本文以滬深300為代表的核心資產為例，探討過去20年間股票市場從反彈到反轉，最終形成穩固行情所要具備的條件。本文結合經濟周期以及宏中微觀四個層面探討了行情發展與持續的背景與關鍵因素，基本結論為：

第一，行情反彈始于經濟承壓，逆周期政策調控對股市帶來先行的流動性呵護和情緒提振。經濟承壓時的宏觀政策寬松是股市上漲的開端，政策的持續性也決定了股市從反彈到反轉的關鍵契機。在2005、2008、2014、2020年的幾輪行情中，政策多在3-5個月期間密集出臺，構成了股市反轉的根本動力。

第二，全球貨幣寬松和國內政策改善是行情的必要基礎，而內需實質性提振決定了市場上漲的持續性。全球貨幣政策寬松為股市“兜底”，而國內宏觀政策釋放再到基本面的修復是股市向好的主要力量。在內外政策的引領下，投資者對消費和投資的強信心是行情延續的主要動力。以消費、零售、貸款等指標構建的內需景氣指數與滬深300的走勢在近年來較為接近，情緒提振帶來反彈，基本面現實落地后有望形成穩固的反轉行情。

第三，以往一階段反彈看中觀行業輪動加快和資金博弈，二階段反轉看企業盈利改善主線確立。在一階段的反彈中，中觀行業輪動速度加快代表初期資金和交易量迭起但方向不明朗，行業漲跌具有無序性，這反映了市場在第一輪博弈中頻繁切換交易風格，行業相對表現波動劇烈，直至新一輪增長主線的確立；在二階段的反轉中，隨著宏觀基本面帶動企業基本面的改善，資金集中匯集到盈利改善方向交易，資金籌碼和盈利相互驗證。

第四，微觀資金面可作為行情持續性的高頻觀察，近年來以新發偏股型基金份額、外資凈流入為代表的長期邏輯有效性高于換手率、杠桿資金等短期情緒指標。換手率和杠桿資金較為活躍，體現了短期的交易情緒；新增開戶和新發偏股型基金情況是資金入市的主要渠道，體現了較長期配置的偏好；外資凈流入是對海外資金流入的總體觀察，體現了長期視角下海外市場對滬深300走勢的態度，可作為股市增長潛力的代理指標。

總結來看，本輪股市上漲的初步特征已驗，距離一輪穩固行情的持續，仍取決于基本面的兌現，對財政政策的跟蹤成為下一階段的交易主線。始于政策紅利期，本輪股市反彈速度超過歷次行情反彈的開端，宏觀視角下政策寬松助力、中觀視角下行業輪動加劇、微觀視角下短期情緒指標改善；但對照以往經驗仍未進入穩定的上漲階段：宏觀視角下觀望內需景氣實質性改善、中觀視角下看企業盈利能否上修、微觀視角下有待外資持續性和新發偏股型基金份額變化驗證。

風險提示：海外地緣沖突尚未緩解；美聯儲降息節奏和幅度的不確定性；市場情緒波動較大對行情演繹的沖擊等。

如果將滬深300為代表的核心資產定義為股市的錨，新世紀以來的四次A股行情可以作為市場從反彈到穩步走強的觀測依據。本文從經濟周期以及宏中微觀四個層面探討了市場發展與持續的背景與關鍵因素，基本結論為：第一，行情反彈始于經濟承壓，承壓期的逆周期調控政策對股市具有較好的提振作用；第二，全球貨幣寬松和國內政策呵護是行情的政策基礎，而內需提振決定了市場上漲的持續性；第三，股市的一階段反彈看中觀行業輪動加快，二階段反轉看企業盈利改善；第四，微觀資金面可作為行情持續性的高頻觀察，近年來以新發偏股型基金份額、外資凈流入為代表的長期邏輯有效性高于換手率、杠桿資金等短期情緒指標。

總結來看，本輪股市上漲的持續性如何，能否形成一輪穩固的行情，仍取決于基本面從預期前景到兌現，財政政策的跟蹤和落地或成為下一階段的交易主線。始于政策紅利期，本輪股市反彈速度超過歷次行情開端，宏觀視角下政策寬松助力、中觀視角下行業輪動加劇、微觀視角下短期情緒指標改善；但對照以往經驗仍未進入穩定的上漲階段：宏觀視角下觀望內需景氣實質性改善、中觀視角下看企業盈利能否上修、微觀視角下有待外資持續性和新發偏股型基金份額變化驗證。

歷史上幾次行情起點的環境對比

從歷次行情看，上漲的持續性是顯著特征，宏觀政策是主要推動力。從底部區域向后推演半年，市場行情往往是持續存在的。這種持續性與外部政策密切相關：如2005年的股權分置改革促進了股份的流通和交易、2008年的大規模逆周期調控政策改善了經濟基本面、2015年的降準降息疊加金融監管放松推動了流動性寬松、2020年的財政貨幣雙寬松加快經濟復蘇的節奏。在上述幾輪行情中，政策往往能夠持續3-5個月，政策的不斷呵護是股市延續升勢的根本動力。

