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“低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多。沒人喜歡高利率，但是如果一直人為調低利率，那就可能過頭，出現通脹、削弱美元地位，甚至可能導致美元最終失去全球儲備貨幣的地位。所以一定要找到利率水平的平衡點。”
“我不認為風險過度集中了，我認為是大家過度擁抱了風險……我們做的是綜合考慮投資者的年齡階段、投資計劃、一般風險承受水平，以及心態等因素，得出一個一般風險水平。然后根據當前市場情況來對一般風險水平進行調整。
現在我們沒有對一般風險水平作出調整，也就是說我們不認為現在應該比平常更加激進或保守。”
“投資行業的真相是，好業績會帶來更大的管理規模，然后到了某個臨界點，更多的資金進入會導致較差的投資表現，所以對于專業投資者來說，目標是要你的規模過大之前，中止這個過程。我們必須知止不殆，不能讓規模擴大到過猶不及。”
“我現在把資管公司分為兩類，一類是‘匠人’，一類是‘工廠’。
‘匠人’的資產規模更小，但是更加勞動密集，基金經理的技能更高，業績也更好；‘工廠’則可以以較低的成本管理巨大的規模，但是很難有非常出色的投資表現。”
“今天另類投資已經不再是調劑了，而是主流需求，因為現在主要的資產類別中已經很難找到便宜貨了。另類投資的規模也已經比以前要大得多了，我們想要增加這個領域仍非常稀缺的專業人才。”
“好的機會總是出現在那些誰都不愿意涉足的事情之中，但如果你一頭扎進大家都認為是千載難逢的機會之中，很難想象你能占到什么便宜——這就是今天的情況。
一方面經濟在復蘇，你不想被落下，但是另一方面現在的市場需要小心謹慎，因為最差的貸款往往是在最好的時期發放的。”
“我也是人，我也害怕踏空，認為人們常常會犯的錯誤就是忽略機會，因為有時候人們會過于保守。”
以上是橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在10月舉辦的Milken Institute Global Conference（米爾肯機構全球大會）上發表的最新精彩觀點。
對話開始還是老生常談的利率和貨幣政策的問題，霍華德對美國政府的宏觀調控總體持肯定態度，不過還是透露出了對通脹的擔憂。
對于專業投資者規模和業績的權衡問題，霍華德認為，要在規模超出自己管理能力范圍之前學會停下，不要去觸碰規模導致業績下滑的臨界值。
這次對話還用較多篇幅涉及到了另類投資，橡樹資本和阿波羅資管、Ares資管一同發起了一個9000億美元的投資人才培養計劃，旨在讓更多的黑人學生進入另類投資行業，在增加投資行業種族多樣化的同時彌補這個領域的空缺。
最后被問及自己是否害怕踏空，霍華德坦然承認，因為忽略機會的錯誤往往是由于過于保守導致的……
低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多
現在最負面的可能是通脹預期的自我實現
問：我們先聊一下當前市場的情況，過去幾年，在貨幣政策的資助，或者說“慫恿”下，大家在股市上賺了不少錢，未來政策正常化之后會造成什么影響？
霍華德：關于正常化，究竟是指美聯儲和財政部放開手腳讓經濟自由發展，還是依然會人為控經濟。
我希望看到的是一個不受美聯儲控制、利率自然產生的自由市場，因為我們都相信自由市場是最好的資源分配器。
問：你認為在衰退時期，自由市場和政府的必要管控之間該如何平衡？
霍華德：美聯儲和財政部去年采取的措施產生了一些嚴重負面后果，其中最糟糕的可能仍然是強勁的通脹，通脹預期被點燃之后可能會自我實現。 這是一個非常負面的可能性。
但另一方面也不能說他們不應采取這些行動，因為如果對危機無動于衷，很可能引發全球性的嚴重衰退。
問：很多人都同意，美國政府采取了必要的措施，但也有很多人表示刺激政策持續得太久了，你是否思考過這些措施維持太久的后果？
