美國將公布9月Markit PMI、8月耐用品訂單及8月PCE等重要經濟數據，中國則將公布9月MLF續作及工業利潤等情況。我們認為，本周需繼續關注市場結匯情緒的變化，一個值得關注的指標或是人民幣成交量，若成交量顯著增加，結匯釋放的順周期性或能繼續推動人民幣匯率走強。然而，我們認為國有大行或繼續發揮力量，成為匯率升值期間的“減速帶”。彭博報道稱[1]，有交易員提及，上周四下午中資大行在7.063元附近持續報價買入美元，當日最低價及收盤價為7.0603和7.0627，距離大行買入的點位相去不遠。此前彭博報道美元買入水平分別為9月6日[2]7.0820-7.0840和8月30日[3]7.0850和7.0910元附近，點位逐次降低，我們認為或顯示國有大行意在減緩匯率升值速率，而非控制匯率的絕對水平。此外，若美國經濟數據保持穩健，或帶來美元的一定反彈，進而對非美貨幣形成一定壓制。因此，即使本周結匯需求繼續釋出，我們認為衍生為結匯踩踏的可能性相對有限，匯率升值的步調可能相對溫和。

　　歐元兌美元

　　預測區間（1.0950-1.1250）

　　? 歐元上周繼續在高位震蕩，周初歐元區經濟數據雖然繼續走弱，但此后美聯儲大幅降息，加之市場風險偏好的走強，歐元獲得支撐一度走高至年內高點附近。

　　? 本周市場重點關注歐美9月的PMI數據，其中如果歐元區經濟繼續走弱，那么市場可能會提高對ECB的降息預期，而美國方面，有關勞動力市場的分項數據尤其值得市場關注。

　　高位震蕩上周歐元區的經濟數據雖然依舊疲弱，但歐元在美聯儲大幅降息以及市場風險偏好走強的背景下走高至年內高點附近，歐元/美元上周最終小幅收低0.8%左右。往前看，我們認為歐元/美元的走勢或繼續受歐美經濟的相對表現、歐美央行加息預期的變動以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。

　　歐元區經濟數據繼續偏弱 上周公布的歐元區9月ZEW經濟景氣指數僅僅錄得9.3，大幅不及前值的17.9；而德國9月ZEW經濟現況指數同樣走低至-84.5，大幅不及前值的-77；德國9月ZEW經濟景氣指數也自前值的19.2下行至3.6。次日公布的8月CPI同比增速終值確認了初值的2.2%，但環比增速自初值的0.2%下降至0.1%；核心CPI同比依舊維持在前值的2.8%。目前市場預計10月再次降息的概率只有25%左右，而年內也僅有40基點左右的降息預期（圖表6）。

　　圖表6：OIS市場對歐央行利率路徑的預期

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美國經濟數據喜憂參半 上周公布的數據顯示，美國8月零售銷售環比上漲0.1%超過市場預期的-0.2%，較前值1.1%明顯下降；8月核心零售銷售（去除汽車，汽油）環比上漲0.2%，略低于市場預期0.3%和前值的0.4%，在勞動力市場方面，美國9月14日當周首次申請失業救濟人數錄得21.9萬人，略低于市場預期的 23萬人；而9月7日當周連續申請失業金人數錄得182.9萬人，較之前的185萬人也有所下降（圖表7）。勞動力市場數據過后，美債利率和美元出現小幅反彈。

　　圖表7：美國周度首次申請失業人數

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　9月FOMC會議降息50個基點開啟降息周期 暗示年內再降50基點 上周美聯儲如期開啟降息周期，但50基點的降息幅度多少令市場有些意外。美聯儲票委中有一人反對降息50基點，鮑曼支持降25基點，這也是2005年以來首位投反對票的美聯儲官員。會議決議聲明中表示[4] “美聯儲堅定致力于支持充分就業，并且對通脹降至目標更有信心。而就業增速已經放緩，失業率有所上升但仍保持在低位?！泵缆搩δ壳罢J為“就業和通脹的風險大體均衡，在考慮未來降息時將評估經濟數據，經濟前景和風險均衡”。而最新點陣圖顯示[5]，超過半數的決策者預計（19位票委中有10位），今年剩余的兩次會議上美聯儲至少每次降息25個基點。而美聯儲今年利率預期中位數則從上次的5.125%降至4.375%，2025年的利率中位數從4.125%降至3.375%，后年的利率預期中位數也從3.125%降至2.875%。經濟增長和通脹預測方面，美聯儲小幅下調今年GDP增速預期至2.0%（6月預期為2.1%），PCE和核心PCE通脹預期小幅下調至2.3%和2.6%（6月預期是2.6%和2.8%），但大幅上調今年和明年的失業率預期至4.4%（6月預期分別是4.0%和4.2%）。發布會上鮑威爾試圖中和大幅降息50基點給市場帶來的鴿派解讀，他多次強調[6]FOMC未來將不會急于求成，將循序漸進的“重新校準”貨幣政策立場，而對未來的利率路徑美聯儲依舊會逐次會議的做出決定，并沒有預設的路徑。本次FOMC會后，OIS市場對年內降息總量的預期維持在70基點左右（圖表8）。