“始于經濟承壓”是歷次行情開始反彈的基礎。2005、2008、2015、2020年的行情均始于承壓期，但周期輪動的表現有所不同。2005、2020年的行情在滯漲期結束，受累于通脹上行帶來的收緊壓力；2008年的行情在過熱期結束，經濟走出金融危機意味著政策的轉向；2015年的行情在經濟承壓期結束，貨幣政策和金融監管的放松有利于流動性，但基本面下行意味著行情較弱的持續性，沒有延續至下一個經濟周期。

宏觀條件：全球貨幣寬松，國內政策呵護

全球貨幣政策寬松為股市“兜底”，而國內宏觀政策改善呵護是提振市場的主要力量。在全球貨幣政策的一致性寬松下，充裕的資金構成股市的底部力量，決定了股市的下限不會太低。而在此基礎上，國內宏觀政策的改善才是股市上漲的主要動力，2005年和2015年對個股和資金流動性的放松、2008和2020年財政脈沖力度的加大構成了一輪穩固行情的政策基礎。本輪貨幣和金融市場政策已全面鋪開，財政政策能否加力成為后續市場交易的主要關注點。

在政策的引領下，投資者對消費和投資的強信心是行情延續的主要動力。本文以消費、零售、貸款等指標構建的內需景氣指數與滬深300的走勢在近年來較為接近，體現了基本面對股市行情的指引。而對于2005年的行情來說，盡管內需改善并不顯著，但消費者信心指數始終高于100的榮枯線水平，且穩步上升，體現了市場對于“信心”的定價。對當下而言，近期市場的改善向好程度明顯超出了內需界定的基本面基礎，基本面復蘇兌現尚需觀望，構成反彈行情到反轉的催化劑。

中觀條件：行業輪動加速，企業盈利改善

在宏觀因素之下，對股市中觀層面的觀察有助于判斷股市上漲的階段：第一階段，中觀行業輪動的加劇，市場在增籌的過程中不斷尋找確定性。中觀行業輪動指數指示了交易過程中行業漲跌幅的排名變動，指數上升代表行業漲跌的無序性加大，而這往往是行情第一階段的特征。市場在第一輪博弈中頻繁切換交易風格，行業相對表現波動劇烈，直至新一輪增長主線的確立；第二階段，企業基本面改善方向明晰，市場交易盈利的確定性。隨著宏觀基本面帶動企業基本面的改善，資金自發向可以盈利的方向進行交易，隨著資金籌碼積累并集中交易核心資產盈利修復，市場交易再度活躍。當下中觀行情輪動已呈加速態勢，企業盈利表現仍待觀望，在價格低迷的現階段預計三季度盈利數據仍有一定壓力。

微觀條件：新增資金活躍，外資加注國內股市

微觀資金面可作為觀測市場情緒的高頻指標。在前文介紹中，對市場持續性的觀察指標，如內需景氣指數和消費者信心指數（月度）、盈利同比（季度），觀測頻率較低，對行情的把握存在滯后性。微觀資金面為這一觀測提供補充，如新發偏股基金、換手率、融資余額等指標可以日度跟蹤，外資凈流入情況可以周度跟蹤。這些微觀面指標為股市情緒提供了多維視角：換手率和杠桿資金較為活躍，體現了短期的交易情緒；新增開戶和新發偏股型基金情況是資金入市的主要渠道，體現了較長期配置的偏好；外資凈流入是對海外資金流入的總體觀察，體現了長期視角下外資對滬深300走勢的判斷，可作為股市增長潛力的代理指標。結合來看，隨著股市制度的不斷完善，短期交易情緒的指引如換手率激增至3%以上的場景頻次在降低，而長期配置邏輯的有效性如開戶渠道和公募基金的增長、外資對國內股市行情的跟蹤越來越高。當下，短期交易情緒改善明顯，外資流入大幅增加，提示微觀資金面有所改善，后續仍需關注外資流出的持續性、以及新開戶和新發偏股型基金的走勢。

結論

根據本文的觀測體系以及歷史穩固行情的復盤，本輪股市反彈在周期以及宏、中、微觀四個層面均有體現：經濟承壓下的政策密集出臺、全球貨幣寬松與國內政策形成合力、中觀行業輪動加速明顯、微觀交投情緒顯著改善，股市持續上漲的初步條件已經達成。

然而就當目前而言，本輪股市能否形成一輪穩固的行情，從反彈到反轉仍取決于基本面的兌現，對財政政策的關注和落地或成為下一階段的交易主線。政策合力能否提振經濟基本面（內需景氣指數和消費者信心指數），進而帶動企業盈利的改善（盈利同比增速），推動中長線資金入市（外資凈流入和新發偏股型基金份額），是決定本輪股市持續性的重要因素。

一、海外地緣沖突尚未緩解；

二、美聯儲降息節奏和幅度的不確定性；

三、市場情緒波動較大對行情演繹的沖擊等。

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001

聯系人：郭蘭濱

本文節選自國信證券2024年10月9日研究報告《策略實操專題（十七）——一輪穩固的行情需要什么條件》

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