霍華德：如果讓大家投票表決，相信大多數懂行的人都會選擇低利率，這有利于商業發展，會刺激消費，人們可以獲得更便宜的貸款，政府也可以擴大開支，財政部償還債務會更輕松——所以大家都喜歡低利率。
但是低利率就像冰淇淋，一次不能吃太多。
沒人喜歡高利率，但是如果一直人為調低利率，那就可能過頭，出現通脹、削弱美元地位，甚至可能導致美元最終失去全球儲備貨幣的地位。所以一定要找到利率水平的平衡點。
問：你的職業生涯經歷了好幾輪市場和經濟周期，當前我們所處的周期讓你覺得更簡單還是更復雜？
霍華德：目前看來是更加復雜，我們當前所處的情況有些不尋常。
首先，在疫情之下的過去18個月，周期的運行并不遵循一般規律。
在我看來，在正常周期中，人們在一段時間內會變得過于樂觀，資產價格會大大超過內在價值和公允價值，然后會出現估值修正，資產價值回歸公允，隨后人們又會陷入悲觀，價格下跌，之后慢慢出現估值修復，然后人們的情緒再度走向樂觀。
普通的周期就是這樣周而復始。
但這次的周期與經濟的關系不大，這次就像小行星撞擊地球一樣，完全是圍繞著疫情這個外源性事件展開的周期，隨后政府采取政策來試圖修正它帶來的影響。
在這次疫情伊始，我見了以為哈佛的流行病學家，他說流行病研究有三個重要的工具：事實、與先前經驗的類比、以及推測。
但這次疫情我們既沒有事實，也沒有與先前經驗的類比，有的只是推測。這讓整件事變得難上加難。
問：作為投資者，你如何確定資產的內在價值，談談你的估值體系？
霍華德：計算出未來的現金流，然后用合理的折現率對現金流進行折現，然后對不確定性進行風險修正等等，這就是通常的估值方法。
但我們現在的利率水平處于歷史低點，如果某種資產的成長性高于折現率，那么理論上它的價值是無限的。這會讓投資——尤其是價值投資非常困難，如果有人認可這一點，從而不斷推高資產價格。
再加上現在的經濟周期非常特殊，更增加了投資的難度，一般來說，在經濟上行周期，資產價格會相對比較低，但是現在資產價格已經在高位，而經濟則剛剛開始變好。
當然我可以說這是個壞消息，但有人會說雖然資產價格高漲，但是經濟開始復蘇了，所以這是個好消息。投資有時候就是這樣，不同人看問題的角度迥然不同。
現在風險不是過于集中
而是大家過分擁抱風險
和我剛入行時相比
美國的宏觀調控能力大幅增強了
問：這種情況不僅推高了證券價格，很多人甚至把目光投向了更具風險的投資類別，比如加密貨幣，你之前說加密貨幣本質上毫無價值，你現在還這么想嗎？
霍華德：我一月份寫過一篇備忘錄——有價值的東西（點此查看），其中談到了我2017年的時候對比特幣的看法，那一年比特幣價格從1000美元上竄至20000美元，這導致了我條件反射式的警覺和懷疑。
不過疫情期間我和我兒子相處了一段時間，他讓我明白我對比特幣的態度是建立在未知之上的。
當前我們面對的預期回報率處在歷史最低點，我的主要客戶——養老金和捐贈基金，需要的回報率是年化7%，大家都公認，通過投資發達國家的股票和債券已經很難取得穩定可靠的年化7%的收益了。
這意味著投資者的風險偏好被推高了，他們可能需要投資私募股權或者流動性較差的資產類別以獲取較高收益。
問：你對房地產怎么看？
霍華德：房地產只是另一個例子。投資一定是，大家都看好、喜歡的資產，一定比那些問題資產的價格高，比如大家都認為物流中心和數據中心很好，所以它們的價格一定也貴。
如果所有人都認為好的資產很便宜，這是違反直覺的。另一方面，實體零售和沿海城市的辦公樓，大家對這些房產的前景不太確定，所以投資者可能以較便宜的價格買到。
但你需要專業知識才能作出正確判斷，我那篇備忘錄提到的一個核心思想是，如果你對一個東西的理解很膚淺，就很難得出公允的結論。
當時標普指數的估值大概是24倍，而戰后標普的平均估值是16倍，以此為依據很容易得出估值太高的結論，但是我兒子說，首先標普指數的成分股變化了很多，現在有27%的成分股是IT科技股，泛科技的成分股就更多了。
而科技股的估值天然就比較高，如果你要作出科技股是否真的高估的判斷，需要專業知識。
問：所以現在風險是變得過于集中了嗎？