　　圖表8：OIS市場對美聯儲利率路徑的預期

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美聯儲官員FOMC會后發聲 內部意見分歧初現 本周FOMC會議上投出唯一反對票的美聯儲票委鮑曼上周五發聲表示[7]，“大幅降息可以被視作美聯儲在抗擊高通脹問題上提前宣布大獲全勝”。她本人更傾向于按照審慎的步伐放松貨幣政策，以避免重新助推消費需求?！拔蚁嘈乓詫徤鞯牟椒コ鼮橹行缘恼吡鲞~進，將確保進一步將通脹降至2%的目標?！倍硪晃幻缆搩ζ蔽掷談t指出[8]，通脹數據，而不是對勞動力市場的擔憂，是他支持本周將利率降低50個基點的原因。沃勒認為最近的CPI和PPI數據顯示，美聯儲關注的通脹指標，即核心通脹在過去四個月中持續低于1.8%，而美聯儲的目標是2%?！斑@讓我有點感到意外，通脹的下降速度比我預計的要快得多，這讓我認為降息50個基點是正確的做法。” 而上周六美國費城聯儲主席哈克表示[9]，當前美國的通脹與就業風險水平大致平衡。通脹回落存在停滯的風險。就業市場存在進一步走軟的風險。

　　市場風險偏好回暖壓制美元 美聯儲9月開啟降息背景下，美國三大股指全線走高，標普500指數上周累計上漲1.36%。道瓊斯工業平均指數上周累漲1.62%。納指上周累漲1.49%。而恐慌指數VIX上周則繼續維持在低位，在此背景下，美元則進一步走低。本周市場將重點關注市場風險偏好的走向，如果風險資產繼續走高，那么美元可能會面臨進一步下行壓力（圖表9）。

　　圖表9：標普指數vs VIX指數

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　關注歐元/美元年內高點1.12附近阻力歐元/美元上周在21天均線附近找到支撐后一度走高至年內高點1.12附近，但歐元多頭依舊沒能有所突破，如果本周歐元區PMI數據再次趨弱，市場可能會加大對ECB降息的預期而歐元多頭本周能否守住21天均線1.11附近支撐則可能將決定歐元未來走勢。

　　美元兌日元

　　預測區間（140-147）

　　? 上周（9/16-9/20）：風險追逐情緒+日本央行偏鴿=日元成為最弱貨幣

　　? 本周（9/23-9/27）：留意日本自民黨總裁選舉帶來的影響

　　風險追逐情緒+日本央行偏鴿=日元成為最弱貨幣 上周市場整體風險追逐情緒（Risk on）較強，日元、瑞士法郎、美元這三大避險貨幣表現疲軟，美元指數已經連續三周下跌。上述背景之外，日元也有自身的走弱因素，上周全周日元相較美元貶值2.09%，成為了最弱亞洲與最弱G10貨幣。雖然上周五日本央行鴿派的會后記者招待會帶來了日元的明顯貶值，但其實在日本央行開會之前的周一至周四期間日元也發生了明顯的貶值，讓我們仿佛看到了今年上半年的日元行情，我們感覺風險情緒對日元匯率的影響很大。上周美日匯率與美元指數聯動較低，但是同美國10年利率高度聯動（圖表10、圖表11）。息差方面，美日匯率與美日10年息差、美日匯率12個月掉期點在上周同方向波動（圖表12、圖表13）。此外，截至9月17日（周二）投機資金對日元的頭寸與此前一周基本持平（圖表14），反映出投機性資金對日元或持有觀望的態度。

　　圖表10：上周美日匯率同美元指數的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表11：上周美日匯率同美債10年利率的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表12：美日匯率與美日10年息差的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表13：美日匯率與美日匯率12個月掉期點的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表14：日元頭寸的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　日本央行記者招待會偏鴿 日本央行9月會議維持貨幣政策不變，上調了對消費的判斷。會后記者招待會中植田行長發言明顯偏鴿，多次強調了美國經濟為代表的風險。我們認為日本央行近期貨幣政策中存在“匯率決定論”的跡象，日本央行的“匯率舒適圈”或為美日匯率140-155。短期內，受植田發言偏鴿以及風險追逐情緒提升的影響日元或有所走弱，但是當日元進一步明顯貶值時或需留意日本央行再度轉鷹的風險。我們認為日本央行或在12月會議前后再度加息至0.50%，但是需要1）美國經濟“風和日麗”、2）日本通脹堅挺、3）日元重新貶值、4）日股重新上漲等前提條件。