霍華德：我不認為風險過度集中了，我認為是大家過度擁抱了風險，就像我常說的，當人們無法安全地取得收益，他們就會去冒險，追逐風險漸成風氣，會對整個投資環境造成影響。
問：那在過熱的市場環境下，橡樹資本如何找到自己的位置？
霍華德：媒體總是喜歡給出買入或賣出的選項，全盤接受風險或者徹底回避風險，但是橡樹早在5年多以前就不這么做了，我們做的是綜合考慮投資者的年齡階段、投資計劃、一般風險承受水平，以及心態等因素，得出一個一般風險水平。
然后根據當前市場情況來對一般風險水平進行調整。而現在，我們沒有對一般風險水平作出調整，也就是說我們不認為現在應該比平常更加激進或保守，因為當前經濟前景依然樂觀。
問：和你4、50年前剛入行的時候相比，你認為美國經濟有哪些方面得到了提升？
霍華德：從去年政府的表現來看，我們顯然學會了如何應對經濟衰退，以前我們面對衰退的時候，局面幾乎完全失控，比如2008年金融危機，雷曼兄弟破產，在那之后政府想出了一些政策工具，比如量化寬松、為商業票據擔保等。
雖然當時他們用了幾個月才開始采取一系列行動，但這些措施還是生效了，而在去年的疫情中，美國政府吸取了教訓，第一時間采取措施，收效顯著。
另外，過去50年來最大的趨勢之一是，本市場的效率得到了提升，巴菲特以前常說，要用50美分買到價值1美元的東西，但現在市場上有那么多聰明人，很難再復制他當年的投資了。
當然這也導致在大多數市場上做投資變得更難了。
問：這就是所謂的市場效率嗎？總的來說這對市場來說是好事嗎？我只知道對投資者來說這不一定是好事。
霍華德：理論上效率提升對市場來說是好事，因為這可以讓公司的融資成本更合理，同時也讓投資者獲得合理的投資回報。
但是對我這樣的專業投資者來說，我們追求的不是合理回報，而是超額回報，這是專業投資機構存在的原因，如果你只想獲得市場平均收益，那很簡單那，根本不需要專業投資者。
但是如果要取得超額回報，則比較難，市場效率的提升會讓超額回報的衡量標準逐漸降低。
問：你這一代投資人的一個優勢是，你們開始做投資的市場有更大的隨機性，也有更多風險收益的不對稱性可被發掘，不想現在，所有人都能輕松獲取各種資訊。
霍華德：誠然，隨著市場效率的提升，超越市場表現變得越來越難，這就是我們現在的處境。
當我1978年11月初識邁克爾·米爾肯（1980年代的垃圾債王）的時候，高收益債剛開始出現，我們當時可以構建出高收益、低風險的投資組合，然后隨著市場效率的提升，高收益、平均風險的組合就已經很不錯。
然后市場效率繼續提升，大多數組合都只能做到高風險、高收益，所以對于想尋找便宜貨的投資者來說，市場環境確實變得越來越難了。
近來，我認為市場失效開始變得周期性，過去25年中至少有3~6次潛在機會，可以通過對周期的判斷，找到市場極值來獲取超額收益。
專業投資者要在規模超出自己管理能力之前知道停下
資管機構分為“匠人”和“工廠”兩種
問：對于投資公司和資管公司的結構來說，規模的重要性有多大？
霍華德： 一方面，更大的資產管理規模會讓你有能力雇傭更多人，換句話說——有更多專業人才，但規模同時也會限制你組合的靈活性和選擇性。
投資行業的真相是，好業績會帶來更大的管理規模，然后到了某個臨界點，更多的資金進入會導致較差的投資表現，所以對于專業投資者來說，目標是要你的規模過大之前，中止這個過程。
不過一般來說你很難實現知道什么時候規模變得過大了，比如說你為凡士通輪胎工作，然后研發了新款輪胎，然后人家問你，這個輪胎能開多遠？你只能試了才知道，把它裝到車上一直開到爆胎為止。
不過對于投資管理人來說，我們可沒有這種奢侈，不能在業績大幅下滑之前不斷擴大規模，所以我們必須知止不殆，不能讓規模擴大到過猶不及。限制你的資產規模是很重要的。
我現在把資管公司分為兩類，一類是“匠人”，一類是“工廠”。
“匠人”的資產規模更小，但是更加勞動密集，基金經理的技能更高，業績也更好；“工廠”則可以以較低的成本管理巨大的規模，但是很難有非常出色的投資表現。
問：但這個行業的合并也很常見，比如Brookfield（博楓）就收購了橡樹資本的多數股份，你們和博楓合作的原因是什么？
霍華德：這個并購是博楓發起的，因為他們想進軍債券業務，如果你看他們投資的資產類別，主要是私募股權、房地產、再生能源等等，他們想涉足債券投資，但如果自己從零開始搭建可能要花上很長的時間，所以為什么不直接并購橡樹呢？
所以他們從公開股中收購了50%的股權，然后從我們這里收購了另外10%，這項交易在2019年秋季完成，我們可以選擇把持有的40%在日后繼續出售給他們。
另類投資逐漸變成主流需求
在大家都認為是好機會的領域很難占到便宜
問：橡樹資本、阿波羅資管和Ares資管最近為HBCU（黑人大學聯盟）發起了一項9000萬美元的投資計劃，旨在培養更多黑人學生進入另類投資行業，為什么？
霍華德：首先，橡樹資本這樣的公司非常關注多樣性，2020年發生的一些事件讓種族多樣性的問題被激化，也引發了更加廣泛的關注，所以我們幾家公司也聚在一起發起了這個計劃。
而且我們認為另類投資是一個非常適合的領域，首先它很新，目前參與的公司也不多，這個行業的可塑性還很強，而且無論種族都會面臨同等挑戰，所以我們通過HBCU發起這個培養計劃，提供專業課程、獎學金等等。
目標是為另類投資這個行業注入活力，同時也可以為我們自己培養專業人才。
問：現在另類投資好像也不像以前，是一個利基市場了，各加投資機構都開始打出一些另類投資的旗號。
霍華德：40年前，大家做資產配置基本上主要投資于美股、美債，然后有不到10%的資金可能回去投資新興市場、私募股權、對沖基金和指數基金。
那時另類投資確實是一種投資的調劑品，因為當時標普的年化收益高達20%，我們不需要其他的投資品，但是今天另類投資已經不再是調劑了，而是主流需求，因為現在主要的資產類別中已經很難找到便宜貨了。
另類投資的規模也已經比以前要大得多了，我們想要增加這個領域仍非常稀缺的專業人才。
問：現在另類投資領域出現了一些同質化，甚至是一些被動投資的工具，對此你擔心嗎？
霍華德：同質化當然是你永遠不想看到的情況。
如果你是房地產投資者，突然有另外5家公司進入行業，每家有上千億的資本，那你的生意就難做了。
很簡單的道理，如果更多有想法有資金的人入局，只會讓你更難做，人生也是這樣。這個過程被我稱為效率化（自造詞：efficientization），就像我們的市場越高效，資產價格越高，一個道理。
問：所謂的不良資產投資（distressed investing）是什么，對今天的市場來說 有什么意義？
霍華德：坦白講，沒有什么投資品是真正不良的，只是說有部分行業出現了一些真正的基本面的問題，使它看起來有些不良。
所謂不良資產投資，就是旨在投資于一些價格明顯低于其價值的資產的投資方法。
現在越來越少的資產滿足這個條件了，因為現在債券的違約率非常低，比如疫情時期，一只高收益債的預約率預計達到15%，但是由于有救助計劃，我們認為它的實際違約率甚至都不到15%的一半，這樣我們就找到了真正的投資機會。
我們在疫情期間募集了一筆史上最大規模的不良債基金，達到150億美元。
確實也有很多企業亟需資金，而它們可能很難從公開市場上融資，或者因為其他原因難以融資，我們就可以把錢借給它們，雖然可能收益沒有以往的危機中那么高，但也差不多有百分之十幾。
問：現在很多人對次級債興趣濃厚，這是一個千載難逢的投資機會嗎？
霍華德：很難說，因為這樣的投資機會沒幾年都會出現一次。不過好的機會總是出現在那些誰都不愿意涉足的事情之中，但如果你一頭扎進大家都認為是千載難逢的機會之中，很難想象你能占到什么便宜——這就是今天的情況。
一方面經濟在復蘇，你不想被落下，但是另一方面現在的市場需要小心謹慎，因為最差的貸款往往是在最好的時期發放的。
問：霍華德，你會有感到FOMO（fear of missing out：害怕踏空）的時候嗎？
霍華德：當然，我也是人，我也害怕踏空，認為人們常常會犯的錯誤就是忽略機會，因為有時候人們會過于保守。
本文選編自“章魚財經”，作者：Atorasu；智通財經編輯：李均柃
責任編輯：郭建
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