　　日本通脹成本推升壓力暫時放緩上周五日本公布了8月CPI的數據，綜合CPI同比為3.0%（高于美國）、除去生鮮食品的CPI同比為2.8%，基本符合預期。通脹細項來看，成本推升因素與需求拉動因素基本并駕齊驅（圖表15），成本推升因素雖然邊際稍有擴大趨勢，但是在近期日元升值的背景下，我們發現PPI、進口物價同比等指標出現了向下的拐點（圖表16）。往年底看，我們認為日本的綜合通脹與核心通脹或仍能穩定在2.5-3.0%附近。

　　圖表15：日本通脹同比的走勢

　　資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

　　圖表16：日本上下游通脹同比的走勢

　　資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

　　本周關注自民黨總裁選舉 自民黨將于9月27日（周五）舉行自民黨總裁選舉，目前共有9名候選人。候選人之一的高市早苗為“安倍經濟學”的堅定繼承者，此前表示[10]“貨幣政策需要再堅持一下，繼續保持寬松，還應該繼續維持低利率”。我們認為高市早苗當選的背景下，或給日本央行帶去鴿派方向的壓力，同時也是日元的貶值壓力。候選人之一的石破茂為“反對安倍經濟學”的代表，其當選后或給日本央行帶去鷹派方向的壓力，也是日元的升值壓力。其他自民黨總裁候選人截至目前并未對貨幣政策有過直接評價，目前我們認為影響相對有限。本周需留意日元匯率波動較大的風險，我們認為本周的美日匯率區間或在140-147。

　　技術分析

　　美元/人民幣（周內看跌）

　　美元/人民幣上周如期跌破了前低點7.07附近的支撐并且收盤于年內新低7.04附近；向前看，21天均線7.10附近可能會繼續提供近期上方的關鍵阻力（圖表17中綠色線），而如果美元多頭不能向上突破這一關鍵阻力位置，價格可能會繼續在低位徘徊。

　　圖表17：美元兌離岸人民幣（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　歐元/美元（周內看平）

　　歐元/美元上周在21天均線附近找到支撐后一度上行至年內高點1.12下方附近，但上周五上升動能有所放緩最終并未能突破年內高點1.12附近阻力。向前看，歐元多頭能否繼續守住21天均線這一關鍵的近期支撐可能會決定歐元短期內的走勢（圖表18中藍色線&最右側紅色箭頭），如果歐元多頭可以守住這一近期支撐，那么前期年內高點1.1200附近可能成為歐元多頭下一個目標。但如果歐元多頭未能突破年內高點1.12甚至跌破21天均線，那么價格可能會面臨回撤風險，55天均線1.0990附近可能會給歐元提供較強的支撐。

　　圖表18：歐元兌美元（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周內看漲）

　　美元/日元上周如期在140附近找到支撐之后一路走高至我們的第一看漲目標144.60附近，并且最終收盤于21天均線143.50上方。向前看，美元多頭能否守住21天均線附近支撐可能會決定價格未來走勢，考慮到RSI指數自8月以來走出上升趨勢，短期內美元/日元可能會迎來進一步的反彈，尤其如果美元多頭可以繼續向上突破8月中旬以來的下行趨勢阻力（圖表19中粉色下行趨勢線段），38.2%斐波那契回撤位148附近可能是美元多頭下一個目標而140附近則可能繼續提供近期關鍵的支撐。

　　圖表19：美元兌日元（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表20：本周重要事件

　　資料來源：金十數據，中金公司研究部

　　參考來源

　　[1]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SK1UAAT0AFB4

　　[2]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SJDRKKT0G1KW

　　[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SJ6CY8T1UM0W

　　[4]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

　　[5]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

　　[6]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

　　[7]https：//wallstreetcn.com/articles/3728511

　　[8]https：//wallstreetcn.com/articles/3728511

　　[9]https：//wallstreetcn.com/livenews/2789823

　　[10]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA011360R00C24A9000000/

　　本文摘自：2024年9月22日已經發布的《降息開啟后，美元能否企穩？》

　　李劉陽（分析員） SAC 執業證書編號： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843

　　施杰（聯系人）SAC 執業證書編號：S0080123040056

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　　（轉自：中金外匯研究）

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責任編輯：郭建